Wielka transformacja Fed: od QT do RMP, jak rynek zmieni się diametralnie do 2026 roku?

Autor: Wang Yongli

 

Na szybko zmieniających się globalnych rynkach finansowych każda decyzja Fed porusza nerwy niezliczonych inwestorów. W ostatnich latach nasze życie gospodarcze przypomina jazdę kolejką górską – raz przyspiesza, raz zwalnia. Wśród wielu narzędzi polityki pojawiła się nowa strategia o nazwie „Reserve Management Purchases” (RMP), która zwiastuje nowy rozdział „ukrytego luzowania” na rynkach finansowych.

Kluczowy punkt zwrotny 2025 roku: Koniec QT i pojawienie się RMP

Wyobraź sobie czwarty kwartał 2025 roku, kiedy globalne rynki finansowe osiągają ważny kamień milowy. Fed, najbardziej wpływowy bank centralny na świecie, podejmuje historyczną decyzję. Po prawie trzech latach „quantitative tightening” (QT) – czyli operacji znacznego ograniczania bilansu – oficjalnie ogłasza: 1 grudnia 2025 roku QT zostaje zakończone!

Jednak na tym historia się nie kończy. Zaraz potem, w styczniu 2026 roku, oficjalnie pojawia się zupełnie nowa strategia RMP (Reserve Management Purchases). To nowe, nieco akademickie narzędzie, po ogłoszeniu wywołało burzę na Wall Street. Fed oficjalnie definiuje je jako „operację techniczną”, mającą na celu utrzymanie „wystarczającego” poziomu płynności w systemie finansowym, aby sprostać naturalnemu wzrostowi zapotrzebowania.

Oficjalna retoryka Fed skłania się ku przedstawianiu tego jako rutynowej, technicznej korekty mającej zapewnić płynne funkcjonowanie systemu finansowego. Jednak kontrastuje to z powszechną interpretacją rynkową – „ukrytego luzowania”.

Jednak rynek powszechnie interpretuje to jako „ukryte luzowanie”, sądząc, że Fed znów „zalewa rynek pieniędzmi”. Która z tych dwóch skrajnych interpretacji jest bliższa prawdy? Jak pojawienie się RMP wpłynie na nasze przyszłe strategie inwestycyjne?

Koniec QT: Finansowy „odkurzacz” napotyka opór

Aby zrozumieć dalekosiężny wpływ RMP, musimy najpierw wrócić do końca QT. Przed końcem 2025 roku polityka quantitative tightening Fed działała jak ogromny „odkurzacz”, nieustannie wysysając płynność z globalnego systemu finansowego. Od czerwca 2022 roku, w ciągu zaledwie trzech lat, bilans Fed zmniejszył się z niemal 9 bilionów dolarów do około 6,6 biliona dolarów, co oznacza, że z rynku zniknęło 2,4 biliona dolarów płynności.

Jednak w drugiej połowie 2025 roku ten „odkurzacz” napotkał bezprecedensowy opór. Decyzja Fed o zakończeniu QT na październikowym posiedzeniu nie wynikała z pełnego osiągnięcia celu inflacyjnego, lecz z głębokiej troski o stabilność finansową.

Możemy porównać ówczesny rynek pieniężny do ogromnego zbiornika wodnego. Choć całkowita ilość wody wydaje się wystarczająca, większość jej źródeł jest uwięziona w kilku „zbiornikach”, podczas gdy rozległe „pola” – czyli mikroekonomiczne segmenty naprawdę potrzebujące kapitału – pozostają suche, a nawet pękają. Ta strukturalna nierównowaga płynności była podstawową przyczyną zwrotu Fed w stronę RMP.

Sygnały mikro kryzysu płynności: Rozbieżność SOFR i IORB

Co zmusiło Fed do porzucenia redukcji bilansu? Kluczowe były sygnały „mikro kryzysu płynności” pojawiające się w 2025 roku. Najbardziej rzucającym się w oczy była dziwna rozbieżność – znaczna dodatnia różnica – pomiędzy secured overnight financing rate (SOFR) a interest on reserve balances (IORB).

Oznacza to, że banki wolały płacić wyższą premię za pożyczanie pieniędzy na rynku (SOFR), niż korzystać z własnych, pozornie „wystarczających” rezerw zdeponowanych w Fed (IORB). Zjawisko to ujawnia głębokie sprzeczności wewnątrz systemu finansowego:

• Bardzo nierównomierna dystrybucja płynności: Choć nominalnie rezerwy bankowe wydają się wystarczające, w rzeczywistości są skoncentrowane w kilku dużych instytucjach.
• Zmiana zachowań banków: Pod presją regulacyjną banki są bardziej ostrożne niż kiedykolwiek w kwestii płynności – nawet mając wolne środki, niechętnie je pożyczają.

