Teoria da Tether: Soberania Monetária e a Estrutura da Dolarização Privada

Uma empresa privada sediada nas Ilhas Virgens Britânicas, com pouquíssimos funcionários, construiu um sistema monetário de escala comparável a um banco central, com lucratividade que até supera a de bancos centrais.

Autor: Shanaka Anslem Perera

Tradução: Block unicorn

I. Argumento central

A ordem monetária internacional está passando por uma reestruturação fundamental, não devido a ações deliberadas de bancos centrais ou instituições multilaterais, mas sim pelo surgimento de uma entidade offshore que a maioria dos formuladores de políticas ainda tem dificuldade em classificar. Tether Holdings Limited (emissora da stablecoin USDT) construiu uma arquitetura financeira que, por um lado, estende a hegemonia monetária dos EUA até os recantos mais profundos da economia informal global e, por outro, estabelece as bases para, eventualmente, contornar essa hegemonia.

Esta não é uma história sobre criptomoedas, mas sim sobre a privatização da emissão do dólar, a fragmentação da soberania monetária e o surgimento de um novo tipo de agente sistêmico, que existe na zona cinzenta entre finanças reguladas e capital sem fronteiras. A aprovação da Lei GENIUS em julho de 2025 solidificou essa mudança, apresentando aos usuários globais do dólar uma escolha binária: aceitar a regulamentação dos EUA ou operar em um sistema monetário paralelo que Washington pode supervisionar, mas não controlar totalmente.

O impacto vai muito além do setor de ativos digitais. Tether, quase por acaso, construiu uma prova de conceito de emissão privada de moeda em escala soberana. A questão para formuladores de políticas, investidores e estrategistas não é mais se esse modelo é viável, mas se seu sucesso representa a expansão do poder financeiro dos EUA ou o início de sua dispersão.

II. Escala da transformação

As divulgações financeiras do Tether para o terceiro trimestre de 2025 mostram que a empresa já superou sua posição inicial como ferramenta de negociação. Seus ativos totais consolidados atingiram US$ 181,2 bilhões, com passivos de US$ 174,4 bilhões, quase todos compostos por tokens digitais em circulação. Para sustentar o lastro em dólar, o Tether possui US$ 6,8 bilhões em reservas excedentes como buffer de capital, além do patrimônio dos acionistas, totalizando cerca de US$ 14,2 bilhões em capital total.

Esses números exigem uma análise mais profunda. O Tether detém uma quantidade massiva de títulos do Tesouro dos EUA, incluindo US$ 112,4 bilhões em exposição direta, além de US$ 21 bilhões em acordos de recompra e fundos do mercado monetário, colocando-o entre os vinte maiores detentores globais de títulos do Tesouro dos EUA. Esse volume supera até mesmo as reservas oficiais da Coreia do Sul, um membro do G20 com mercados de capitais maduros e um banco central que segue padrões internacionais rigorosos.

A lucratividade também é notável. Até setembro, o lucro líquido da empresa ultrapassou US$ 10 bilhões, principalmente devido ao arbitragem entre passivos de custo zero e uma carteira de investimentos com rendimento anual de cerca de 4,5%. Relatos indicam que a empresa tem menos de cem funcionários, alcançando uma produtividade por pessoa muito superior à de qualquer instituição financeira tradicional.

No entanto, esses números impressionantes mascaram mudanças estruturais ainda mais importantes. O Tether tornou-se o principal canal para a liquidez do dólar alcançar grupos excluídos ou abandonados pelo sistema bancário formal. Estima-se que mais de 400 milhões de pessoas em mercados emergentes agora usam USDT para poupar e transacionar em dólares, um número que supera em muito o alcance de qualquer banco de desenvolvimento ou programa de inclusão financeira.

III. Divergência regulatória

A Lei GENIUS, promulgada em 18 de julho de 2025, representa a resposta final de Washington à privatização da emissão do dólar. A lei estabelece um quadro abrangente para as chamadas "instituições emissoras de stablecoins de pagamento autorizadas", criando um sistema efetivamente de dois níveis que segmenta o ecossistema global do dólar.

