Relatório da Glassnode: Estrutura atual é surpreendentemente semelhante à de antes do colapso de 2022, atenção a uma faixa crítica!

Fonte: Glassnode

Autores: CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

Título original: Echoes of Early 2022

Tradução e organização: BitpushNews

O bitcoin permanece acima da True Market Mean, mas a estrutura do mercado agora reflete o primeiro trimestre de 2022, com mais de 25% da oferta em prejuízo.

Resumo

• O bitcoin permanece acima da True Market Mean, mas a estrutura mais ampla do mercado agora se assemelha ao primeiro trimestre de 2022, com mais de 25% da oferta em prejuízo.

• O momentum de capital permanece positivo, sustentando a consolidação, embora muito abaixo do pico de meados de 2025.

• A faixa de quantis 0,75–0,85 (96,1K USD–106K USD) é uma zona chave para restaurar a estrutura do mercado; uma quebra abaixo aumentará o risco de queda.

• Os fluxos de ETF tornaram-se negativos e o CVD spot recuou, indicando enfraquecimento da demanda.

• O open interest em futuros está em queda, e as taxas de financiamento foram redefinidas para neutras, refletindo uma postura de aversão ao risco.

• O mercado de opções apresenta compressão da volatilidade implícita (IV), suavização do skew, e os fluxos migraram de puts para vendas cautelosas de calls.

• As opções parecem subvalorizadas, com a volatilidade realizada superando a implícita, pressionando os traders short-gamma.

• No geral, o mercado permanece frágil e, a menos que um choque macroeconômico rompa o equilíbrio, depende de manter a zona crítica de custo base.

Insights On-chain

Formação de fundo ou colapso?

Nas últimas duas semanas, o preço do bitcoin caiu e encontrou suporte próximo a um ponto de ancoragem de avaliação fundamental chamado True Market Mean — o custo base de todas as moedas não adormecidas (excluindo mineradores). Este nível geralmente marca a linha divisória entre uma fase moderadamente bearish e um bear market profundo. Apesar da recente estabilização acima deste limiar, a estrutura mais ampla do mercado está ecoando cada vez mais as dinâmicas do primeiro trimestre de 2022.

Utilizando o modelo Supply Quantiles Cost Basis (que rastreia o custo base dos clusters de oferta detidos pelos principais compradores), essa semelhança torna-se ainda mais clara. Desde meados de novembro, o preço à vista caiu abaixo do quantil 0,75, atualmente negociando próximo a 96,1K USD, colocando mais de 25% da oferta em prejuízo.

Isso cria um equilíbrio frágil entre o risco de capitulação dos principais compradores e o potencial de formação de fundo devido ao esgotamento dos vendedores. No entanto, até que o mercado recupere o quantil 0,85 (cerca de $106,2K) como suporte, a estrutura atual permanece altamente sensível a choques macroeconômicos.

Predomínio da dor

Com base nesta perspectiva estrutural, podemos ampliar a observação da oferta dos principais compradores através do indicador “Total Supply in Loss”, para medir o grau de predominância do prejuízo, ou seja, a dor não realizada.

A média móvel simples de 7 dias deste indicador (7D-SMA) subiu para 7,1 milhões de BTC na semana passada — o maior nível desde setembro de 2023 — destacando que a expansão de preços do bull market de mais de dois anos agora enfrenta dois estágios superficiais de formação de fundo.

O tamanho atual da oferta em prejuízo (entre 5 e 7 milhões de BTC) é surpreendentemente semelhante ao mercado lateral do início de 2022, reforçando ainda mais a semelhança mencionada acima. Esta comparação enfatiza novamente que a True Market Mean é o limiar crítico que separa uma fase moderadamente bearish da transição para um bear market mais definido.

Momentum ainda positivo

Apesar da forte semelhança com o primeiro trimestre de 2022, o momentum de capital que flui para o bitcoin permanece ligeiramente positivo, o que ajuda a explicar o suporte próximo à True Market Mean e a subsequente recuperação acima de 90K USD.

Esse momentum de capital pode ser medido pela variação líquida do Realized Cap, atualmente em +8,69 bilhões de dólares por mês — bem abaixo do pico de julho de 2025, de 64,3 bilhões de dólares/mês, mas ainda positivo.

Enquanto o momentum de capital permanecer acima de zero, a True Market Mean pode continuar servindo como zona de consolidação e potencial formação de fundo, em vez de início de uma queda mais profunda.

Margem de lucro dos holders de longo prazo diminui

Manter um regime de entrada líquida de capital significa que a nova demanda ainda pode absorver a realização de lucros dos investidores de longo prazo. O SOPR dos holders de longo prazo (30D-SMA, que mede a razão entre o preço à vista gasto por holders de longo prazo ativos e seu custo base) caiu acentuadamente com a queda de preço, mas permanece acima de 1 (atualmente em 1,43). Essa tendência emergente de margem de lucro ecoa novamente a estrutura do primeiro trimestre de 2022: holders de longo prazo continuam vendendo com lucro, mas a margem está diminuindo.

