Fundador da Wintermute comenta sobre o colapso do "1011": o mercado precisa introduzir um mecanismo de circuit breaker, não haverá uma temporada de altcoins no curto prazo

Título original: Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

Fonte original: The Block
Tradução original: Azuma, Odaily

No dia 11 de outubro, o mercado de criptomoedas sofreu uma queda histórica. Embora já tenha passado quase uma semana, as discussões sobre as causas da queda e seus impactos subsequentes ainda não cessaram.

No dia 15 de outubro, Evgeny Gaevoy, fundador e CEO da principal market maker Wintermute (que foi alvo de rumores de insolvência no dia da queda, mas posteriormente desmentiu), participou do podcast do The Block e compartilhou sua visão sobre o evento "1011".

Uma hora totalmente fora de controle

Apresentador: Vamos direto ao ponto. O que aconteceu em 11 de outubro foi um choque para todo o mercado. Você pode nos contar o que exatamente aconteceu naquele dia? O que desencadeou a queda? Como a Wintermute reagiu diante dessa situação?

Evgeny Gaevoy: Para ser sincero, ainda precisamos de mais tempo para entender completamente todos os detalhes dessa queda, mas uma coisa é clara — o gatilho parece ter sido novamente uma série de notícias relacionadas a Trump, que gradualmente desencadearam o maior evento de liquidação da história das criptomoedas.

Aquele dia foi extremamente anormal para todos — não apenas para traders comuns, mas também para os market makers. Em uma hora, o mercado ficou totalmente desordenado.

Mais adiante falaremos sobre o mecanismo ADL (leitura recomendada: "Por que sua posição pode ser liquidada à força em condições extremas de mercado?") e também sobre como este crash difere de outras oscilações de mercado. O certo é que, para muitos, aquele dia foi extremamente difícil e sem precedentes.

Ainda não está claro quem perdeu mais, talvez fundos de hedge

Apresentador: Dados públicos mostram que cerca de 19 bilhões de dólares foram liquidados naquele dia, mas como a Binance não divulgou todos os dados (o sistema só mostra um evento de liquidação por segundo), o número real pode ser muito maior, pelo menos entre 25 e 30 bilhões de dólares. Isso significa que esta liquidação foi mais de cinco vezes maior que o segundo maior evento anterior. Por que isso aconteceu? Foi devido ao excesso de alavancagem no sistema? Ou houve falhas em infraestruturas-chave, impedindo market makers como vocês de intervir a tempo para evitar o efeito dominó?

Evgeny Gaevoy: Acredito que foi resultado de múltiplos fatores. Por um lado, há realmente mais alavancagem no sistema; por outro, o mercado agora possui mais tipos de tokens, mais produtos de contratos perpétuos e mais grandes plataformas negociando esses contratos. Se olharmos para três ou quatro anos atrás, não havia tantos produtos de contratos perpétuos com grandes volumes em aberto e riscos de crash embutidos. Em termos de maturidade, o mercado está mais sofisticado, mas esse desenvolvimento também trouxe muitos problemas.

Ainda não sabemos exatamente quem foi liquidado ou quem perdeu mais, mas suspeito que muitos dos maiores prejuízos vieram de instituições que operavam estratégias long-short, por exemplo, vendendo bitcoin e comprando algumas altcoins, achando que estavam protegidos, mas acabaram sendo surpreendidos pelo mecanismo ADL.

Além disso, quando o mercado sofre uma queda extrema, vários caminhos de negociação ficam bloqueados. Para market makers, isso é especialmente problemático. Por exemplo, você compra na Binance e vende na Coinbase, mas percebe que está acumulando stablecoins na Coinbase e tokens na Binance — só que ambos os saques ficam travados, impossibilitando a transferência de ativos.

Portanto, quando dizem que "os market makers saíram do mercado e não querem fornecer liquidez", na maioria das vezes não é por falta de vontade, mas porque simplesmente não conseguem — não podem cotar aqui nem fazer ordens ali, pois os ativos não se movem. Isso ocorre tanto em exchanges centralizadas (CEX) quanto em DeFi. Esse é o ponto mais crítico — não é possível rebalancear posições entre plataformas.

ADL pouco transparente gera confusão

Apresentador: Você mencionou o ADL (auto-deleveraging). Aposto que 90% dos usuários de cripto nunca ouviram esse termo. Pode explicar como funciona o ADL e por que ele causou tanta confusão neste evento? E quando os market makers não conseguem atuar em várias exchanges ao mesmo tempo, qual o impacto na eficiência do mercado?

