Płynność Bitcoin zniknęła w „cieniu” systemu, gdzie cykle zadłużenia korporacyjnego obecnie decydują o ryzyku krachu

Na dzień 8 grudnia, Bitcoin ETF posiadają 1 495 160 BTC, a spółki publiczne 1 076 061 BTC. Łącznie to około 2,57 miliona BTC, co jest znacząco więcej niż 2,09 miliona BTC znajdujących się na scentralizowanych giełdach.

Najbardziej wrażliwa na cenę część podaży Bitcoina z 19,8 miliona w obiegu przeniosła się z portfeli giełdowych do struktur, które odpowiadają na inne bodźce, działają w innych ramach regulacyjnych i mobilizują kapitał w innych horyzontach czasowych.

Ta zmiana to nie tylko przetasowanie własności. To strukturalna zmiana w sposobie przemieszczania się podaży, funkcjonowania transakcji bazowych oraz zachowania zmienności, gdy marginalnym sprzedawcą nie jest już detaliczny trader na Binance, lecz regulowany fundusz, dział finansowy korporacji lub instytucjonalny depozytariusz zarządzający wielomiliardowymi mandatami klientów.

Stary model mentalny płynności Bitcoina zakładał, że giełdy są dominującymi rezerwuarami presji sprzedażowej.

Traderzy deponowali monety, animatorzy rynku kwotowali spready, a spadki następowały, gdy zapasy na księgach zleceń były wykupywane. Ten schemat nadal obowiązuje, ale opisuje już coraz mniejszą część ekosystemu.

Salda giełdowe kurczą się systematycznie od początku 2024 roku, podczas gdy zasoby ETF i instytucjonalnej depozytowej opieki rosną.

Ponad 61% podaży Bitcoina pozostaje nieprzemieszczona od ponad roku, według najnowszych badań Glassnode i Keyrock, co wskazuje na rynek, na którym efektywny float się zawęża, mimo że całkowita podaż rośnie.

Pytanie nie brzmi, czy to ma znaczenie dla kształtowania się ceny, lecz jak odwzorować nową infrastrukturę i jakie ryzyka pojawiają się, gdy najszybciej rosnące magazyny Bitcoina to struktury bilansowe powiązane z rynkami akcji, kalendarzami zapadalności długu i miesięcznymi rozliczeniami NAV.

System trzech pul

Płynna podaż Bitcoina dzieli się obecnie na trzy pule o różnej logice mobilizacji. Najbardziej reaktywny jest float giełdowy.

Monety znajdujące się w gorących portfelach na Coinbase, Binance czy Kraken mogą trafić na zlecenia kupna w ciągu kilku minut, a traderzy deponujący je w celu uzyskania dźwigni lub spekulacyjnego pozycjonowania stanowią najszybszą presję sprzedażową.

Ta pula kurczy się od lat, spadając z poziomów wielomilionowych BTC w 2021 roku do nieco ponad 2 milionów BTC obecnie, według danych Coinglass.

Float ETF jest wolniejszy, ale rośnie. Amerykańskie spot Bitcoin ETF posiadały około 1,31 miliona BTC na początku grudnia 2025 roku, z czego sam IBIT od BlackRock odpowiadał za około 777 000 BTC, według Bitcoin Treasuries.

Udziały ETF są przedmiotem obrotu na rynkach wtórnych, więc odkrywanie ceny następuje poprzez kreację i umarzanie udziałów, a nie bezpośrednią sprzedaż spot. Autoryzowani uczestnicy prowadzą arbitraż między cenami udziałów ETF a wartością aktywów netto, ale proces ten obejmuje rozliczenie T+1 lub T+2, koordynację z depozytariuszem i raportowanie regulacyjne.

W rezultacie Bitcoin trzymany przez ETF nie trafia na księgi zleceń spot, chyba że AP umorzą udziały w naturze i przeniosą monety na giełdy. Ta tarcia tłumi odruchową sprzedaż podczas intradayowej zmienności, ale może też wzmacniać ruchy, gdy fale umorzeń narastają.

Float korporacyjny i skarbowy to czynnik zmienny. Spółki publiczne posiadają obecnie ponad 1 milion BTC, z czego większość stanowią transze Strategy.