Os requisitos de conformidade foram deliberadamente definidos como extremamente rigorosos. Os ativos de reserva devem ser compostos exclusivamente por moeda fiduciária dos EUA, depósitos mantidos em instituições membros da Federal Deposit Insurance Corporation, títulos do Tesouro dos EUA com vencimento inferior a 90 dias ou acordos de recompra garantidos por esses instrumentos. Os fundos dos clientes devem ser legalmente segregados das operações próprias do emissor e isolados em caso de falência. O emissor deve se submeter à supervisão de órgãos reguladores federais e manter um programa abrangente de combate à lavagem de dinheiro.

Uma leitura atenta dessas disposições revela que elas negam explicitamente o modelo operacional atual do Tether. A composição das reservas da empresa inclui cerca de US$ 12,9 bilhões em metais preciosos, US$ 9,9 bilhões em bitcoin, US$ 14,6 bilhões em empréstimos garantidos e quase US$ 4 bilhões em outros investimentos. Sob o quadro da Lei GENIUS, nenhum desses ativos seria elegível como reserva permitida. Para estar totalmente em conformidade, o Tether teria que liquidar mais de US$ 40 bilhões em posições, o que por si só poderia desencadear um evento sistêmico no mercado de criptomoedas.

As disposições da lei relativas a emissores estrangeiros aumentam ainda mais a complexidade. O Artigo 18 estabelece um mecanismo de reciprocidade que permite que stablecoins offshore obtenham acesso ao mercado dos EUA, desde que o Tesouro dos EUA reconheça que o sistema regulatório estrangeiro atende a padrões equivalentes. O Tether está registrado nas Ilhas Virgens Britânicas, uma jurisdição sem qualquer estrutura regulatória para stablecoins; portanto, salvo intervenção diplomática extraordinária, esse caminho está praticamente bloqueado.

A intenção estratégica é clara. Washington construiu uma barreira que pode ser chamada de "fronteira da moeda digital", permitindo apenas stablecoins denominadas em dólares circularem sob jurisdição dos EUA, desde que operem como bancos estreitos e mantenham apenas instrumentos de dívida soberana. O sistema econômico offshore do dólar liderado pelo Tether foi legalmente isolado, sem conexão com a infraestrutura financeira dos EUA.

IV. Resposta estratégica

A resposta do Tether à divergência regulatória demonstra uma compreensão profunda das limitações que enfrenta. A empresa não tentou adaptar o USDT para atender às exigências regulatórias dos EUA (o que destruiria seu modelo econômico), mas adotou uma estratégia paralela.

O lançamento do USAT marca essa mudança estratégica. O USAT é uma stablecoin independente projetada especificamente para estar em conformidade com a Lei GENIUS. Esse novo instrumento será emitido por uma entidade americana, com reservas estritamente mantidas em títulos do Tesouro e dinheiro em instituições de custódia qualificadas. O Anchorage Digital Bank, uma das poucas instituições financeiras cripto com licença bancária federal, foi nomeado para custodiar e liquidar as operações. A Cantor Fitzgerald será responsável pela gestão da carteira de títulos do Tesouro.

A nomeação de Bo Hines como CEO do USAT é especialmente significativa. Hines foi diretor executivo do Conselho Consultivo Presidencial de Ativos Digitais e desempenhou papel importante no processo legislativo da Lei GENIUS. Sua entrada sinaliza o alinhamento institucional do Tether com a visão regulatória de Washington e estabelece um canal direto de comunicação com o Tesouro e órgãos reguladores.

Essa arquitetura de dois produtos permite ao Tether perseguir objetivos aparentemente incompatíveis. O USAT busca clientes institucionais americanos, competindo com o USDC da Circle no mercado regulado. O USDT continua sua expansão global, especialmente em mercados emergentes fora do alcance regulatório dos EUA, mantendo sua composição de reservas única para obter retornos mais altos.

A lógica econômica é clara. A lucratividade do USDT deriva principalmente da posse de ativos proibidos pela Lei GENIUS. Ao separar os negócios regulados dos não regulados, o Tether preserva seu fluxo de caixa principal e estabelece presença no mercado regulado dos EUA. O risco, claro, é que ações regulatórias contra o USDT possam prejudicar a marca USAT ou que os dois produtos canibalizem suas bases de usuários.

V. Arquitetura das reservas

Compreender a importância sistêmica do Tether exige uma análise detalhada de sua estrutura de balanço. A empresa adota uma estratégia de alocação de ativos semelhante à "barra de halteres", concentrando ativos nas extremidades do espectro de risco e evitando posições intermediárias.