Kolejnym kluczowym czynnikiem jest nierównowaga podaży i popytu na zabezpieczenia i gotówkę. Aby sfinansować ogromny deficyt budżetowy, Departament Skarbu USA wyemitował rekordową ilość obligacji skarbowych. Nowe obligacje napłynęły na rynek repo niczym tsunami, wymagając ogromnej ilości gotówki do obsługi. Jednak polityka QT już wyssała gotówkę z systemu, co doprowadziło do sytuacji „zbyt wiele zabezpieczeń ściga zbyt mało gotówki”, bezpośrednio podnosząc stopy procentowe na rynku repo.

Mechanizm RMP: „Techniczna naprawa” czy „ukryte luzowanie”?

Przyjrzyjmy się teraz mechanizmowi RMP. Fed definiuje je jako operację techniczną mającą utrzymać rezerwy bankowe na „wystarczającym” poziomie. To zasadniczo różni się od quantitative easing (QE).

RMP wybiera zakup krótkoterminowych bonów skarbowych z trzech powodów:

1. Podobne cechy ryzyka: Krótkoterminowe bony skarbowe i rezerwy bankowe są wysoce płynne, traktowane jako „quasi-gotówka”, a ich zakup praktycznie nie wiąże się z ryzykiem zmiany duration.
2. Unikanie dodatkowego stymulowania: Pomaga to Fed utrzymać „neutralne” stanowisko polityczne i uniknąć interpretacji przez rynek jako agresywnego luzowania monetarnego.
3. Współpraca ze strategią emisji Departamentu Skarbu: W obliczu masowej emisji krótkoterminowych bonów skarbowych przez Departament Skarbu, zakupy RMP faktycznie zapewniają płynność dla krótkoterminowego finansowania rządu.

Zagadka skali RMP: Podziały na Wall Street i zmienne rynkowe

W grudniu 2025 roku Federal Open Market Committee (FOMC) oficjalnie ogłosi szczegóły RMP i planuje rozpocząć wdrażanie w styczniu 2026 roku. Jednak co do konkretnej skali zakupów RMP, analitycy z Wall Street są bardzo podzieleni, co stanowi największą zmienną rynku w pierwszym kwartale 2026 roku.

Rynek dzieli się na dwa główne obozy:

• „Obóz utrzymania”: Uważają, że obecny poziom rezerw jest względnie zrównoważony, a celem RMP jest jedynie zrekompensowanie naturalnego wzrostu podaży pieniądza. Na przykład Evercore ISI prognozuje miesięczną skalę zakupów na około 3,5 miliarda dolarów.
• „Obóz uzupełnienia”: Na czele z Markiem Cabaną z Bank of America, uważają, że Fed „posunął się za daleko” podczas QT, przez co rezerwy spadły poniżej „minimalnego komfortowego poziomu” i wymagają dużego uzupełnienia. Prognozują miesięczne zakupy na poziomie aż 45 miliardów dolarów (zapotrzebowanie normalne 20 miliardów + dodatkowe uzupełnienie 25 miliardów).

Te dwa skrajnie różne prognozy prowadzą do ogromnych różnic w oczekiwaniach rynkowych co do przyszłej płynności.

Jak RMP wpłynie na aktywa ryzykowne? „Efekt wypychania” i „uwolnienie bilansu”

Chociaż Fed podkreśla, że RMP koncentruje się na zakupie krótkoterminowych bonów skarbowych i teoretycznie nie powinno wywoływać efektu cenowego podobnego do QE, mechanizmy działania rynku są znacznie bardziej złożone.

1. Efekt wypychania

Kiedy Fed na dużą skalę interweniuje na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych, obniża ich rentowność. Aby utrzymać rentowność, fundusze rynku pieniężnego mogą przenosić środki do bardziej dochodowych papierów komercyjnych, pożyczek repo, a nawet krótkoterminowych obligacji korporacyjnych.

Ten „efekt wypychania” spowoduje przepływ płynności z sektora rządowego do prywatnego sektora kredytowego, co pośrednio poprawi wyniki aktywów ryzykownych.

2. Uwolnienie bilansu dealerów primary dealers

RMP bezpośrednio zmniejsza presję na dealerów primary dealers związaną z utrzymywaniem zapasów obligacji skarbowych. Gdy ich bilanse zostaną uwolnione, będą mieli większą zdolność do świadczenia usług pośrednictwa płynności na innych rynkach, takich jak finansowanie akcji, market making na rynku obligacji korporacyjnych itp. Odzyskanie tej zdolności pośrednictwa jest kluczowym wsparciem dla aktywów ryzykownych.

