Firma DAT: koncepcja w trakcie transformacji

Autor: James Butterfill, źródło: CoinShares Research, tłumaczenie: Shaw Jinse Finance

W ciągu ostatnich dwóch lat firmy Digital Asset Treasury (DAT) stały się jednym z najbardziej obserwowanych segmentów na rynku kryptowalut. Ponieważ CoinShares prowadzi indeks akcji blockchain, jest to również temat, który często dogłębnie analizujemy. Wraz z szybkim wzrostem segmentu DAT i jego wiarygodności, jego pozycjonowanie staje się coraz bardziej niejasne. Ostatnia korekta rynkowa wywarła presję na niektóre duże DAT, dlatego konieczne jest ponowne przyjrzenie się pierwotnym założeniom DAT, ich rozwojowi oraz temu, co dla ich przyszłości oznacza ostatnia stagnacja rynku i spadek wartości netto aktywów.

Pierwotne założenia i kluczowe pozycjonowanie DAT

Aby zrozumieć obecną sytuację, musimy wrócić do motywacji stojących za powstaniem DAT. Głównym celem DAT jest obsługa międzynarodowych firm posiadających wielowalutowe źródła przychodów, które muszą zarządzać środkami i ryzykiem walutowym. Dla tych firm bitcoin stanowi bardzo atrakcyjne narzędzie hedgingowe, skutecznie chroniące przed polityką luzowania ilościowego, wzrostem zadłużenia rządowego oraz długoterminową deprecjacją walut. Włączenie bitcoina do bilansu nie jest działaniem spekulacyjnym, lecz strategią zarządzania środkami, co potwierdziło pierwsze ogłoszenie Strategy z sierpnia 2020 roku. Ponadto, jest to zgodne z rosnącym zainteresowaniem wielu przedsiębiorstw technologią rozproszonego rejestru oraz potencjalnym wzrostem efektywności wynikającym z integracji infrastruktury blockchain z istniejącą działalnością operacyjną.

Ściśle rzecz biorąc, DAT odnosi się wyłącznie do firm posiadających na bilansie bitcoina lub inne aktywa kryptowalutowe. Rynek stopniowo ustanowił nieformalny próg: firma musi posiadać znaczący udział kryptowalut (zwykle powyżej 40% wartości netto aktywów), aby zostać zaklasyfikowaną jako DAT. Wraz z przyspieszeniem zakupów kryptowalut i wzrostem ich wyceny, często przesłaniają one podstawową działalność firmy. Strategy jest tu najbardziej oczywistym przykładem: początkowo działania miały na celu dywersyfikację środków, a w rzeczywistości stały się lewarowanym narzędziem inwestycyjnym w bitcoin. Wielu nowych graczy również podążało podobną ścieżką, emitując akcje nie w celu rozwoju działalności, lecz by zgromadzić więcej aktywów cyfrowych. Jednak z czasem osłabiło to zainteresowanie tym segmentem i napływ kapitału, a także wywołało wątpliwości co do trwałości tych strategii. Następnie firmy te zaczęły wykorzystywać wszelkie dostępne kanały finansowania, by szybko zwiększać ilość posiadanych kryptowalut, licząc, że wzrost cen zrekompensuje brak rozwoju podstawowej działalności.

Logika działania i wyzwania DAT w warunkach korekty rynkowej

Ostatnia korekta na rynku kryptowalut ujawniła te strukturalne wady. Przyczyn spadków było wiele, w tym brak solidnej działalności operacyjnej wspierającej strategię zarządzania środkami, odpływ kapitału do innych akcji powiązanych z blockchainem (np. działalność wydobywcza) oraz ogólny spadek cen kryptowalut. Dla wielu takich firm tradycyjna działalność przynosi straty, co może wywoływać pewną presję sprzedażową, choć w porównaniu do posiadanych aktywów cyfrowych jest ona zwykle niewielka. Bitmine (BMNR) jest tu typowym przykładem: w ostatnim kwartale przepływy pieniężne z działalności operacyjnej wyniosły zaledwie 5 milionów dolarów, podczas gdy rezerwy Ethereum (ETH) przekraczały wartość 10 miliardów dolarów. Podobnie, przepływy pieniężne z działalności operacyjnej japońskiej firmy Metaplanet są nieistotne w porównaniu do wartości 2,7 miliarda dolarów posiadanych bitcoinów.

Z drugiej strony, wypłaty dywidend i odsetek mogą prowadzić do bardziej pilnej potrzeby sprzedaży, zwłaszcza gdy płynne zasoby walutowe są ograniczone. Jednak większość DAT finansuje się poprzez emisję akcji, a poziom zadłużenia jest stosunkowo niski. Jedynym wyjątkiem jest Strategy, której niespłacone zadłużenie sięga 8,2 miliarda dolarów, a wyemitowane akcje uprzywilejowane z prawem do dywidendy – 7 miliardów dolarów. Zobowiązania Strategy generują rocznie około 800 milionów dolarów przepływów pieniężnych, które firma pokrywa poprzez dalsze finansowanie. Aby rozwiać obawy dotyczące wypłacalności, Strategy ponownie uruchomiła mechanizm emisji rynkowej (ATM), emitując 1,4 miliarda dolarów jako rezerwę na wypłatę dywidend i odsetek. Firmy DAT wykorzystają wszelkie dostępne środki, by uniknąć sprzedaży rezerw aktywów cyfrowych i jak dotąd, główne obserwowane przez nas DAT nie dokonały w tym roku żadnej dużej sprzedaży.