Według Bitcoin Treasuries, spółki giełdowe łącznie posiadają około 5,1% podaży BTC, a spadki mogą wpędzić niektóre skarbce pod wodę, zwiększając prawdopodobieństwo wymuszonej lub oportunistycznej sprzedaży w warunkach stresu.

Posiadacze korporacyjni stoją przed innymi presjami niż udziałowcy ETF. Raportują straty wyceniane na bieżąco w wynikach, obsługują dług według ustalonych harmonogramów i odpowiadają przed analitykami giełdowymi, którzy traktują ekspozycję na Bitcoin jako ryzyko bilansowe.

Kiedy Bitcoin spada o 30%, zadłużony skarbiec korporacyjny nie traci tylko wartości papierowej. Staje w obliczu wezwań do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, ograniczeń refinansowania i kontroli rady nadzorczej.

To sprawia, że float korporacyjny jest mniej lepki niż podaż długoterminowych posiadaczy, ale bardziej wrażliwy na warunki rynków kapitałowych niż czysta podaż giełdowa.

Basis i maszyna carry

Cykl uruchamiania ETF również przekształcił rynki instrumentów pochodnych Bitcoina.

Wyjaśnienie CME Group dotyczące mechaniki spot-ETF-plus-futures opisuje transakcję bazową: kup udziały spot ETF, sprzedaj krótko kontrakty terminowe CME na Bitcoin, zgarnij różnicę między cenami spot a futures.

Po uruchomieniu spot ETF, fundusze z dźwignią zwiększyły pozycje netto krótkie na kontraktach terminowych CME na Bitcoin, co jest zgodne z zabezpieczonym carry, a nie czystym nastawieniem niedźwiedzim, według tej samej analizy CME.

Otwarte pozycje rosły przez 2024 i 2025 rok, gdy instytucjonalne biura budowały pozycje, a zachowanie bazowe stało się sygnałem pozycjonowania arbitrażowego, a nie czysto kierunkowego sentymentu.

To ma znaczenie dla interpretacji przepływów ETF. Ostatni komentarz Amberdata wskazuje, że duże odpływy od połowy października były skoncentrowane i zgodne z odwracaniem arbitrażu bazowego, a nie jednolitym wyjściem instytucjonalnym.

Kiedy baza się kurczy lub stopy finansowania stają się ujemne, transakcje carry tracą przewagę, a biura odwracają pozycje poprzez umarzanie udziałów ETF i zamykanie krótkich pozycji futures. W danych przepływów może to wyglądać jak sprzedaż instytucjonalna, ale rzeczywistym motorem jest mechanika, a nie zmiana długoterminowego przekonania.

Infrastruktura ETF teraz łączy popyt spot z pozycjonowaniem na instrumentach pochodnych w sposób, który komplikuje proste narracje o „inteligentnych pieniądzach” wpływających lub wypływających z rynku.

Kompresja zmienności i głębsza płynność

Długoterminowa zrealizowana zmienność Bitcoina niemal się zmniejszyła o połowę w tym cyklu, spadając z poziomu 80% do niskich 40%, według notatki Glassnode i Fasanara partner.

Ta sama analiza wskazuje na wielomiliardowe dzienne wolumeny obrotu ETF i strukturę rynku, która materialnie różni się od poprzednich cykli.

Regulowane opakowania przyciągają alokatorów, którzy nie dotknęliby spot Bitcoina na zagranicznych giełdach, a ci alokatorzy wnoszą dyscyplinę wykonawczą, limity ryzyka i infrastrukturę zgodności, które łagodzą niektóre dzikie wahania cen definiujące wcześniejsze cykle.

Płynność spot pogłębiła się, gdy animatorzy rynku kwotują węższe spready wokół NAV ETF, a obecność instytucjonalnych nabywców, którzy rebalansują według harmonogramu, a nie panikują na nagłówki, tworzy bardziej stabilny popyt podczas spadków.

Ale kompresja zmienności to nie to samo co stabilność.

Koncentracja Bitcoina w niewielkiej liczbie dużych posiadaczy, czy to ETF, skarbców korporacyjnych, czy portfeli wielorybów, oznacza, że pojedyncza duża likwidacja lub fala umorzeń może poruszyć rynkiem bardziej niż rozproszona sprzedaż detaliczna.