Regulacje i finanse publiczne: Podwójna presja stojąca za RMP

Członek zarządu Fed, Steven Milan, przedstawił hipotezę „dominacji regulacyjnej”. Uważa on, że ramy regulacyjne po kryzysie finansowym, takie jak liquidity coverage ratio (LCR) i Basel III, zmuszają banki do utrzymywania znacznie większych niż operacyjne potrzeb wysokiej jakości aktywów płynnych. W kalkulacjach wskaźników regulacyjnych i testach warunków skrajnych gotówka (rezerwy) jest często bardziej preferowana niż obligacje skarbowe, co prowadzi do usztywnienia i podniesienia „minimalnego komfortowego poziomu rezerw”. RMP w istocie jest ekspansją bilansu banku centralnego, by zaspokoić popyt na płynność wywołany regulacjami.

Ponadto wdrożenie RMP nie może być oderwane od ważnego kontekstu – utrzymującego się wysokiego deficytu federalnego w USA.

„Departament Skarbu emituje krótkoterminowe bony skarbowe, Fed kupuje je przez RMP” – ta zamknięta operacja jest w istocie bardzo zbliżona do „monetyzacji długu”. Fed staje się marginalnym nabywcą krótkoterminowego długu Departamentu Skarbu, co nie tylko obniża koszty krótkoterminowego finansowania rządu, ale także budzi obawy o osłabienie niezależności banku centralnego i odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. Taki „fiskalny dominujący” układ dodatkowo rozwadnia siłę nabywczą waluty fiducjarnej, co sprzyja aktywom materialnym, takim jak złoto.

Prognozy dla różnych aktywów: Reakcja rynku w scenariuszu agresywnym

Jak zareaguje rynek, jeśli zakupy RMP osiągną agresywny poziom 45 miliardów dolarów miesięcznie?

Analiza scenariuszy RMP i zalecenia strategiczne dla inwestorów instytucjonalnych

W obliczu niepewności co do skali RMP możemy przyjąć następujące scenariusze:

1. Scenariusz A: Miękkie lądowanie i techniczna naprawa (prawdopodobieństwo 40%)
• Fed kupuje 20-30 miliardów dolarów miesięcznie.
• Wynik: umiarkowany wzrost giełdy, spadek zmienności, dolar w trendzie bocznym, normalizacja krzywej dochodowości.
2. Scenariusz B: Tsunami płynności i reflacja (prawdopodobieństwo 35%)
• Fed kupuje ponad 45 miliardów dolarów miesięcznie.
• Wynik: aktywa ryzykowne doświadczają „melt-upu”, surowce gwałtownie rosną, oczekiwania inflacyjne się odkotwiczają, Fed może być zmuszony do zaostrzenia polityki.
3. Scenariusz C: Błąd polityczny i szok płynnościowy (prawdopodobieństwo 25%)
• Fed kupuje tylko 3,5 miliarda dolarów.
• Wynik: kryzys na rynku repo wybucha ponownie, strategie arbitrażu bazy upadają, giełda gwałtownie się koryguje, Fed może być zmuszony do interwencji ratunkowej.

Dla inwestorów instytucjonalnych rok 2026 będzie wymagał odpowiednich korekt strategicznych:

• Obserwuj strukturalne zmiany zmienności: Po zakończeniu QT zmienność napędzana kurczeniem płynności spadnie, można rozważyć shortowanie indeksu VIX.
• Alokacja portfela „fiskalnej dominacji” jako zabezpieczenie: Przewaga złota i aktywów materialnych, by zabezpieczyć się przed spadkiem siły nabywczej waluty fiducjarnej.
• Strategie akcyjne: Taktyczne przeważenie małych spółek i spółek technologicznych, przy ścisłym monitorowaniu danych inflacyjnych.
• Instrumenty o stałym dochodzie: Unikaj trzymania wyłącznie gotówki lub krótkoterminowych bonów skarbowych, wykorzystuj strategie opierające się na stromieniu krzywej dochodowości, by uzyskać ponadprzeciętne zyski.

Podsumowanie: Płynność jako nowy paradygmat

Transformacja z „quantitative tightening” do „reserve management purchases” oznacza faktyczny koniec prób normalizacji polityki pieniężnej Fed. Odsłania to głębszą rzeczywistość: współczesny system finansowy jest strukturalnie uzależniony od płynności banku centralnego. RMP to nie tylko techniczna „naprawa rurociągu”, ale także kompromis wobec podwójnej presji „dominacji regulacyjnej” i „dominacji fiskalnej”.

Dla inwestorów głównym motywem roku 2026 nie będzie już „o ile Fed podniesie stopy”, lecz „ile pieniędzy Fed musi wydrukować, by utrzymać funkcjonowanie systemu”. W tym nowym paradygmacie płynność ponownie stanie się decydującą siłą kształtującą ceny aktywów. Zrozumienie RMP i opanowanie jego potencjalnych skutków pomoże nam lepiej zrozumieć i reagować na przyszłe zmiany rynkowe.

 

Link do oryginału