Autor: Zuoye
A vida na Binance serve para encobrir o farming reverso de Aster, um efeito extremo de criação de riqueza, mesmo as emoções, em um outono chuvoso e sombrio, são suficientes para fazer as pessoas esquecerem as preocupações com suas posições, independentemente de estarem long ou short.
Além dos parâmetros técnicos e tabelas de taxas, o que realmente me intriga é: por que a arquitetura CLOB (Central Limit Order Book) é adequada para contratos perpétuos, e qual é o limite dessa arquitetura?
O ativo determina o preço
Nasci tarde demais para pegar a era do DeFi Summer; nasci cedo demais para ver o CLOB brilhar entre as moedas estrangeiras.
A história das finanças tradicionais é tão longa que as pessoas até esqueceram como o mercado foi formado.
Resumindo, as finanças giram em torno de ativos e preços, preços (compra/venda, long/short) e ativos (spot/contrato/opção/previsão). As criptomoedas apenas reencenaram séculos de história financeira em pouco mais de uma década, adicionando suas próprias demandas e melhorias.
CLOB não é simplesmente uma imitação da Nasdaq ou CME. Analisando os termos, central, limit, order book ocorrem separadamente on-chain, culminando na prosperidade de hoje.
1. Order book: mecanismo de registro de preços de compra/venda.
2. Order book de limite on-chain: mecanismo de oferta baseado em dupla ordenação por tempo e preço, sendo o limite o preço definido.
3. Central Limit Order Book on-chain: refere-se ao registro de ordens de limite em um sistema unificado, como uma blockchain, daí o termo central.
Os contratos de BTC negociados na CME, Binance e Hyperliquid podem ser CLOB, mas neste artigo, refere-se especificamente ao CLOB Perp DEX baseado em blockchain pública/L2.
Seguindo o terceiro ponto, aqui vai uma explicação histórica: a disputa técnica em 2021 foi uma continuação dos problemas de custo e lentidão da mainnet ETH; devido ao colapso da FTX em 2022, a Perp War iniciada no final do DeFi Summer foi adiada para 2025.
Descrição da imagem: Linhagem do Perp DEX (CLOB)
Fonte da imagem: @zuoyeweb3
Os projetos Perp DEX foram lançados em diferentes momentos, mas podem ser basicamente divididos em três rotas: ETH L2, VM heterogênea (Solana) e L1 EVM. Celestia é uma solução DA que não depende de uma arquitetura VM específica.
Documentos históricos não têm muito significado prático; atualmente, as pessoas não se preocupam com descentralização, mas sim com eficiência de negociação, por isso não farei comparações aqui. Com 4–>16–>24 nós do Hyperliquid e a maioria dos L2 com um único sequenciador, é difícil dizer quem é mais rápido, mais descentralizado ou se isso realmente importa.
A tristeza humana não é compartilhada; só os acho barulhentos.
O investimento em tecnologia é retardatário; o DeFi Summer de 2020 já havia plantado suas sementes em 2017/18. No final de 2020, Serum já estava em soft launch na Solana, com as seguintes características:
1. Front-end de liquidez e divisão de receitas
2. Suporte previsto para negociação spot
3. Apoio na alta performance de matching da Solana
4. Bloqueio de nós para ganhar MegaSerum (MSRM)
5. Colaboração com FTX
6. Parceria com Wormhole para suporte cross-chain
7. Ativos cross-chain com mecanismo de yield
8. Desconto de taxas para detentores de SRM
9. Mecanismo de recompra e queima de SRM
10. Linha prevista de stablecoin SerumUSD
Claro, a maior parte do supply de SRM não era descentralizada, concentrando-se na FTX e até mesmo nas mãos de SBF. O colapso em 2022 deu mais tempo para a Hyperliquid desenvolver-se.
Isso não significa que Hyperliquid seja uma cópia do Serum; todo grande produto é uma combinação de engenharia ou espírito original. Hyperliquid supera Serum em escolha técnica, criação de liquidez com market makers e controle de risco e airdrop de tokens.
