Autor: Jeff Park
Tłumaczenie: AididiaoJP, Foresight News
Bitcoin w przeszłości podążał za czteroletnim cyklem, który można opisać jako połączenie ekonomii wydobycia i psychologii behawioralnej.
Najpierw przypomnijmy sobie, co oznacza ten cykl: każde halving mechanicznie zmniejsza nową podaż i ogranicza marże górników, co zmusza słabszych uczestników do opuszczenia rynku, redukując presję sprzedażową. Następnie prowadzi to do refleksyjnego wzrostu kosztu krańcowego nowego BTC, powodując powolne, ale strukturalne zacieśnienie podaży. W miarę rozwoju tego procesu, entuzjastyczni inwestorzy zakotwiczają się w przewidywalnej narracji halvingu, tworząc psychologiczne sprzężenie zwrotne. Ten cykl to: wczesne pozycjonowanie, wzrost cen, wirusowe rozprzestrzenianie się uwagi przez media, FOMO detalistów, co ostatecznie prowadzi do szału lewarowania i kończy się krachem. Cykl ten działał, ponieważ był połączeniem programowalnego szoku podażowego i pozornie niezawodnie wyzwalanych refleksyjnych zachowań stadnych.
Ale to był rynek Bitcoina w przeszłości.
Ponieważ wiemy, że część równania dotycząca podaży jest obecnie mniej skuteczna niż kiedykolwiek wcześniej.
Podaż w obiegu Bitcoina i malejący wpływ krańcowej inflacji
Więc czego powinniśmy oczekiwać w przyszłości?
Proponuję, że w przyszłości Bitcoin będzie podążał za „dwuletnim cyklem”, który można opisać jako połączenie ekonomii zarządzających funduszami i psychologii behawioralnej zdominowanej przez ślad ETF. Oczywiście zakładam tutaj trzy arbitralne i kontrowersyjne założenia:
-
Inwestorzy oceniają swoje inwestycje w Bitcoin w perspektywie jednego do dwóch lat (a nie dłużej, ponieważ tak działa większość firm zarządzających aktywami w kontekście zarządzania funduszami płynnymi. Nie są to zamknięte struktury private equity/VC trzymające Bitcoina. Zakłada się też, że doradcy finansowi i zarejestrowani doradcy inwestycyjni działają w podobnych ramach czasowych);
-
Jeśli chodzi o „nowe źródła napływu płynności”, przepływy kapitału profesjonalnych inwestorów przez ETF będą dominować płynność Bitcoina, a ETF stanie się wskaźnikiem, który należy śledzić;
-
Zachowanie sprzedażowe wielorybów z długim stażem pozostaje niezmienne/nie jest brane pod uwagę w analizie, mimo że obecnie są największymi decydentami podaży na rynku.
W zarządzaniu aktywami istnieje kilka kluczowych czynników decydujących o przepływach kapitału. Pierwszym z nich jest ryzyko wspólnego posiadacza i zyski/straty od początku roku.
Ryzyko wspólnego posiadacza odnosi się do obawy, że „wszyscy trzymają to samo”, więc gdy płynność jest jednokierunkowa, wszyscy muszą wykonać tę samą transakcję, co potęguje potencjalny ruch. Zwykle widzimy to w rotacji sektorowej (skupienie tematyczne), short squeeze, transakcjach parowych (relative value) oraz w błędnych arbitrażach fuzji/przypadkach event-driven. Ale widzimy to także w multi-asset, np. w modelach CTA, strategiach risk parity, a także w transakcjach na akcjach reprezentujących inflację aktywów pod wpływem polityki fiskalnej. Te dynamiczne czynniki są trudne do modelowania i wymagają dużej ilości zastrzeżonych informacji o pozycjach, więc przeciętny inwestor nie ma do nich dostępu ani ich nie rozumie.
Łatwiej jednak zaobserwować drugi punkt – zyski/straty od początku roku.
