Análise detalhada do prospecto da HashKey: prejuízo de 1,5 bilhões de dólares de Hong Kong em três anos, presidente da Wanxiang, Lu Weiding, controla 43% das ações

Autor: zhou, ChainCatcher

 

No dia 1 de dezembro, a plataforma licenciada de ativos digitais de Hong Kong, HashKey, passou pela audiência de listagem da Bolsa de Valores de Hong Kong, estando a um passo de ser listada. Os co-patrocinadores desta IPO são JPMorgan e Guotai Junan Financing.

1. Explosão de receitas: serviços de facilitação de negociação representam quase 70%

De acordo com o prospecto, HashKey é uma plataforma abrangente de ativos digitais, com negócios principais incluindo serviços de facilitação de negociação, serviços on-chain e serviços de gestão de ativos. A plataforma tem capacidade para emitir e circular ativos do mundo real tokenizados (RWA) e já lançou a HashKey Chain — uma infraestrutura Layer 2 escalável e interoperável para suportar a migração on-chain.

Durante o período do relatório, a receita total da empresa cresceu explosivamente, de 129 milhões de HKD em 2022 para 721 milhões de HKD em 2024, um aumento de quase 6 vezes em dois anos. No entanto, apesar do rápido crescimento da receita, a empresa ainda está em estado contínuo de prejuízo líquido ajustado (perda acumulada de 1.57 bilhões de HKD entre 2022-2024).

A receita da empresa provém principalmente de três segmentos: serviços de facilitação de negociação, serviços on-chain e serviços de gestão de ativos. O principal motor de crescimento da receita é proveniente dos serviços de facilitação de negociação.

Este negócio já passou de prejuízo para lucro, saltando de uma perda de 14.915 milhões de HKD em 2022 para uma receita positiva de 518 milhões de HKD em 2024, representando 68% da receita total do primeiro semestre de 2025. Este crescimento deve-se principalmente à vantagem de pioneirismo regulatório da HashKey na Ásia (especialmente no mercado de Hong Kong) graças à sua operação licenciada.

Segundo dados da Sullivan, a HashKey detém mais de 75% de quota de mercado entre as plataformas onshore de ativos digitais em Hong Kong, ocupando uma posição absolutamente dominante. Até 30 de setembro de 2025, os ativos da plataforma ultrapassaram 19.9 bilhões de HKD, suportando a negociação de 80 tipos de tokens de ativos digitais.

Outra parte da receita da HashKey provém dos serviços on-chain, cujo crescimento anual composto da receita atinge 32%. A empresa oferece um conjunto completo de serviços on-chain, integrando infraestrutura de staking blockchain, capacidade de tokenização e desenvolvimento nativo em blockchain.

Até 30 de setembro de 2025, detinha 29 bilhões de HKD em ativos em staking, e o valor total dos ativos do mundo real na HashKey Chain atingiu 1.7 bilhões de HKD. A empresa tornou-se o maior fornecedor de serviços de staking da Ásia e o oitavo maior do mundo.

No que diz respeito aos serviços de gestão de ativos, a HashKey oferece oportunidades de investimento em ativos digitais para clientes institucionais, abrangendo investimentos de capital de risco e fundos secundários. Até 30 de setembro de 2025, os ativos sob gestão da empresa desde a sua fundação totalizaram 7.8 bilhões de HKD. Até 31 de dezembro de 2024, a empresa era o maior fornecedor de serviços de gestão de ativos em termos de ativos sob gestão na Ásia.

A HashKey afirma que o retorno dos seus investimentos em fundos excede 10 vezes, mais do que o dobro da média do setor. No entanto, à medida que o negócio de negociação cresce, a participação da receita de gestão de ativos no negócio total caiu de 55.9% para 10.8%, indicando que o foco do lucro da empresa mudou de taxas de gestão e retornos de investimento para depender do volume de negociação.

2. Escala de negociação, expansão de usuários e controle acionário

Até 31 de agosto de 2025, a HashKey detinha 1.657 bilhões de HKD em caixa e equivalentes de caixa, bem como ativos digitais no valor total de 592 milhões de HKD. Desses 592 milhões de HKD em ativos digitais, 84% eram tokens mainstream, incluindo ETH, BTC, USDC, USDT e SOL.

O volume de negociação da HashKey aumentou significativamente de 4.2 bilhões de HKD em 2022 para 328 bilhões de HKD em 2023, e posteriormente para 638.4 bilhões de HKD em 2024. O crescimento foi impulsionado pelo início das operações da sua plataforma de negociação de ativos digitais em Hong Kong no segundo semestre de 2023 e da plataforma de ativos digitais das Bermudas em 2024.

No entanto, em termos semestrais, o volume de negociação caiu de 347.6 bilhões de HKD nos seis meses até 30 de junho de 2024 para 214 bilhões de HKD nos seis meses até 30 de junho de 2025. A empresa explicou que isso se deveu principalmente a ajustes estratégicos em um mercado em baixa, levando a uma redução na atividade de negociação de clientes de varejo, o que também se refletiu na queda do volume mensal de negociação dos clientes de varejo no mesmo período.

