Oportunidade de comprar na baixa? Análise aprofundada dos tokens DeFi de “rendimento real”

Analisámos os projetos estrela DeFi com “rendimento real” — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) — e colocámos uma questão central: enquanto o preço dos tokens cai, os seus fundamentos permanecem sólidos ou os próprios rendimentos estão sob pressão?

A resposta é mista:

• ENA gera taxas enormes, mas quase todas são recicladas como subsídios para manter o TVL, resultando num “excedente” real do protocolo praticamente nulo.
• PENDLE vê os seus fundamentos deteriorarem-se juntamente com o preço. Com o TVL a cair para cerca de 3.6 bilhões de dólares, a atual venda não é uma divergência entre preço e valor, mas sim uma reação racional do mercado à contração do negócio.
• HYPE é uma verdadeira máquina de imprimir dinheiro, com receitas anuais superiores a 1.2 bilhões de dólares, quase totalmente direcionadas para recompra de tokens — mas o preço já reflete expectativas de vencedor e, atualmente, está a reduzir taxas para sustentar o crescimento.

Em termos gerais: o mercado realmente oferece melhores pontos de entrada, mas a narrativa do “rendimento real” precisa de ser cuidadosamente analisada. ENA está em estado de subsídio excessivo, HYPE está a cortar taxas (take-rates) e PENDLE está a sofrer uma dolorosa fuga de utilizadores. Ainda é cedo para declarar que este é o momento de “comprar qualquer token de rendimento real em baixa”.

Quadro do “rendimento real”: o que medir?

Ao filtrar “tokens de rendimento real”, é fácil simplificar demasiado e procurar:

“Taxas a subir + preço do token a cair = oportunidade de valor.”

Os dados on-chain permitem-nos ir mais fundo. Para cada protocolo, fazemos quatro perguntas-chave:

1. Taxas (Fees): Os utilizadores continuam a pagar, ou a atividade já atingiu o pico e está a recuar?
2. Receita do protocolo (Revenue): Que percentagem dessas taxas pertence realmente ao protocolo?
3. Excedente vs. Incentivos (Earnings vs. Incentives): Quanto resta depois de deduzir incentivos e subsídios em tokens?
4. Avaliação (Valuation): Quantas vezes o rendimento/excedente estamos a pagar ao preço atual?

A DefiLlama apresenta convenientemente para cada protocolo as Taxas / Receita do Protocolo / Receita dos detentores / Incentivos.

Com base nisso, vamos avaliar Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) e Hyperliquid (HYPE) — não para encontrar “o mais saudável”, mas para mostrar onde existem verdadeiras divergências entre preço e fundamentos, e onde o “rendimento” é mascarado por cortes de taxas ou incentivos.

Ethena (ENA): Taxas elevadas, lucros magros, subsídios severos

Ethena está a ser negociada a cerca de $0.28–0.29, com uma capitalização de mercado de 2.1 bilhões de dólares. O seu TVL de 7.3 bilhões de dólares gera cerca de 365 milhões de dólares em taxas anualizadas. No entanto, como a esmagadora maioria das taxas é reciclada em incentivos para manter altos rendimentos, a receita anualizada real do protocolo é de apenas cerca de 600 mil dólares, deixando quase nenhum excedente líquido para os detentores. Comprar esta queda não é um investimento de valor baseado no lucro/prejuízo (P/L) atual, mas sim uma aposta estrutural de que a Ethena conseguirá eventualmente normalizar os subsídios sem provocar o colapso da base de utilizadores.

Resumo das taxas e receitas O contrato USDe consolidado da Ethena na Ethereum detém atualmente cerca de 7.3 bilhões de dólares em TVL. No painel de taxas da DefiLlama, a Ethena parece uma máquina:

• Taxas anualizadas: ≈ 365 milhões de dólares
• Taxas acumuladas: ≈ 616 milhões de dólares

Mas a linha-chave é a “receita do protocolo”:

• Receita anualizada: Apenas cerca de 600 mil dólares
• Receita dos últimos 30 dias: Cerca de 49 mil dólares

E quanto aos incentivos? É aqui que está a diferença: a maior parte do fluxo de taxas é reciclada em rendimentos e incentivos para os utilizadores, deixando um rendimento líquido mínimo para os detentores de ENA, apesar dos títulos de taxas elevadas.

Pendle (PENDLE): Venda justificada

PENDLE está a ser negociada a cerca de 2.7 dólares, uma queda de cerca de 64% em relação ao seu máximo histórico (ATH) de 7.50 dólares. A sua capitalização de mercado circulante ronda os 450–460 milhões de dólares, com uma avaliação totalmente diluída (FDV) de cerca de 770 milhões de dólares.

Resumo das taxas e receitas O negócio central da Pendle é tokenizar rendimentos e permitir aos utilizadores negociar pares PT/YT. Segundo os dados de hoje da DefiLlama:

• Taxas anualizadas: ≈ 45.7 milhões de dólares
• Receita anualizada do protocolo: ≈ 44.9 milhões de dólares
• Receita anualizada dos detentores (vePENDLE): ≈ 35.9 milhões de dólares
• Incentivos anualizados: ≈ 10.8 milhões de dólares

Embora a taxa de retenção continue forte (quase todas as taxas convertem-se em receita), os valores absolutos estão a diminuir.

Colapso do TVL Para a Pendle, o dado mais crítico é a rápida contração do seu volume de ativos. Apesar do TVL anteriormente elevado, os dados recentes mostram uma queda acentuada para cerca de 3.6 bilhões de dólares.