To zjawisko polega na tym, że branża zarządzania aktywami działa w cyklu kalendarzowym, ponieważ opłaty funduszy są standaryzowane rocznie na podstawie wyników z 31 grudnia. Jest to szczególnie widoczne w funduszach hedgingowych, które muszą standaryzować swoje carried interest przed końcem roku. Innymi słowy, gdy zbliża się koniec roku i zmienność rośnie, a zarządzający funduszem nie mają wystarczająco „zablokowanych” zysków/strat jako bufora, są bardziej wrażliwi na sprzedaż swoich najbardziej ryzykownych pozycji. To decyduje o tym, czy dostaną kolejną szansę w 2026 roku, czy zostaną zwolnieni.
W „Przepływach kapitału, presji cenowej i zwrotach funduszy hedgingowych” Ahoniemi & Jylhä udokumentowali, że napływ kapitału mechanicznie podnosi zwroty, a wyższe zwroty przyciągają dodatkowe przepływy, aż cykl się odwraca, a cały proces odwrócenia zwrotów trwa prawie dwa lata. Szacują również, że około jedna trzecia raportowanych zwrotów funduszy hedgingowych faktycznie wynika z tych efektów napędzanych przepływami, a nie z umiejętności zarządzających. To daje jasne zrozumienie potencjalnej dynamiki cyklicznej, czyli że zwroty są w dużej mierze kształtowane przez zachowania inwestorów i presję płynnościową, a nie tylko przez wyniki strategii bazowej – czynniki te decydują o najnowszych przepływach kapitału do klasy aktywów Bitcoin.
Biorąc to pod uwagę, wyobraźmy sobie, jak zarządzający funduszem oceniają pozycję taką jak Bitcoin. Przed swoim komitetem inwestycyjnym prawdopodobnie argumentują, że roczna stopa zwrotu z Bitcoina wynosi około 25%, więc muszą osiągnąć ponad 50% skumulowanego zwrotu w tym okresie.
W scenariuszu 1 (od powstania do końca 2024 roku) Bitcoin wzrósł o 100% w ciągu roku, więc to dobrze. Zakładając, że 30% rocznej stopy zwrotu przez 20 lat, jak sugeruje Saylor, to „instytucjonalny próg”, taki rok zrealizowałby wyniki z 2,6 lat z wyprzedzeniem.
Ale w scenariuszu 2 (od początku 2025 roku do teraz) Bitcoin spadł o 7%, co już nie jest takie dobre. Inwestorzy, którzy weszli 1 stycznia 2025 roku, są teraz na minusie. Potrzebują teraz ponad 80% zwrotu w ciągu następnego roku lub 50% w ciągu dwóch lat, aby osiągnąć swój próg.
W scenariuszu 3 inwestorzy, którzy trzymali Bitcoina od powstania do teraz/do końca 2025 roku, osiągnęli około 85% zwrotu w ciągu około dwóch lat. Są nieco powyżej wymaganych 70% zwrotu dla 30% rocznej stopy zwrotu w tym okresie, ale mniej niż wtedy, gdy obserwowali ten poziom 31 grudnia 2025 roku, co stawia ich przed ważnym pytaniem: czy teraz sprzedać, zrealizować zysk, wygrać i świętować, czy pozwolić pozycji działać dłużej?
W tym momencie racjonalny inwestor w branży zarządzania funduszami rozważy sprzedaż. Z powodów, które wymieniłem powyżej, czyli
-
standaryzacja opłat
-
ochrona reputacji
-
połączenie udowodnienia „zarządzania ryzykiem” jako usługi premium z efektem koła zamachowego
Co to oznacza?
Bitcoin jest teraz blisko coraz ważniejszej ceny 84 000 dolarów, która stanowi całkowity koszt bazowy napływów do ETF od momentu ich powstania.
Ale samo spojrzenie na ten obrazek nie daje pełnego obrazu. Spójrz na ten wykres z CoinMarketCap, pokazujący miesięczne przepływy netto od momentu powstania.
Widzisz tutaj, że większość dodatnich zysków/strat pochodzi z 2024 roku, a prawie wszystkie przepływy ETF w 2025 roku są na minusie (z wyjątkiem marca). Największy miesięczny napływ miał miejsce w październiku 2024 roku, kiedy cena Bitcoina wynosiła już 70 000 dolarów.