Evgeny Gaevoy: O ADL (Auto-Deleveraging) é basicamente o "último recurso" das exchanges. Normalmente, quando sua margem de contratos perpétuos fica insuficiente, a exchange liquida sua posição no mercado; se não conseguir, o prejuízo deveria ser coberto pelo fundo de seguro.

O ADL raramente é ativado, muitas exchanges não o usam há anos. Ele foi criado como uma medida extrema. Em situações como a do 1011, com quedas massivas e liquidações em cascata, se a exchange continuar liquidando via order book, o preço pode ir a zero e a exchange ficar insolvente, enquanto os vendidos lucram demais. Então, a exchange usa o ADL para forçar a compensação de parte das posições vendidas, fazendo um "offset virtual" entre vendidos e liquidados para evitar o colapso total do preço.

Em teoria, é uma solução "elegante", mas só se for executada de forma ordenada, o que claramente não aconteceu desta vez. O maior problema é: como é determinado o preço de execução do ADL? Essa será a principal questão para as instituições nos próximos dias ou semanas.

Muitas posições foram liquidadas a preços absurdos. No nosso caso, alguns preços de ADL não faziam sentido algum: o preço de mercado era 1 dólar, mas nossa posição vendida foi liquidada a 5 dólares pelo sistema. Não há como fazer hedge, só resta aceitar o prejuízo.

Existe privilégio de "imunidade ao ADL"?

Apresentador: Pelo que sei, a Ethena tem acordos de imunidade ao ADL com algumas exchanges. Market makers grandes como vocês podem obter esse tipo de proteção? Por que a Ethena tem esse privilégio?

Evgeny Gaevoy: Primeiro, não tenho certeza absoluta se a Ethena tem esse privilégio. Além disso, a Ethena negocia principalmente BTC e ETH, que raramente ativam o ADL. O ADL afeta mais altcoins e meme coins. Se existisse esse tipo de proteção, claro que gostaríamos,

mas as exchanges deveriam oferecer isso amplamente? Não necessariamente. Se implementarem, deve ser de forma pública e transparente, para que os investidores saibam quais contratos têm imunidade ao ADL, senão cria uma estrutura de mercado ruim. Nós gostaríamos dessa proteção, mas só se houver divulgação transparente — caso contrário, vira teoria da conspiração.

Outro ponto pouco discutido: algumas exchanges (como Coinbase e Kraken) já tiveram programas de proteção de liquidez para market makers, e a antiga FTX também. Esses programas permitiam que market makers assumissem posições prestes a serem liquidadas, evitando o fundo de seguro e o ADL. Assim, os market makers mais aptos absorviam o risco. No entanto, nas principais plataformas que sofreram liquidações em massa desta vez, esses programas estavam ausentes. Acho que reativá-los melhoraria muito a resiliência do mercado.

O mercado precisa de "circuit breakers"?

Apresentador: Circula no X a ideia de que esta onda de liquidações foi agravada porque a Hyperliquid agora é uma das três maiores exchanges em volume aberto, e seus dados são muito transparentes — incluindo preços de liquidação, o que não se vê na Binance, OKX, Bybit, etc. Alguns acham que isso facilita para que alguém calcule "se levarmos o preço até aqui, ativamos essas liquidações", provocando reações em cadeia. Você acha que essa transparência realmente contribuiu para a onda de liquidações e quedas de até 90% em alguns ativos?

Evgeny Gaevoy: Acho que, se só existisse a Hyperliquid, essa teoria faria mais sentido — ou seja, alguém poderia mirar na Hyperliquid para desencadear liquidações em cadeia. Mas, na prática, muito volume aberto ainda está em exchanges onde não se vê os pontos de liquidação, então acho improvável.

O ponto interessante é: será que a Hyperliquid representa o futuro do setor? Ou seja, será que o modelo de "todos os pontos de liquidação visíveis" vai virar padrão?

Na minha opinião, a Hyperliquid deveria buscar um equilíbrio entre transparência e privacidade — hoje há um excesso de divulgação. Uma solução seria aumentar a privacidade; outra, implementar circuit breakers.

Esse recurso não existe em nenhuma exchange centralizada, e até entendo o motivo, mas deveria existir. Especialmente para ativos estáveis ou tokens principais: se você vê o preço desancorar para 0,6 dólar, deveria pausar a negociação ou mudar para modo leilão, em vez de deixar cair indefinidamente.

No mercado financeiro tradicional, praticamente toda bolsa — de ações, futuros ou commodities — tem circuit breakers. Eles impedem quedas excessivas em pouco tempo, pausando negociações ou mudando para modo de leilão, ou ambos. No mercado cripto, nenhuma exchange tem esse mecanismo, o que sempre me intrigou. Se existissem circuit breakers, muitos investidores de varejo seriam protegidos de liquidações em cascata.