Przewodniczący Swiss National Bank odrzucił Bitcoina jako aktywo rezerwowe w kwietniu 2025 roku, powołując się na kryteria zmienności i płynności, co przypomina, że nawet gdy struktura rynku dojrzewa, zachowanie aktywa w warunkach stresu nadal nie spełnia standardów wymaganych do zarządzania rezerwami banku centralnego.

Co się dzieje, gdy skarbce są pod presją

Model skarbcowy akumulacji Bitcoina zakłada rosnące ceny i dostęp do taniego kapitału własnego lub finansowania dłużnego.

Strategia polegająca na emisji długu zamiennego, zakupie Bitcoina, pozwalaniu, by aprecjacja BTC pokryła rozwodnienie i koszty odsetek, działa na rynku byka przy niskich kosztach pożyczek.

Załamuje się, gdy Bitcoin spada poniżej średniego kosztu nabycia firmy, a rynki kredytowe się zacieśniają.
Ta sama logika dotyczy mniejszych posiadaczy korporacyjnych i każdego podmiotu, który zadłużył się, by kupić Bitcoina, zakładając, że cena będzie nadal rosła.

ETF nie mają tego samego ryzyka refinansowania, ale mają ryzyko umorzenia.

Jeśli trwały rynek niedźwiedzia wywoła uporczywe odpływy, autoryzowani uczestnicy umarzają udziały i przekazują Bitcoina z powrotem na rynek, czy to poprzez sprzedaż spot, czy transfery depozytariusza, które ostatecznie trafiają na giełdy.

Bufor, który zapewnia struktura ETF, opóźniający przekazanie presji sprzedażowej o dni lub tygodnie, nie eliminuje tej presji. Zmienia jedynie czas i ścieżkę realizacji.

W rezultacie, choć ETF ograniczają zmienność dzienną, trzymając monety poza giełdami, nie zapobiegają dużym spadkom.

Redystrybuują presję sprzedażową w czasie i między uczestnikami rynku, ale monety nadal istnieją, a bodźce do sprzedaży nadal reagują na cenę.

Rebalansowanie księgi, nie jej zniknięcie

Dane wspierają przeklasyfikowanie mapy płynnej podaży Bitcoina, a nie twierdzenie, że ograniczenia podaży gwarantują wzrost ceny.

Słownictwo Glassnode „anchored float” opisuje część podaży, która aktywnie handluje, w przeciwieństwie do tej, która pozostaje uśpiona w portfelach długoterminowych posiadaczy, bilansach korporacyjnych lub depozycie ETF.

W miarę jak float giełdowy się kurczy, a float ETF i korporacyjny rośnie, marginalne transakcje ustalające cenę odbywają się na różnych platformach o różnych mikrostrukturach, opóźnieniach i profilach uczestników.

Transakcje bazowe ściślej łączą rynki spot i instrumentów pochodnych. Skarbce korporacyjne wiążą zmienność Bitcoina ze stresem na rynkach akcji i warunkami kredytowymi.

Regulowane fundusze przyciągają kapitał, który w innym przypadku nie dotknąłby aktywa, ale wprowadzają też mechanikę umorzeń, która może wzmacniać ruchy, gdy sentyment się odwraca.

Przesunięcie od podaży zdominowanej przez giełdy do podaży zdominowanej przez depozytariuszy i skarbce zmienia presję sprzedażową z ciągłej i odruchowej na epizodyczną i zależną od rynków kapitałowych.

Kompresuje zrealizowaną zmienność w zwykłych warunkach, ale nie eliminuje ryzyka ogonowego. Tworzy nowe możliwości arbitrażu i nowe źródła popytu, ale także nowe podatności związane z dźwignią, regulacjami i zarządzaniem ryzykiem instytucjonalnym.

Księga Bitcoina odzwierciedla teraz rynek, na którym największymi posiadaczami nie są anonimowi wieloryby czy wczesni adopci, lecz spółki giełdowe, zarejestrowane produkty inwestycyjne i depozytariusze zarządzający miliardami w imieniu instytucji.

To zupełnie inny zwierz, który handluje inaczej.

Post Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk appeared first on CryptoSlate.