De dYdX/Serum a Hyperliquid, todos acreditam que migrar o ativo Perp para on-chain é viável, apenas diferindo na arquitetura técnica, descentralização e organização de liquidez. Mas ainda não responderam qual característica do CLOB leva a esse consenso.
Então, por que o ativo Perp escolhe o CLOB?
A resposta mais razoável é que o CLOB tem maior capacidade de descoberta de preço.
Esta ainda é uma resposta histórica, relacionada ao AMM DEX. De Bancor a Uniswap e Curve, houve uma exploração da liquidez inicial e aplicabilidade on-chain em torno do Ethereum.
O protocolo DEX, junto com os LPs (provedores de liquidez), evita dois grandes problemas: custodiar fundos dos usuários e manter a liquidez, focando apenas na segurança do protocolo. Os LPs, estimulados pela divisão de taxas, fornecem liquidez por conta própria.
Depois, os LPs transferem o custo de liquidez para os usuários, refletido em slippage e taxas, ou seja, a criação de liquidez: do protocolo para o LP, do LP para o usuário.
Mas restam dois problemas: a perda impermanente dos LPs e a insuficiente capacidade de descoberta de preço do AMM.
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A raiz da perda impermanente está na troca de dois ativos; o LP precisa adicionar ambos de forma equivalente, mas suas tendências de variação não são iguais. Na maioria das vezes, são pares de stablecoin com outros ativos para aumentar a estabilidade.
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O preço do AMM é um "preço de mercado", ou seja, LP, projeto ou protocolo DEX não podem definir diretamente o preço de um ativo, só podem intervir via liquidez.
A solução para o primeiro problema é a Curve, com pares como USDC/USDT, minimizando a variação bilateral dos ativos e aumentando as taxas via maior frequência de negociação. Dizer que Curve é ideal para stablecoins é mais uma característica inata do que uma vantagem; seu novo produto Yield Basis usa design econômico e alavancagem para "apagar" a perda impermanente.
A solução para o segundo é o TWAP do CoW Swap (Time-Weighted Average Price), que divide grandes ordens em várias pequenas para reduzir o impacto na liquidez e obter o melhor preço, sendo o favorito de Vitalik.
Mas para por aí. Em Perp on-chain, os detalhes das negociações são públicos e transparentes. Se usar AMM, manipular o preço via liquidez é muito fácil; uma variação de 1% pode ser aceitável em spot, mas em Perp, é desastre.
A deficiência do AMM impede seu uso, ou pelo menos uso em larga escala, em Perp. É preciso uma tecnologia que controle o preço sem depender da variação de liquidez, ou seja, o preço deve ser pré-definido.
É preciso executar a ordem pelo preço cotado ou não executar, sem descontos, para manter o funcionamento normal do mercado Perp.
Eliminar a perda impermanente é apenas um efeito colateral; diferentes arquiteturas técnicas levam a diferentes mecanismos de market making.
A sensibilidade de preço do Perp e o controle preciso do CLOB se encaixam perfeitamente, ou seja, o ativo determina a variação do preço, e a variação do preço exige uma arquitetura técnica correspondente.
Descrição da imagem: O ativo determina a tendência de preço
Fonte da imagem: @zuoyeweb3
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O preço do spot é mais suave, o que permite que os usuários "tolerem" slippage e os LPs "tolerem" a perda impermanente, pois as perdas não são tão grandes;
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Pendle cria dois tipos de tendências de preço ao dividir o ativo por data de vencimento, levando o mercado a apostar em diferentes liquidez lateral;
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O mercado de previsão é mais extremo, só há dois resultados (0,1), sendo o mais discreto, onde a probabilidade contínua colapsa em 0/1;
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O mercado de Meme é ainda mais extremo, poucos ativos têm variação exponencial, a maioria tende a zero sem negociação, teoria de bid/ask se aplica;
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O contrato perpétuo é o mais extremo, podendo gerar dívida negativa, pois o preço não só varia fortemente, como pode ultrapassar zero e continuar caindo;
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O preço do forex é o menos volátil, variando dentro de uma faixa diária, às vezes de forma regular, refletindo a estabilidade das principais economias globais.