Można to odczytać jako niedźwiedzi układ, ponieważ ci, którzy zainwestowali najwięcej pod koniec 2024 roku, ale nie osiągnęli jeszcze swojego progu zwrotu, staną w obliczu punktu decyzyjnego w ciągu następnego roku, gdy nadejdzie ich dwuletni termin, a ci, którzy zainwestowali w 2025 roku, będą musieli osiągnąć świetne wyniki w 2026 roku, aby nadrobić zaległości, co może skłonić ich do wcześniejszego wyjścia ze stratą, zwłaszcza jeśli uwierzą, że gdzie indziej mogą uzyskać wyższą stopę zwrotu. Innymi słowy, jeśli wejdziemy w rynek niedźwiedzia, to nie z powodu czteroletniego cyklu, ale dlatego, że dwuletni cykl nigdy nie pozwolił nowemu kapitałowi zarządzających funduszami wejść w odpowiednim momencie względem realizujących zyski wychodzących inwestorów.
W październiku 2024 roku cena zamknięcia wyniosła 70 000 dolarów. W listopadzie 2024 roku cena zamknięcia wyniosła 96 000 dolarów. Oznacza to, że gdy nadejdzie roczny termin, ich progi zostaną ustawione odpowiednio na 91 000 i 125 000 dolarów (przyznaję, że to zbyt uproszczone, bo nie uwzględnia cen w ciągu miesiąca i wymaga dokładniejszej korekty). Jeśli zastosujesz podobną metodę do czerwca 2025 roku (największy miesięczny napływ od początku roku), to cena 107 000 dolarów oznacza, że w czerwcu 2026 roku 140 000 dolarów stanie się progiem. Albo osiągniesz sukces, albo znów się nie uda. Teraz prawdopodobnie intuicyjnie rozumiesz, że pełna analiza polega na połączeniu wszystkich tych przepływów kapitału z uśrednieniem ważonym czasem.
Jak pokazano poniżej, jesteśmy na rozdrożu – jeśli stąd spadniemy o 10%, wartość aktywów ETF na Bitcoin może wrócić do poziomu z początku roku (103,5 miliarda dolarów).
To wszystko pokazuje, że nie tylko monitorowanie średniego kosztu bazowego posiadaczy ETF, ale także śledzenie ruchomej średniej zysków/strat według okresu wejścia staje się coraz ważniejsze. Wierzę, że te czynniki staną się w przyszłości ważniejszym źródłem presji płynnościowej i mechanizmem wyłączania niż historyczny czteroletni cykl w zachowaniu cen Bitcoina. Doprowadzi to do „dynamicznego dwuletniego cyklu”.
Drugim najważniejszym wnioskiem jest to, że jeśli cena Bitcoina nie będzie się wahać, ale czas będzie płynął (czy tego chcesz, czy nie, tak się stanie!), to w erze instytucjonalnej będzie to ostatecznie niekorzystne dla Bitcoina, ponieważ stopa zwrotu zarządzających funduszami będzie spadać. Zarządzanie aktywami to biznes „kosztu kapitału” i względnych szans. Więc jeśli stopa zwrotu z Bitcoina spada, nie dlatego, że rośnie lub spada, ale dlatego, że konsoliduje się w bok, to nadal jest to niekorzystne dla Bitcoina i skłoni inwestorów do sprzedaży, gdy ich zwroty zostaną ściśnięte poniżej 30%.
Podsumowując, czteroletni cykl z pewnością się skończył, ale odejście starych sztuczek nie oznacza, że nie ma nowych – ci, którzy zrozumieją tę specyficzną psychologię behawioralną, znajdą nowy cykl do wykorzystania. Jest to trudniejsze, ponieważ wymaga bardziej dynamicznego rozumienia przepływów kapitału w kontekście kosztu bazowego, ale ostatecznie potwierdzi prawdę o Bitcoinie: zawsze będzie się wahał w oparciu o popyt i podaż krańcową oraz realizację zysków.
Zmienił się tylko kupujący, a sama podaż stała się mniej istotna. Dobra wiadomość jest taka, że ci kupujący, działający jako agenci cudzych pieniędzy, są bardziej przewidywalni, a mniejsze znaczenie ograniczeń podaży oznacza, że bardziej przewidywalne czynniki staną się dominujące.