Olhando para os clientes mensais de negociação, em 2024 havia 15.967 clientes de varejo mensais, com o volume mensal de negociação e o número de clientes de negociação diminuindo no primeiro semestre de 2025; no segmento institucional, os clientes mensais de negociação aumentaram de 31 em 2022 para 273 no primeiro semestre de 2025, enquanto os clientes mensais Omnibus passaram de 1 no primeiro semestre de 2024 para 8 no primeiro semestre de 2025, mostrando maior fidelização e participação dos clientes institucionais e Omnibus na plataforma.

Em termos de base de usuários, o número de clientes registrados saltou de 18 em 2022 para cerca de 1.447 milhões em 30 de junho de 2025; entre eles, os clientes com ativos aumentaram de 3.753 em 2023 para 120.7 mil em 2024, atingindo 138.5 mil em 30 de junho de 2025. Apesar da contração temporária do volume de negociação, tanto o número de usuários registrados quanto o de usuários com depósitos aumentaram; o prospecto também revelou que a taxa de retenção de clientes com ativos da plataforma é de 99.9%.

No que diz respeito à estrutura acionária, após a listagem, a HashKey terá quatro acionistas controladores: o diretor não executivo Wei Ding Lu (referido como “Sr. Lu” no prospecto), GDZ International Limited, HashKey Fintech III e Puxing Energy Limited (código de ações: 00090). O Sr. Lu também é presidente e controlador efetivo do Wanxiang Group, um dos maiores fornecedores privados de peças automotivas da China.

Antes da IPO, o Sr. Lu detinha 42.47% das ações da HashKey  através da GDZ International, 0.7% através da HashKey Fintech e 0.02% através da Puxing Energy Limited, controlando indiretamente cerca de 43.19% do capital da HashKey, além de poder exercer cerca de 22.92% dos direitos de voto do plano de participação acionária dos funcionários. Ou seja, o acionista controlador da empresa detém ações diretamente e, por meio do plano de participação dos funcionários, também bloqueia indiretamente uma parcela significativa dos direitos de voto, tornando o controle acionário altamente concentrado.

No que diz respeito à estrutura de clientes, a participação dos cinco maiores clientes na receita caiu rapidamente de quase 80% em 2022 para 18.5% em 2024, reduzindo significativamente a concentração de clientes. No entanto, nos estágios iniciais, o negócio dependia fortemente de partes relacionadas; durante o período do histórico de desempenho, HashKey Fintech III, GDZ International Limited e HashKey Fintech II foram todos um dos cinco maiores clientes da empresa, sendo acionistas controladores ou partes relacionadas.

Do lado dos fornecedores, a entidade Wanxiang Blockchain foi um dos cinco maiores fornecedores em 2022, 2023, 2024 e nos seis meses até 30 de junho de 2025, sendo também parte relacionada de um acionista da empresa. Isso significa que, nos estágios iniciais de desenvolvimento, os clientes e fornecedores da HashKey estavam fortemente ligados a partes relacionadas, faltando certa capacidade de comercialização independente.

3. História de crescimento futuro: construir “super app + exportação de infraestrutura”

De acordo com o plano divulgado no prospecto, a história de crescimento futuro da HashKey gira principalmente em torno da negociação, ampliando o negócio de matching existente por meio de super apps, exportação de infraestrutura e blockchain própria.

Por um lado, a empresa planeja criar um super app (SuperApp), adicionando gradualmente mais produtos e serviços de exchange à sua oferta de spot, incluindo derivativos, contratos perpétuos e tokenização/negociação de ações/obrigações, para aumentar a liquidez do mercado e expandir as funcionalidades da exchange, permitindo que clientes de alto patrimônio e institucionais realizem estratégias de alocação e negociação de ativos mais complexas na mesma plataforma. Com o lançamento planejado do cartão bancário cripto e do OTC marketplace para instituições, a HashKey tenta reter ao máximo os fundos e necessidades de negociação dos usuários dentro do seu ecossistema, aumentando a retenção e a rotatividade de capital.

Por outro lado, a HashKey está a empacotar as suas capacidades regulatórias e tecnológicas para exportá-las como infraestrutura. A solução Crypto-as-a-Service (CaaS) da empresa oferece a clientes corporativos um conjunto completo de ferramentas padronizadas, como API e protocolos de smart contract, permitindo que bancos, corretoras ou outras plataformas acessem diretamente as suas capacidades de matching, custódia e liquidação. Em teoria, isso pode gerar receitas de serviços tecnológicos e também atrair mais ordens institucionais e volume de negociação, beneficiando o negócio principal de matching.

Em apoio a essa estratégia, a HashKey também lançou uma infraestrutura Layer 2 voltada para ativos do mundo real (RWA) — a HashKey Chain — para suportar a tokenização e negociação desses ativos. Até 30 de setembro de 2025, o volume on-chain de RWA era de cerca de 1.7 bilhões de HKD. No futuro, a empresa planeja monetizar essa infraestrutura por meio de taxas de Gas, staking, etc., ao mesmo tempo em que integra os ativos on-chain com a plataforma de negociação, formando um ciclo fechado de “blockchain pública + exchange + serviços institucionais”, criando assim uma nova curva de crescimento de receita de negociação a médio e longo prazo.