O AMM criou a liquidez inicial on-chain, cultivou o hábito de negociação e capitalização dos usuários. O CLOB é mais adequado para controlar o preço e configurar negociações complexas. Diferente do preço de mercado do AMM, o CLOB ordena as ofertas de compra/venda por tempo e preço, e com algoritmos eficientes, realiza a descoberta precisa do preço.
O preço determina a liquidez
Fala-se em uma vida inteira, mas se faltar um ano, um mês, um dia, uma hora, não é uma vida inteira.
O CLOB substitui o AMM, completa a descoberta de preço do Perp, mas ainda precisa organizar a liquidez do mercado. O AMM DEX transfere duas vezes (do protocolo para o LP, do LP para o usuário) para normalizar a existência do LP individual.
Mas entre preço e liquidez, há o fenômeno de escala típico do Perp.
O problema do Perp DEX é mais complexo; no AMM, só há ganho/perda quando a negociação é concluída, caso contrário, usuário e LP só têm lucros/prejuízos não realizados. O foco do contrato perpétuo não é o contrato, mas a perpetuidade.
Entre long e short, há um mecanismo de taxa: quando positiva, os longs pagam os shorts; quando negativa, os shorts pagam os longs.
Do ponto de vista do mecanismo de preço, isso mantém o preço do contrato alinhado ao spot. Se o contrato estiver abaixo do spot, o mercado está bearish; para manter o mercado, os longs pagam os shorts, caso contrário, sem shorts, não há mercado perpétuo, e vice-versa.
Como mencionado, o AMM negocia dois ativos, mas o contrato de BTC em USDC não exige troca de BTC, mas sim das expectativas de preço do BTC, convencionando o uso de USDC para reduzir a volatilidade.
Essas expectativas exigem dois pontos:
1. O ativo spot deve permitir descoberta de preço, como o mercado de BTC bem negociado; quanto mais mainstream o ativo, mais eficiente a descoberta de preço, menos eventos black swan;
2. Ambos os lados (long e short) devem ter reservas de capital robustas para absorver eventos extremos causados por alavancagem e lidar com eles quando ocorrerem.
Ou seja, o mecanismo de preço do Perp tende a aumentar o tamanho do mercado, e esse tamanho gera liquidez.
Descrição da imagem: Comparação dos modelos de liquidação CLOB
Fonte da imagem: @zuoyeweb3
Em todo o fluxo de negociação Perp, pode-se dividir em cinco partes: ordem, matching, posição, liquidação e settlement, sendo matching e liquidação as mais difíceis.
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Matching é um problema técnico: como casar ordens de compra/venda com máxima eficiência e menor tempo? O mercado escolheu a "centralização".
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Liquidação é um problema econômico: o contrato pode ser visto como empréstimo subcolateralizado, a exchange permite alavancar grandes posições com pouco capital, essa é a essência da alavancagem.
Na superfície, a exchange permite alavancagem via colateral, mas na prática, você paga margem para manter a alavancagem; se cair abaixo do nível de liquidação, a exchange toma seu colateral.
Internamente, a liquidação normalmente é natural entre long e short, mas como dito, o preço do Perp pode ultrapassar zero indefinidamente, e com alavancagem, a dívida pode superar o valor do colateral.
Se o mercado não conseguir liquidar as dívidas ruins, é preciso aporte manual de margem, cancelamento forçado de trades ou uso de fundos de seguro para cobrir perdas, mas no fundo, é socialização da dívida: todos pagam juntos.
A liquidez do Perp é uma busca inevitável pela escala, mas o LP individual do AMM não consegue cumprir essa tarefa; além da limitação de capital, é preciso market makers profissionais para operar intensamente.
