Tether: Największy, ale najbardziej kruchy filar świata kryptowalut

Autor: Clow

Produkcja: Baihua Blockchain

Oryginalny tytuł: 184 miliardy dolarów Tether, balansujące na linie

Tether (USDT) o kapitalizacji rynkowej 184 miliardów dolarów jest fundamentem płynności rynku kryptowalut, a jego dzienny wolumen obrotu często przewyższa łączny wolumen Bitcoin i Ethereum. Jednak to cyfrowe imperium dolarowe stoi obecnie w obliczu bezprecedensowego potrójnego kryzysu.

W czwartym kwartale 2025 roku S&P obniżył jego rating do najniższego poziomu „słaby”; założyciel BitMEX Arthur Hayes ostrzegł, że spadek pozycji w złocie i Bitcoinie o 30% doprowadzi do bankructwa; ONZ i organizacje konsumenckie oskarżają USDT o bycie preferowanym narzędziem sieci oszustw, prania pieniędzy i podmiotów objętych sankcjami w Azji Południowo-Wschodniej.

Czy Tether to niezniszczalna forteca, czy kolos na glinianych nogach?

01. S&P wydaje wyrok śmierci

W listopadzie 2025 roku S&P obniżył ocenę Tether z „4 (ograniczony)” do „5 (słaby)” — najniższy poziom w systemie ratingowym.

Dla instytucjonalnych inwestorów objętych ścisłymi wymogami zgodności, posiadanie aktywów o ratingu „słabym” to samobójstwo na posiedzeniu zarządu.

Powód S&P jest prosty: Tether szaleńczo zwiększa ekspozycję na aktywa wysokiego ryzyka.

Dane nie kłamią. Według raportu atestacyjnego za trzeci kwartał 2025 roku, udział aktywów wysokiego ryzyka wzrósł z 17% do 24%. Na każde 100 dolarów USDT, 24 dolary są zainwestowane w Bitcoin, złoto, tajemnicze pożyczki i „inne inwestycje”:

• Bitcoin: 9,85 miliarda dolarów

• Złoto i inne metale szlachetne: 12,9 miliarda dolarów

• Pożyczki zabezpieczone: 14,6 miliarda dolarów

• Inne inwestycje: 3,9 miliarda dolarów

Kluczowe dane: bufor kapitałowy Tether wynosi około 6,8 miliarda dolarów, podczas gdy pozycja w Bitcoinie przekracza tę kwotę.

„Jeśli cena Bitcoina gwałtownie spadnie, w połączeniu ze spadkiem wartości innych aktywów wysokiego ryzyka, pokrycie rezerw Tether spadnie poniżej 100%”, napisał S&P bez ogródek.

Dla porównania, Circle (USDC) otrzymał ocenę „silną”, ponieważ jest niemal w całości wspierany przez amerykańskie obligacje skarbowe i depozyty bankowe.

Tymczasem Tether przypomina agresywny makrofundusz hedgingowy, który zarabia na odsetkach z obligacji USA, a zyski inwestuje w Bitcoin i złoto, obstawiając długoterminową deprecjację dolara.

CEO Tether Paolo Ardoino odpowiedział stanowczo: „Z dumą przyjmujemy waszą niechęć (We wear your loathing with pride)”.

Ma ku temu podstawy: Tether trzyma ponad 100 miliardów dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych, z roczną stopą zwrotu 4-5%, co daje miliardy dolarów zysku rocznie. Który tradycyjny bank nie działa na wysokiej dźwigni? Tether przynajmniej ma pełne rezerwy.

Jednak rynek nie zmieni zasad przez samą stanowczość. Obniżka ratingu przez S&P już przekreśliła Tether na listach zgodności instytucjonalnych inwestorów.

02. Apokaliptyczna symulacja tradera

Arthur Hayes przeprowadził dla Tether prostą, lecz brutalną kalkulację.

Logika opiera się na podstawowym wzorze: kapitał własny = aktywa ogółem – zobowiązania ogółem

Zgodnie z raportem Tether za trzeci kwartał 2025 roku opublikowanym przez firmę audytorską BDO:

• Aktywa ogółem: 181,2 miliarda dolarów

• Zobowiązania ogółem: 174,4 miliarda dolarów

• Bufor kapitałowy: 6,8 miliarda dolarów

Hayes skupił się na „niebezpiecznych” aktywach: 22,8 miliarda dolarów w Bitcoinie i złocie.