4. Perdas contínuas e alavancagem financeira: preocupações por trás do crescimento

Apesar do destaque em quota de mercado e crescimento de receita, os relatórios financeiros da HashKey também revelam desafios estruturais e riscos potenciais enfrentados durante a rápida expansão.

Dificuldades de rentabilidade e altos custos operacionais

Em 2024, o prejuízo líquido ajustado da empresa aumentou para 545 milhões de HKD, sendo um dos principais motivos o aumento significativo dos custos e despesas operacionais relacionados ao token HSK, que subiram de 70.8 milhões de HKD em 2023 para 177 milhões de HKD em 2024. Além dos custos relacionados ao HSK, o ambiente regulatório cada vez mais rigoroso, embora constitua uma vantagem competitiva, também acarreta altos custos de conformidade. No primeiro semestre de 2025, os custos de conformidade da empresa foram estimados em cerca de 130 milhões de HKD, um gasto rígido praticamente impossível de reduzir num ambiente regulatório complexo e multijurisdicional.

Vale destacar que, desde o início do ano, o preço do token HSK sofreu uma queda significativa. A empresa comprometeu-se a recomprar e queimar 20% do lucro líquido em HSK no mercado, mas como ainda não cumpriu as condições para recompra, nenhuma recompra foi realizada durante o período do relatório. Até 30 de junho de 2025, a taxa de utilização (Usage Rate) do token HSK era de apenas 0.49%. Isso significa que a grande maioria dos tokens ainda não foi utilizada em atividades on-chain reais, e a demanda real on-chain ainda está em uma fase muito inicial de exploração. Em outras palavras, atualmente o HSK aparece mais como custo e ônus nos relatórios financeiros do que como um token ecológico maduro capaz de alimentar lucros.

Alta alavancagem e dependência de financiamento

De acordo com o fluxo de caixa, a expansão da HashKey depende fortemente de capital externo. Entre 2022 e 2024, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de aproximadamente 143 milhões, 274 milhões e 183 milhões de HKD negativos, respectivamente, com mais 266 milhões de HKD negativos no primeiro semestre de 2025, mostrando que o negócio principal ainda não é autossustentável. Em contrapartida, o fluxo de caixa líquido proveniente de atividades de financiamento foi consistentemente forte: 346 milhões, 415 milhões e 154 milhões de HKD em 2022, 2023 e 2024, respectivamente, e 340 milhões de HKD nos seis meses até 30 de junho de 2025, principalmente provenientes da emissão de obrigações convertíveis, ações preferenciais e empréstimos de partes relacionadas. Até 30 de junho de 2025, a dívida líquida da empresa já havia subido para 1.582 bilhões de HKD, com um saldo de passivos resgatáveis de 1.725 bilhões de HKD, mostrando que a expansão dos negócios ainda depende fortemente de financiamento externo.

Negócio altamente sensível ao ciclo de mercado, margem bruta em queda contínua

A receita total da HashKey está altamente correlacionada com o volume de negociação da plataforma, tornando o negócio extremamente sensível à volatilidade dos preços dos ativos digitais e ao sentimento de negociação. Ao mesmo tempo, a margem bruta geral da empresa tem caído continuamente, de 97.2% em 2022 para 65.0% no primeiro semestre de 2025. A queda da margem bruta deve-se principalmente ao aumento contínuo da participação dos serviços de facilitação de negociação, que têm margens relativamente mais baixas, diluindo assim o espaço geral de rentabilidade.

Conclusão

No que diz respeito à avaliação das exchanges, a Coinbase tem uma capitalização de mercado de cerca de 70 bilhões de dólares, a Kraken está avaliada em cerca de 20 bilhões de dólares, a empresa-mãe da Upbit vale 10.3 bilhões de dólares e a Gemini tem atualmente uma capitalização de mercado de cerca de 1.16 bilhões de dólares. Colocando a HashKey nesta escala de avaliação, ela concluiu uma rodada de financiamento estratégico em fevereiro deste ano, com uma avaliação de cerca de 1.5 bilhões de dólares.

Relatos anteriores indicam que a HashKey IPO pode planejar levantar 500 milhões de dólares, podendo elevar a avaliação total para cerca de 2 bilhões de dólares. No entanto, o bônus regulatório e a narrativa de alto crescimento levaram a HashKey à porta do mercado de capitais, mas se conseguirá obter e manter essa faixa de avaliação no futuro ainda dependerá dos seus fundamentos.

Passar pela audiência de listagem é apenas o primeiro passo. Em seguida, a HashKey precisa concluir a divulgação do conjunto de documentos pós-audiência, publicação do prospecto, oferta pública e colocação internacional, bookbuilding e precificação, entre outros processos do mercado de capitais. Se tudo correr bem, normalmente só poderá ser oficialmente listada na Bolsa de Hong Kong algumas semanas depois.