Claro, alguém pode perguntar — se só uma exchange (tipo Coinbase) adotar circuit breaker e a Binance não, adianta? Afinal, a descoberta de preço ocorre na Binance. Assim, mesmo que a Coinbase pare, o preço continua variando em outras plataformas (inclusive on-chain). Portanto, circuit breakers só funcionam se a maioria das exchanges adotar em conjunto.

É uma questão de trade-off. Você precisa escolher entre dois riscos: deixar o preço despencar e liquidar todos os comprados, ou pausar negociações para garantir a solvência da exchange.

Por exemplo, se o bitcoin cair 20% em uma exchange, a exchange pode julgar que é uma oscilação anormal, não um colapso fundamental, e acionar o circuit breaker; mas se uma altcoin cair 50%, pode ser uma oscilação normal, e o mercado se ajusta. Portanto, circuit breakers deveriam ser implementados pelo menos em determinados pares ou tipos de ativos.

As exchanges desligam o sistema de propósito?

Apresentador: Já houve rumores de que algumas exchanges "fingem pane", acionando circuit breakers de propósito. Por exemplo, na queda da pandemia em 2020, a BitMEX ficou offline durante o crash, e muitos acharam que foi para evitar uma queda de 99%. Você acha que foi um circuit breaker real ou só falha técnica? E por que exchanges como a Binance ainda travam? Sabem que haverá picos de demanda, mas não melhoram?

Evgeny Gaevoy: Eu tendo a acreditar que a explicação mais simples é a correta. A maioria das exchanges centralizadas tem infraestrutura ruim, muito aquém do padrão de mercados tradicionais como Chicago, NYSE ou Nasdaq. Há razões históricas, mas ninguém vai migrar para arquitetura nível Nasdaq no curto prazo.

Por isso, essas plataformas frequentemente travam sob alta carga. Acho essa explicação mais plausível do que teorias conspiratórias. Não acredito que as exchanges travem de propósito para liquidar varejo e lucrar com o fundo de seguro — o risco seria muito alto.

Do ponto de vista comercial, para exchanges e market makers, é mais lucrativo manter o varejo negociando continuamente, apostando e permanecendo no mercado, do que "limpar o varejo" todo ano. Se todos forem liquidados, muitos nunca mais voltam.

Haverá insolvência de instituições?

Apresentador: Lembro do crash da Luna — não foi tão grave quanto agora, mas teve grande impacto. Levou duas ou três semanas para descobrirmos que a Three Arrows Capital (3AC) já estava falida. Desta vez, a liquidação foi de 5 a 10 vezes maior. Embora haja rumores de que market makers, traders e credores foram afetados, até agora não ouvimos falar de falências, só de algumas perdas. Você acha que alguma instituição pode ser pega de surpresa? Afinal, o volume em aberto e as liquidações bateram recorde.

Evgeny Gaevoy: Acho que, comparado a 2022, hoje o mercado está menos interligado. Na época, quando a Three Arrows quebrou, o mercado inteiro foi arrastado pelas posições compradas deles.

Hoje, se um market maker quebrar, a pergunta é: quem será afetado? Qual o tamanho da cadeia de impacto? O maior medo é o "efeito contágio". Lembra como a Alameda agiu? Quando o mercado reagiu, começaram a despejar ativos DeFi, todo mundo viu.

Se um market maker falir — digamos, a Wintermute (hipoteticamente) — o que acontece? Temos alguns empréstimos, que podem virar pó; temos contratos de market making com protocolos, que podem continuar; após a falência, teoricamente podemos vender ativos para recuperar fundos, ou simplesmente sumir (brincadeira); também temos contrapartes com margem depositada conosco, como BTC ou ETH.

Portanto, o impacto real recai sobre os protocolos atendidos pelo market maker e as contrapartes com margem depositada. No pior cenário, eles podem vender BTC ou ETH para levantar caixa, mas o impacto é limitado.

Market makers menores podem ser "aniquilados", vendendo tokens de projetos que fazem market making, mas isso geralmente não resolve, pois a liquidez é baixa e o mercado percebe rapidamente.

Em resumo, o contágio desta vez é muito menor que em 2022. Na época, a Three Arrows devia à Genesis, que devia à Gemini, e o setor inteiro estava interligado, resultando em uma sequência de falências. Agora, o sistema está mais limpo e o risco mais isolado.

Lições após eventos extremos

Apresentador: Depois deste evento, vocês tiraram alguma lição? Há algo a melhorar em estratégias, gestão de risco ou mecanismos de hedge?