Test warunków skrajnych: jeśli oba spadną jednocześnie o 30%, Tether straci 22,8 miliarda × 30% = 6,84 miliarda dolarów, co dokładnie wyzeruje cały kapitał własny.

30% to nie jest skrajne założenie. 12 marca 2020 roku Bitcoin spadł o 40%, a podczas upadku LUNA w 2022 roku o 35%. Na rynku kryptowalut to realne zagrożenie.

Jednak kontratak nastąpił szybko.

Były analityk Citi Joseph Ayoub zauważył, że Hayes pominął kluczowy fakt: Tether ma własną drukarkę pieniędzy.

135 miliardów dolarów w obligacjach USA, przy rocznej stopie 4%, oznacza 450 milionów dolarów miesięcznie zysku. Nawet jeśli straci 6,8 miliarda na papierze, w 15 miesięcy może to odrobić. Warunek: brak masowego wykupu.

Co ważniejsze, Tether ma 140 miliardów dolarów w aktywach płynnych. Nawet przy wykupie na 50 miliardów dolarów (znacznie więcej niż podczas upadku FTX), może sprzedać obligacje USA, nie musząc wyprzedawać Bitcoina po niskich cenach.

Dopóki rynek nie doświadczy jednocześnie gwałtownego spadku i masowego wykupu, Tether przetrwa.

Jednak kryzysy często idą w parze. Tak upadł Lehman Brothers w 2008 roku: spadek rynku + brak płynności + odmowa współpracy kontrahentów.

Tether nie jest już „stablecoinem”, lecz makrofunduszem hedgingowym z dźwignią.

03. Grzech pierworodny narzędzia?

W 2025 roku wojna medialna przeciwko Tether osiągnęła nowy poziom.

Organizacje konsumenckie prowadziły intensywne kampanie na Times Square i w ogólnokrajowej telewizji, oskarżając Tether o bycie „walutą z wyboru przestępców”. Raport UNODC ONZ ujawnił rolę USDT w przestępczości w Azji Południowo-Wschodniej.

Badanie Elliptic wykazało, że powiązane portfele platformy „Huiwang Guarantee” z Kambodży przetworzyły ponad 11 miliardów dolarów transakcji, z czego zdecydowana większość to USDT. Ten „Amazon świata przestępczego” oferuje usługi prania pieniędzy, fałszywych paszportów, skradzionych kont itp.

Dane są prawdziwe, przypadki istnieją. Ale czy te oskarżenia są sprawiedliwe?

Z innej perspektywy, gotówka w dolarach amerykańskich również jest preferowanym narzędziem globalnych sieci przestępczych. Meksykańscy handlarze narkotyków, kolumbijskie kartele, bliskowschodnie organizacje terrorystyczne — które z nich nie używają dolarów? Ale nikt nie oskarża dolara o bycie „narzędziem przestępczym”.

Wszyscy rozumieją: narzędzie samo w sobie jest neutralne, klucz tkwi w użytkowniku.

Nóż kuchenny może kroić warzywa, ale też zranić człowieka — nie zakazuje się jednak wszystkim używania noży.

USDT służy również milionom legalnych użytkowników:

• Narzędzie zabezpieczające: w krajach o wysokiej inflacji, takich jak Argentyna czy Turcja, obywatele używają USDT, by chronić majątek przed dewaluacją lokalnej waluty;

• Płatności transgraniczne: miliony freelancerów i firm e-commerce na świecie korzystają z USDT do tanich przelewów;

• Infrastruktura rynku: wspiera codzienne transakcje dziesiątek milionów inwestorów na całym świecie.

Co bardziej ironiczne, USDT faktycznie pełni rolę „cyfrowego ambasadora dolara”, pomagając rozszerzać globalny wpływ dolara.

Za każdym razem, gdy emitowany jest 1 USDT, popyt na aktywa dolarowe rośnie o 1 dolara. Tether posiada ponad 100 miliardów dolarów w amerykańskich obligacjach skarbowych, co odpowiada rezerwom średniej wielkości kraju. W pewnym sensie Tether to przedłużenie hegemonii dolara w świecie cyfrowym.

Tether doskonale zdaje sobie sprawę ze swojej sytuacji, aktywnie współpracuje z organami ścigania, zamraża portfele podejrzane o przestępstwa, współpracuje z TRM Labs przy tworzeniu „T3 Financial Crime Unit”, współpracuje z FBI i DOJ, by doprowadzić przestępców przed sąd.