Jednak problem pozostaje: co się stanie, gdy mNAV (stosunek wartości rynkowej do wartości netto aktywów) spadnie poniżej 1? Wbrew powszechnym opiniom, taka sytuacja nie jest całkowicie beznadziejna. Firmy posiadające kryptowaluty nadal mogą zwiększać ilość kryptowalut przypadających na jedną akcję, odwracając strategię akumulacji. W takim przypadku firma sprzedaje kryptowaluty i skupuje własne akcje, zwiększając ilość tokenów przypadających na jedną akcję. Choć jest to logiczne, uważamy, że zarządy dążące do rozwoju działalności raczej nie zdecydują się na dobrowolne ograniczenie posiadanych kryptowalut, co może prowadzić do stagnacji ich ilości aż do poprawy warunków finansowania. Ostatecznie, firmy notowane poniżej wartości netto aktywów kryptowalutowych mogą stać się atrakcyjnym celem przejęć, ponieważ większe podmioty mogą postrzegać je jako sposób na pozyskanie aktywów cyfrowych poniżej kosztów.

Czy bańka DAT już pękła?

Pod wieloma względami – tak. Latem 2025 roku wiele takich firm było wycenianych na poziomie 3, 5, a nawet 10 razy wyżej niż ich wartość netto aktywów, podczas gdy obecnie oscylują wokół 1 lub nawet poniżej. Dalej rynek może pójść w dwóch kierunkach: albo spadki wywołają chaotyczną wyprzedaż i załamanie rynku, albo firmy będą dalej trzymać aktywa, czekając na odbicie cen. Skłaniamy się ku tej drugiej opcji, zwłaszcza biorąc pod uwagę poprawiające się otoczenie makroekonomiczne oraz możliwość obniżki stóp procentowych w grudniu, co szerzej wesprze rynek kryptowalut.

Jednak w dłuższej perspektywie model DAT musi się rozwijać. Tolerancja inwestorów na rozwodnienie kapitału i wysoką koncentrację aktywów przy braku realnych źródeł przychodów będzie maleć. Początkowa idea najlepszych firm, by dywersyfikować ryzyko walutowe, została przyćmiona przez liczne podmioty, które wykorzystały giełdę do budowy ogromnych aktywów zamiast rozwijać prawdziwą działalność, co osłabiło wiarygodność całej branży.

Pocieszające jest to, że coraz silniejsze firmy zaczynają włączać bitcoina do bilansu z powodów strategicznych. Jednak według obecnej nieformalnej definicji nie powinny być one w ogóle uznawane za DAT. Paradoksalnie, firmy najlepiej wpisujące się w pierwotny model zarządzania ryzykiem walutowym, takie jak Tesla, Trump Media Group czy Block Inc, są obecnie wyłączone z tej kategorii.

Przyszłe kierunki rozwoju koncepcji DAT

Pęknięcie bańki DAT nie oznacza końca tej koncepcji. Wręcz przeciwnie, spodziewamy się rynkowej korekty. Inwestorzy będą coraz wyraźniej rozróżniać następujące kwestie:

• Spekulacyjne DAT: podstawowa działalność jest drugorzędna, a wartość niemal całkowicie zależy od ilości posiadanych tokenów.

• DAT zorientowane na rezerwy aktywów: traktujące bitcoina lub inne aktywa cyfrowe jako część rygorystycznej strategii rezerw walutowych i finansowych.

• Firmy inwestujące w tokeny: przedsiębiorstwa posiadające zdywersyfikowany portfel tokenów, przypominające raczej fundusze zamknięte niż tradycyjne firmy.

• Przedsiębiorstwa strategiczne: dodające bitcoina do bilansu jako narzędzie makrohedgingowe, ale nie dążące do klasyfikacji jako DAT.

Doświadczenia ostatniego roku pokazują, że termin „DAT” może oznaczać wszystko i nic, dlatego branża będzie zmierzać w kierunku bardziej przejrzystych klasyfikacji.

Wnioski

DAT powstały z racjonalnej idei: przedsiębiorstwa dywersyfikują rezerwy finansowe, przenosząc je z walut fiducjarnych do aktywów cyfrowych. Jednak szybka ekspansja rezerw tokenów, rozwodnienie kapitału i pogoń za wzrostem liczby tokenów na akcję za wszelką cenę osłabiły pierwotne założenia. Wraz z pęknięciem bańki rynek ponownie ocenia, które firmy naprawdę wpisują się w model DAT, a które jedynie korzystają z trendu.

Przyszłość DAT to powrót do podstaw: rygorystyczne zarządzanie finansami, wiarygodny model biznesowy i realistyczne oczekiwania wobec roli aktywów cyfrowych w bilansie przedsiębiorstwa. Kolejna generacja firm DAT będzie bliższa pierwotnej wizji: stabilna, globalna działalność i strategiczne, a nie spekulacyjne wykorzystanie aktywów cyfrowych.