Evgeny Gaevoy: O desafio desses eventos é que eles acontecem uma vez por ano ou a cada dois anos. Você aprende muito, mas não vale a pena investir muitos recursos só para otimizar para "cisnes negros".

Muitos market makers simplesmente saíram do mercado desta vez, pois essas condições extremas não servem para seus sistemas. Nós continuamos, mas com posições muito limitadas — o problema de inventário restringiu nossa atuação. Não é a primeira vez que enfrentamos isso, mas desta vez foi mais difícil. Com o ADL, ficou ainda mais complicado.

Aprendemos que precisamos lidar melhor com eventos de ADL. Nosso sistema reage rápido, detecta mudanças em posições abertas e ajusta automaticamente. Mas quando você recebe 500 e-mails de ADL da Binance, ainda precisa de gestão manual. Claro, você pode criar um sistema perfeito para operar nessas condições extremas, mas isso não faz sentido para os outros 364 dias do ano.

Hoje de manhã discutimos melhorias, como ajustar nossos circuit breakers internos, que foram acionados com muita frequência desta vez, quase toda hora. Talvez, em eventos extremos futuros, eles sejam menos agressivos.

No geral, estamos satisfeitos com nossa resposta. Apesar de algumas perdas com o ADL, também lucramos com a alta volatilidade, então ficou equilibrado. Sempre dá para melhorar, mas estamos bem.

O mais incômodo é o FUD atual. Gastamos muito tempo conversando com contrapartes e protocolos, explicando nossa situação de inventário, etc. É chato, mas compreensível — afinal, todos estão nervosos.

Expectativas para o mercado

Apresentador: Olhando para os próximos meses, qual sua visão? O volume de liquidações bateu recorde, superando FTX, Luna, etc., mas ninguém acha que é o "fim do mundo", só que muitos perderam muito dinheiro.

Evgeny Gaevoy: Acho que, nos próximos meses, os setores fora dos majors serão mais afetados, pois as liquidações se concentraram em altcoins. Hoje há muito mais altcoins e meme coins do que há quatro anos, mas menos dinheiro e mais cautela dos investidores, então o interesse por altcoins deve cair. Claro, sempre há novos investidores entrando, então o mercado vai se recuperar, mas no curto prazo não veremos uma "alt season".

O interessante é que bitcoin, ethereum e até solana se mantiveram estáveis. Por exemplo, Cosmos (ATOM) caiu 99,9%, enquanto BTC e ETH caíram no máximo 15%, uma queda suave.

A liquidez vai se concentrar ainda mais em BTC, ETH e SOL

Apresentador: Isso significa que o mercado e os ativos estão mais maduros?

Evgeny Gaevoy: Acho que sim. O bitcoin já é um ativo institucional. Tem ETF, apoio da MicroStrategy, futuros na CME, etc. O ethereum está quase nesse nível, e solana está chegando lá.

Não me preocupo com um crash gigante do BTC, a menos que haja um cisne negro muito improvável, como um ataque de computação quântica.

Isso é um sinal positivo: alguns ativos principais já são "seguros para manter a longo prazo". Quanto mais ETFs e canais de acesso, menor a volatilidade, e mais confiança e alavancagem para manter BTC, ETH e até SOL. No futuro, veremos cada vez mais alavancagem e liquidez concentradas nesses ativos.

Mecanismo de resposta emergencial da Wintermute

Apresentador: A equipe de vocês está baseada principalmente em Londres, certo? Apesar de terem escritórios no exterior, imagino que a maior parte da equipe de trading e membros-chave estão em Londres. O evento ocorreu tarde para Londres, quase de noite ou madrugada. Quando os traders estão dormindo, como vocês lidam com emergências? Há equipes em outros países para assumir? Qual o nível de automação? Se algo assim acontecer no pior horário para vocês, como lidam?

Evgeny Gaevoy: Sim, nesse aspecto temos que agradecer aos "Trump rallies", já estamos acostumados — eventos extremos geralmente acontecem no fim de semana ou tarde da noite em Londres.

Então, apesar do choque, estávamos preparados. Claro, isso prejudica o equilíbrio de vida dos traders, mas isso ocorre em qualquer empresa de trading.

Normalmente, fazemos um revezamento entre o escritório de Londres e o de Singapura. Por volta das 22h-23h em Londres, a equipe de Singapura assume, e Londres começa a relaxar. Desta vez, o evento ocorreu antes da troca, então todos foram envolvidos. Aquela noite foi especialmente agitada.