Z tej perspektywy wysiłki Tether zasługują na uznanie, a nie wyłącznie na krytykę.

Prawdziwy problem nie leży w narzędziu USDT, lecz w pytaniu: jak ustanowić skuteczne regulacje bez tłumienia innowacji? Jak znaleźć równowagę między zwalczaniem przestępczości a ochroną legalnych użytkowników?

04. Dylemat Waszyngtonu

Dla rządu USA Tether to skomplikowany przypadek.

Z jednej strony USDT jest wykorzystywany do obchodzenia sankcji i prania pieniędzy, naruszając czerwone linie bezpieczeństwa narodowego.

Z drugiej strony USDT rozszerza globalny wpływ dolara. W regionach niedostępnych dla tradycyjnego amerykańskiego systemu bankowego — od Ameryki Łacińskiej po Afrykę, od Azji Południowo-Wschodniej po Bliski Wschód — USDT staje się „cyfrowym agentem” dolara.

Zakazanie Tether oznaczałoby oddanie popytu na dolara w tych regionach konkurencji.

To trudny wybór.

Strategia Tether jest jasna: z jednej strony aktywnie współpracuje z organami ścigania, by udowodnić, że jest „sojusznikiem”; z drugiej strony szuka geopolitycznego schronienia, inwestując w Salwador i ściśle wiążąc się z krajem, który uznał Bitcoin za prawny środek płatniczy.

Jednak ostateczna kontrola nad rozliczeniami dolarowymi należy do Waszyngtonu. Jeśli Departament Skarbu (OFAC) umieści Tether na liście sankcyjnej, każda globalna jednostka współpracująca z USDT stanie w obliczu sankcji wtórnych.

Co bardziej subtelne, ponad 100 miliardów dolarów obligacji USA należących do Tether jest przechowywanych przez brokera z Wall Street, Cantor Fitzgerald. Jeśli rząd nakaże ich zamrożenie, „nadwyżka rezerw” w jednej chwili stanie się nieosiągalną liczbą.

Paradoksalnie, im więcej Tether posiada amerykańskich obligacji, tym bardziej zależy od amerykańskich regulatorów. Myśli, że kupuje „bezpieczne aktywa”, a w rzeczywistości oddaje swoje życie w ręce Waszyngtonu.

05. Podsumowanie

Tether w 2025 roku balansuje na linie.

Z finansowego punktu widzenia Tether obecnie nie jest niewypłacalny. Obniżka ratingu przez S&P i symulacja Hayes’a wskazują na potencjalne ryzyko — struktura aktywów jest rzeczywiście krucha, a ekspozycja na ryzyko rośnie. Jednak dopóki nie nastąpi „burza doskonała” w postaci gwałtownego spadku i masowego wykupu, ogromne przychody z odsetek i rezerwy płynności wystarczą, by przetrwać cykl.

Prawdziwa niepewność leży w postawie Waszyngtonu.

USDT jako narzędzie jest neutralny, podobnie jak dolar, złoto czy AI — może być używany legalnie lub nadużywany. Klucz nie leży w zakazie narzędzia, lecz w regulacji użytkowników.

Wysiłki Tether — zamrażanie kont przestępczych, współpraca z organami ścigania, budowa systemu zgodności — zasługują na uznanie. Jednak w geopolitycznej grze rozum często ustępuje miejsca politycznym potrzebom.

Dla zwykłych inwestorów posiadanie USDT nie jest równoznaczne z posiadaniem gotówki w dolarach. To raczej „obligacja wysokodochodowa” obarczona ryzykiem zmienności Bitcoina, ryzykiem kredytowym i ryzykiem geopolitycznym. Korzystasz z płynności i globalnej dostępności, ale musisz też ponosić ryzyko regulacyjne.

Obniżka ratingu przez S&P i ostrzeżenie Hayes’a nie oznaczają, że trzeba natychmiast sprzedawać, lecz przypominają: premia za ryzyko już się zmieniła.

USDT pozostaje niezbędną infrastrukturą rynku kryptowalut i nadal dostarcza wartość milionom użytkowników na całym świecie. Jednak jego los zależy nie tylko od sprawozdań finansowych, ale przede wszystkim od tego, po której stronie ostatecznie opowie się polityczna waga Waszyngtonu.

Ponieważ to cyfrowe imperium dolarowe o wartości 184 miliardów dolarów balansuje na linie.

Jeden podmuch wiatru może sprawić, że spadnie.