Isto representa uma redução maciça da base de capital que gera taxas de receita para o protocolo. Não é uma divergência de “preço a cair enquanto o negócio cresce”, mas sim uma “convergência”: o preço cai porque o TVL está a cair. É um comportamento de mercado totalmente normal.

Armadilha: realização cíclica dos rendimentos A Pendle depende da monetização dos rendimentos on-chain. Agora estamos a ver o ciclo descendente deste padrão. Com a compressão dos rendimentos LSD/LRT e a arbitragem de stablecoins a achatar, a procura por bloquear rendimentos e negociar está a diminuir rapidamente.

A enorme queda do TVL mostra que o capital está a fugir das negociações de rendimento. Dado que a receita é função desse TVL, a queda de 64% no preço do token é racional. Com os indicadores de negócio (TVL) a caírem quase dois terços desde o topo, não é aconselhável estar long em Pendle neste momento. O mercado reconheceu corretamente que a fase de crescimento terminou, pelo menos por agora.

Hyperliquid (HYPE): Uma máquina de receitas acima de $1 bilhão, agora a cortar taxas

Hyperliquid está a ser negociada a $35–36, com uma capitalização de mercado de cerca de $9–10 bilhões. O seu enorme motor gera cerca de $1.21 bilhões em receitas anualizadas, com zero emissões de incentivos. No entanto, a lógica de investimento está a mudar de “puro fluxo de caixa” para “crescimento agressivo”, pois a equipa está a cortar as taxas dos takers em até 90% em novos mercados para conquistar a liderança no segmento de long tail. Assim, o preço da HYPE já reflete uma avaliação de vencedor (cerca de 8–10 vezes o P/S), e os retornos futuros dependerão de o corte de taxas conseguir impulsionar uma expansão massiva do volume de negociação.

Hyperliquid já é a maior plataforma de contratos perpétuos on-chain em métricas:

• Taxas anualizadas: ≈ $1.34 bilhões
• Receita anualizada: ≈ $1.21 bilhões
• Receita anualizada dos detentores: ≈ $1.20 bilhões
• Incentivos anualizados: $0 (airdrop ainda não confirmado)

Na nossa opinião:

• A receita é real,
• não há emissões de incentivos visíveis a corroer a demonstração de resultados, e o foco dos utilizadores é usar o produto, não apenas “farmar” airdrops.
• Quase toda a receita é destinada à recompra e queima de HYPE via fundo de assistência.

Segundo os dados atuais da DefiLlama, comparando com a sua capitalização de mercado de cerca de $9–10 bilhões, isto equivale a 8–10 vezes o P/S — não é absurdo para uma exchange em rápido crescimento, mas também não está numa “pechincha” subvalorizada.

Novas áreas de crescimento

A nuance chave deste ciclo é: Hyperliquid já não é apenas “fazer crescer receitas e recomprar”. Agora está a agir ativamente:

• Abrindo mercados permissionless via HIP-3, permitindo aos deployers partilhar receitas de taxas; e
• Para os novos mercados HIP-3, cortando as taxas dos takers em até ~90% para impulsionar o volume em contratos perpétuos de long tail (ações, ativos de nicho, etc.). O post público do HIP-3 e os documentos de trading detalham esta estrutura de taxas “orientada para o crescimento”.

Resumo: O que está mal avaliado?

Após analisarmos os factos, chegamos a algumas conclusões preliminares:

1. “Rendimento real” por si só não chega ENA prova que taxas ≠ excedente. O protocolo mostra centenas de milhões em taxas anualizadas, mas após pagar custos de TVL e rendimentos aos utilizadores, resta quase nada para os detentores de tokens. HYPE mostra que a receita é endógena: quando a equipa corta taxas para ganhar quota de mercado, a receita e o seu múltiplo mudam com as decisões, não apenas com a procura dos utilizadores. Qualquer filtro de “comprar na baixa” que pare em “taxas a subir” irá sistematicamente avaliar mal estes projetos.

2. PENDLE é uma “armadilha de valor”, não uma oportunidade de valor Os dados mostram um colapso claro dos fundamentos.

• O TVL colapsou para cerca de 3.6 bilhões de dólares.
• A receita está a encolher juntamente com a base de ativos.
• O token caiu significativamente, mas o uso do negócio principal também está a cair acentuadamente. Isto não é uma má avaliação; é uma reavaliação. O mercado descontou corretamente o token porque o protocolo enfrenta uma contração severa da procura.

3. Mesmo os vencedores estão sob pressão O insight mais importante sobre timing:

• HYPE corta taxas para crescer em novos mercados
• ENA mantém subsídios muito elevados para manter a atratividade do USDe Estes dois sinais mostram que mesmo os protocolos líderes sentem a pressão do ambiente atual. Se os líderes estão a ajustar taxas e incentivos, e antigos favoritos como Pendle enfrentam fuga massiva de capital, então provavelmente não estamos numa fase em que se pode comprar qualquer token com receitas de taxas de olhos fechados.

Considerações finais

Sim, existem divergências, mas nem todas são otimistas. PENDLE parece um projeto cujo negócio está a encolher rapidamente, validando a tendência de preço negativa. As receitas de HYPE e ENA ainda se mantêm razoáveis — mas as suas próprias decisões (corte de taxas, subsídios) mostram que o ambiente continua frágil.