Embora o momentum da demanda seja mais forte do que no início de 2022, a liquidez continua caindo, o que exige que os bulls defendam a zona acima da True Market Mean até que uma nova onda de demanda entre no mercado.

Insights Off-chain

Demanda por ETF enfraquece

Indo para o mercado à vista, os fluxos líquidos dos ETFs de bitcoin dos EUA deterioraram-se significativamente, com a média de 3 dias caindo firmemente para território negativo ao longo de novembro. Isso marca o fim do regime de entradas persistentes que sustentou os preços no início do ano, refletindo um arrefecimento na alocação de novo capital.

Os fluxos de saída estão amplamente distribuídos entre os emissores, indicando que, à medida que as condições de mercado enfraquecem, os participantes institucionais adotaram uma postura mais cautelosa. O mercado à vista agora enfrenta um pano de fundo de demanda enfraquecida, reduzindo o suporte imediato do lado comprador e tornando o preço mais sensível a choques externos e volatilidade impulsionada por fatores macroeconômicos.

Compra à vista enfraquece

Com o agravamento da demanda por ETF, o CVD acumulado também recuou nas principais exchanges, com Binance e plataformas agregadoras mantendo uma tendência negativa contínua.

Isso indica um aumento constante da pressão vendedora do lado agressor, com traders cruzando o spread para reduzir risco em vez de acumular. Mesmo a Coinbase, normalmente vista como um barômetro da força de compra dos EUA, ficou estável, indicando uma retração generalizada da convicção no mercado à vista.

Com os fluxos de ETF e o CVD spot tendendo para uma postura defensiva, o mercado agora depende de uma base de demanda mais fraca, tornando o preço mais vulnerável a quedas contínuas e volatilidade impulsionada por fatores macroeconômicos.

Open interest continua caindo

Estendendo essa tendência de enfraquecimento da demanda para o mercado de derivativos, o open interest em futuros continuou a cair de forma constante no final de novembro. Embora a redução tenha sido suave, foi persistente, eliminando grande parte das posições especulativas acumuladas durante a tendência de alta anterior. Sem entrada significativa de nova alavancagem, os traders parecem relutantes em expressar convicção direcional, preferindo adotar uma postura conservadora e de aversão ao risco à medida que os preços caem.

O complexo de derivativos agora opera com alavancagem visivelmente mais leve, indicando uma clara falta de apetite especulativo e reduzindo a probabilidade de volatilidade acentuada impulsionada por liquidações.

Taxas de financiamento neutras sinalizam redefinição

Com o open interest continuando a se contrair, as taxas de financiamento dos perpétuos esfriaram para uma zona aproximadamente neutra, oscilando em torno de zero durante a maior parte do final de novembro. Isso marca uma mudança clara em relação às taxas de financiamento positivas observadas durante o período de expansão anterior, indicando que as posições long excessivas foram amplamente fechadas. Importante notar que os períodos de taxas de financiamento negativas foram breves, sugerindo que, apesar da queda de preços, os traders não estão construindo ativamente posições short.

Essa estrutura de financiamento neutra a levemente negativa sugere que o mercado de derivativos está mais equilibrado, sem excesso de posições long, reduzindo a vulnerabilidade à queda e potencialmente estabelecendo uma base mais construtiva para quando a demanda começar a se estabilizar.

Volatilidade implícita (IV) redefinida em toda a linha

Indo para o mercado de opções, a volatilidade implícita (IV) fornece uma janela clara sobre como os traders estão precificando a incerteza futura. Como ponto de partida, acompanhar a IV é útil porque reflete as expectativas do mercado para movimentos futuros de preços. Após leituras elevadas na semana passada, a IV foi redefinida para baixo. A dificuldade em romper a resistência dos 92K e a falta de impulso após o rebound levaram os vendedores de volatilidade a retornarem, empurrando a IV para baixo em todos os prazos:

• Contratos de curto prazo caíram de 57% para 48%

• Contratos de médio prazo caíram de 52% para 45%

• Contratos de longo prazo caíram de 49% para 47%

Essa queda contínua sugere que os traders veem menor probabilidade de movimentos bruscos para baixo e esperam um ambiente mais calmo no curto prazo.

Essa redefinição também marca uma mudança para uma postura mais neutra, com o mercado saindo do alto grau de cautela da semana passada.

Suavização do skew (viés de baixa)

Após observar a volatilidade implícita, o skew ajuda a esclarecer como os traders avaliam o risco de queda versus o de alta. Ele mede a diferença entre a volatilidade implícita das opções de venda (puts) e de compra (calls).

Quando o skew é positivo, os traders pagam um prêmio por proteção contra quedas; quando é negativo, pagam mais por exposição à alta. Tanto a direção quanto o nível do skew são importantes.