O raciocínio é simples: o LP individual no AMM DEX não precisa operar frequentemente, mas o Perp DEX exige atenção constante à alavancagem extrema.
Em condições normais, se não houver eventos extremos, há mecanismos semelhantes ao AMM para estimular o volume, como o GMX, que imita o mecanismo de LP do AMM DEX, usando seu token para incentivar LPs, criando o pool GLP, onde usuários adicionam liquidez e recebem taxas e recompensas.
Na verdade, é um mecanismo "inovador", permitindo pela primeira vez que LPs individuais participem do market making do Perp.
Esse mecanismo de wash trading leva o volume do Perp (Volume) a níveis anormais, mas o OI (Open Interest) cai após o lançamento do token, à medida que os LPs saem, entrando em espiral de morte de token e liquidez.
Outro ponto: o LP assume passivamente a liquidação final, o que diferencia o Perp do AMM. No AMM, o usuário compra e esquece, o LP assume o risco; no Perp, o LP substitui o projeto na função de liquidação, sem poder transferir ao usuário.
O chamado mecanismo de seguro protege o projeto, não o LP.
GMX e Aster terminam rapidamente o wash trading, o HLP da Hyperliquid é estável no dia a dia, mas diante do $JELLYJELLY, o HLP ainda assume as perdas, mostrando a fragilidade desses mecanismos de liquidez e seguro.
Como mencionado, mais de 92% das taxas do HyperCore vão para recompra de $HYPE, 8% para divisão do HLP, mostrando que a Hyperliquid não aposta no futuro desses mecanismos; a liquidez do HyperCore é mantida principalmente por market makers profissionais, que valorizam a divisão de nós e a valorização do $HYPE.
O mecanismo de seguro é um apêndice aprendido do AMM; cortar a conexão ou aumentar a profundidade de mercado é mais eficaz.
Descrição da imagem: Tendência de variação do OI
Fonte da imagem: @Eugene_Bulltime
Mesmo no início de outubro, auge da Perp DEX war iniciada pela Aster, a participação de mercado da Hyperliquid caiu apenas cerca de 15%, enquanto o Volume foi superado várias vezes pela Aster, mostrando que o mecanismo de preço do CLOB gera efeito de escala, e a liquidez refere-se principalmente ao OI, não ao volume.
Isso também explica por que a Hyperliquid desenvolve a ponte cross-chain Unit e o mercado spot de BTC, não pelas taxas, mas pela precisão do preço, para se livrar da dependência das cotações da Binance.
CLOB também pode ser usado para spot, e o AMM modificado por AC pode ser usado para Perp.
Preocupe-se com a adaptação entre preço e ativo, não se perca nos parâmetros técnicos.
Conclusão
Life will find its way out.
Os 15 trilhões de dólares anuais da Binance são basicamente o teto das negociações Perp, mas o forex movimenta 10 trilhões de dólares por dia, com volume anual 300 vezes maior que o Perp. A arquitetura da Hyperliquid está migrando para o HyperEVM, especialmente com o desenvolvimento esperado de novos ativos como forex, opções e mercados de previsão via HIP-3/4.
Ou seja, o Perp inevitavelmente atingirá o topo, e na competição entre ativos e preços, surgirão arquiteturas técnicas mais adequadas para descoberta de preço de novos ativos, como RFQ.
Mas sem dúvida, não será mais uma disputa sobre o grau de centralização da blockchain; a disputa técnica de 2021 foi apenas um callback entediante. Focar na arquitetura técnica da blockchain é viver preso ao passado.
Independentemente do crescimento do OI ou volume, a disputa do CLOB já terminou; 2018 foi o verdadeiro DeFi Summer, 2022 viu a vitória da Hyperliquid. Agora resta ver se o HyperEVM conseguirá um lugar no último jantar das blockchains públicas, se o Monad ainda existirá após lançar seu token, e se o HyperEVM conseguirá fechar o ciclo ecológico, o que seria realmente interessante.