Apresentador: Conversei com outro market maker que disse que tem um sistema que acorda os traders à noite se houver volatilidade extrema. Imagino que seja porque eles não têm equipes globais como vocês. Vocês também fazem isso? Se um ativo cair 15% de repente, alguém é acordado? Ou vocês têm cobertura global suficiente para dormir tranquilos?

Evgeny Gaevoy: Basicamente, só sou acordado se a situação estiver muito ruim e estivermos perdendo muito dinheiro. Então, naquela noite, dormi bem.

Na manhã seguinte, acordei às 8h e vi um monte de mensagens no Twitter perguntando se "tínhamos morrido", aí comecei a lidar com o FUD. A equipe quase não dormiu, mas eu dormi bem.

Esse é o "luxo" de operar uma empresa grande de trading proprietário — você tem traders suficientes para revezar, pode dormir tranquilo e resolver os problemas no dia seguinte.

Se eu for acordado às 3h da manhã, é porque algo realmente grave aconteceu. Até agora, isso nunca ocorreu.

Opinião sobre o desempenho do DeFi

Apresentador: Vocês notaram algo especial no DeFi durante este evento? Embora não sejam tão ativos em DeFi, têm algumas operações. Houve problemas ou surpresas? Notei que a Aave se saiu muito bem, com poucas liquidações e sistema estável. Comparado ao passado, o DeFi foi resiliente.

Evgeny Gaevoy: Não vimos nada muito ruim no DeFi. Mas realmente enfrentamos o mesmo problema do CeFi: falta de inventário.

Nossas posições estavam na Binance, mas não podíamos sacar, então vendemos tudo que podíamos no DeFi, compramos tudo que podíamos na Binance, mas não dava para transferir ativos, só esperar o inventário voltar. Poderíamos pegar empréstimos para market making, mas o risco de liquidação é alto. Outra opção seria cotar USDC a preços diferentes em DeFi e Binance para arbitragem, mas é difícil.

Esses eventos extremos acontecem uma vez por ano, não dá para montar um sistema só para isso. Vimos que a maioria dos concorrentes simplesmente parou de operar em DeFi, talvez por acionamento de circuit breakers de risco.

Estou satisfeito com nosso desempenho. Poderíamos ter lucrado mais, mas realmente ficamos sem inventário.

Sobre o FUD

Apresentador: Última pergunta — a Wintermute (WM) virou o "bode expiatório" da comunidade cripto. Qualquer movimento no mercado, todos culpam vocês. Por exemplo, quando viram vocês depositando centenas de milhões na Binance antes da queda, espalharam rumores de que estavam derrubando o mercado, mas sei que era só uma posição delta neutral. Vocês ainda se importam com essa opinião pública? Afinal, não dependem do varejo nem do Twitter, mas de LPs e protocolos parceiros. Como você lida pessoalmente? Fica bravo ou já não liga mais?

Evgeny Gaevoy: Para ser sincero, já não me importo. Fico apenas triste por ver tanta estupidez. Pegam dados desconexos, chegam a conclusões absurdas e ainda se acham certos.

Por exemplo, viram que depositamos 700 milhões de dólares na Binance naquele dia e gritaram "Wintermute vai derrubar o mercado", mas não viram que sacamos quase o mesmo valor no mesmo dia. Essas pessoas são apostadores de altcoins — e nós lucramos com eles.

É uma "relação ecológica" — eles gritam no Crypto Twitter, nós lucramos com sua estupidez. É triste, mas se todos fossem espertos, nosso volume de trading cairia.

Sempre fomos net long

Apresentador: Vocês pensam em expandir para além do market making? Proprietary trading, investimentos, etc?

Evgeny Gaevoy: Sempre fizemos outros negócios, mas há um equívoco de que estamos sempre vendidos. Na verdade, quase sempre somos net long.

Desde 2022 ou antes, somos otimistas. Temos um braço de venture capital, investimos em muitos projetos e recebemos muitos tokens bloqueados. Também mantemos grandes posições em BTC, ETH, HYPE, SOL, etc. Não faz sentido derrubar o mercado, pois isso prejudicaria nossas próprias posições.

Em gestão de risco, temos regras claras: nossas posições compradas não excedem 25% do patrimônio líquido, então mesmo que o mercado colapse amanhã, perderemos no máximo 25%, não vamos à falência. Também não deixamos mais de 35% do patrimônio em uma única plataforma, então mesmo que a Binance quebre como a FTX, sobreviveremos.

Por isso sobrevivemos ao colapso da FTX e a ataques hackers. A menos que as cinco maiores exchanges sumam ao mesmo tempo, continuaremos vivos.

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