Por exemplo, um skew de curto prazo de 8% transmite uma mensagem muito diferente se caiu de 18% em dois dias do que se subiu de valores negativos.

O skew de curto prazo moveu-se de 18,6% para 8,4% durante o rebound após a queda para 84,5K na segunda-feira (impulsionada pela narrativa dos títulos japoneses).

Isso indica que a reação inicial foi exagerada. Contratos de prazo mais longo ajustam-se mais lentamente, sugerindo que os traders estão dispostos a buscar alta no curto prazo, mas permanecem incertos quanto à sua durabilidade.

Desvanecimento do medo

Os dados de fluxo de capital mostram um contraste marcante entre os últimos sete dias e o rebound subsequente.

No início da semana, a atividade foi dominada pela compra de puts, refletindo o medo de uma repetição do movimento de preços de agosto de 2024, associado a preocupações sobre o desmonte de arbitragem potencial no Japão. Como esse risco já foi vivenciado antes, o mercado tem uma noção de quão longe esse contágio pode ir e da recuperação que normalmente se segue. Assim que o preço se estabilizou, o fluxo de capital rapidamente se inverteu: o rebound trouxe uma inclinação decisiva para a atividade de calls, revertendo quase perfeitamente o padrão visto durante o período de estresse.

Vale notar que os dealers ainda mantêm uma posição líquida long gamma nos níveis atuais, e isso pode persistir até 26 de dezembro (a maior data de vencimento do ano). Essa posição geralmente suprime a volatilidade dos preços. Após essa data, as posições serão redefinidas e o mercado entrará em 2026 com uma nova dinâmica.

Evolução do prêmio das calls de 100K USD

Observar o prêmio das calls com strike em 100K USD ajuda a esclarecer como os traders estão abordando esse nível psicológico chave. No lado direito do gráfico, o prêmio das calls vendidas permanece acima do das calls compradas, e a diferença entre eles aumentou durante o rebound das últimas 48 horas. Esse aumento sugere que a convicção em recuperar os 100K USD ainda é limitada. Esse nível provavelmente atrairá resistência, especialmente com a compressão da volatilidade implícita em movimentos de alta e sua reconstrução em movimentos de baixa. Esse padrão reforça o comportamento de mean reversion da IV dentro da faixa atual.

O perfil de prêmio também mostra que os traders não estão construindo posições agressivas para um rompimento antes da reunião do FOMC. Em vez disso, os fluxos refletem uma postura mais cautelosa, com a alta sendo vendida em vez de perseguida. Assim, a recente recuperação carece da convicção normalmente necessária para desafiar esse nível importante dos 100K USD.

Volatilidade subestimada

Quando combinamos a redefinição da volatilidade implícita com a volatilidade acentuada bidirecional desta semana, o resultado é um prêmio de risco de volatilidade negativo. Normalmente, esse prêmio é positivo, pois os traders exigem compensação pelo risco de explosão da volatilidade. Sem esse prêmio, os traders short volatility não conseguem monetizar o risco assumido.

No nível atual, a volatilidade implícita está abaixo da realizada, o que significa que as opções estão precificando menos volatilidade do que o mercado está realmente entregando. Isso cria um ambiente favorável para posições long gamma, pois cada oscilação de preço pode gerar lucro, desde que a volatilidade realizada supere as expectativas implícitas pelas opções.

Conclusão

O bitcoin continua a ser negociado em um ambiente estruturalmente frágil, com fraqueza on-chain e retração da demanda entrelaçadas a um cenário de derivativos mais cauteloso. O preço estabilizou-se temporariamente acima da “True Market Mean”, mas a estrutura mais ampla é atualmente altamente semelhante ao primeiro trimestre de 2022: mais de 25% da oferta está underwater, as perdas realizadas aumentam e a sensibilidade a choques macroeconômicos está elevada. Apesar de muito mais fraco do que no início do ano, o momentum de capital positivo ainda é um dos poucos sinais construtivos que impedem um colapso mais profundo do mercado.

Os indicadores off-chain reforçam esse tom defensivo. Os fluxos de ETF tornaram-se líquidos negativos, o indicador CVD spot recuou e o open interest em futuros continua a diminuir de forma ordenada. As taxas de financiamento estão próximas da neutralidade, sem refletir confiança bullish nem pressão short agressiva. No mercado de opções, a volatilidade implícita está comprimida, o skew suavizou, os fluxos se inverteram e as opções estão atualmente precificadas abaixo da volatilidade realizada, transmitindo cautela em vez de uma reanimação do apetite ao risco.

Olhando para frente, manter-se dentro da faixa de quantis 0,75-0,85 (96,1K-106K USD) é crucial para estabilizar a estrutura do mercado e reduzir a vulnerabilidade à queda até o final do ano.

Por outro lado, a “True Market Mean” continua sendo a zona mais provável de formação de fundo, a menos que um catalisador macroeconômico negativo perturbe o já delicado equilíbrio do mercado.