Os ativos conservadores incluem títulos do Tesouro e exposições relacionadas, totalizando cerca de US$ 135 bilhões (incluindo fundos do mercado monetário e acordos de recompra). Esses ativos geram rendimentos confiáveis, apresentam risco de crédito muito baixo e podem ser liquidados imediatamente para atender a resgates. Em cenários de pressão no mercado cripto, os preços dos títulos do Tesouro geralmente sobem, proporcionando uma proteção natural.

Os ativos agressivos incluem metais preciosos, bitcoin, empréstimos garantidos e investimentos de risco, totalizando cerca de US$ 40 bilhões. Essas posições podem gerar retornos mais altos por meio de rendimento, valorização ou valor estratégico de opções, mas também trazem volatilidade e risco de liquidez significativos.

A alocação em metais preciosos merece destaque. As reservas de ouro do Tether já atingem cerca de 116 toneladas, colocando-o entre os quarenta maiores detentores globais e superando as reservas oficiais de muitos países soberanos. Essa reserva de ouro cumpre múltiplas funções: protege contra inflação decorrente da desvalorização do dólar, diversifica a dependência de ativos soberanos dos EUA e cria um meio de armazenamento de valor que não pode ser congelado por bancos correspondentes.

Em setembro de 2025, o Tether detinha US$ 9,9 bilhões em bitcoin, cerca de 100 mil tokens. Essa alocação permite que investidores se beneficiem da valorização do mercado cripto e cria uma ligação com o ecossistema que gera demanda por USDT.

A carteira de empréstimos garantidos soma US$ 14,6 bilhões e é a mais difícil de analisar devido à divulgação limitada de informações. Esses empréstimos são concedidos a contrapartes nativas de cripto e garantidos por ativos digitais. O risco inerente é a correlação: os mutuários geralmente detêm grandes quantidades de cripto, o que significa que, quando o valor das garantias cai, sua classificação de crédito também diminui. Essa estrutura de risco inverso é semelhante à dinâmica que levou à falência da Celsius, BlockFi e Genesis no ciclo de mercado de 2022.

VI. Equação de risco

A S&P rebaixou a classificação do USDT para seu nível mais baixo de estabilidade (novembro de 2025), com foco na relação entre a exposição a ativos de risco e o buffer de capital usado para defender o lastro do USDT. Esse quadro analítico é instrutivo.

Os US$ 6,8 bilhões em reservas excedentes do Tether devem absorver qualquer queda no valor dos ativos para garantir que o lastro 1:1 do USDT permaneça intacto. Além dessas reservas, a empresa detém cerca de US$ 22,8 bilhões em exposição a ouro e bitcoin, além de US$ 14,6 bilhões em empréstimos garantidos com risco de crédito embutido.

Considerando a volatilidade histórica, uma queda de 30% nos preços do ouro e do bitcoin não seria inédita, o que resultaria em uma perda de valor de mercado de cerca de US$ 6,8 bilhões, igual ao tamanho das reservas excedentes. Sob pressão de mercado, um aumento simultâneo na inadimplência dos empréstimos faria as perdas excederem o buffer, prejudicando tecnicamente o mecanismo de lastro do Tether.

O ajuste de mercado de novembro de 2025 forneceu um teste de estresse em tempo real. O preço do bitcoin caiu cerca de 31% em relação a setembro, resultando em perdas não realizadas superiores a US$ 3 bilhões para o Tether. O preço do ouro caiu levemente, adicionando centenas de milhões em pressão adicional. O buffer de capital absorveu essas oscilações sem ameaçar a solvência, mas o episódio mostrou quão rapidamente o capital pode ser consumido durante períodos de turbulência.

Crucialmente, o teste de estresse também mostrou que a estratégia de hedge tipo barra de halteres funcionou como esperado. Durante períodos de aversão ao risco, os preços dos títulos do Tesouro subiram, compensando parcialmente as perdas em cripto. A perda líquida de capital, embora significativa, não foi fatal, validando a lógica da construção da carteira, mas também destacando suas limitações.

A vulnerabilidade mais profunda está na liquidez, não na solvência. Se a demanda por resgates aumentar sob pressão de mercado, o Tether precisará converter ativos em caixa. Títulos do Tesouro e posições em mercado monetário podem ser liquidados imediatamente. O ouro requer um ciclo de liquidação. Vender bitcoin em um mercado em queda acelera a queda de preços. Empréstimos garantidos não podem ser chamados a qualquer momento sem causar inadimplência dos mutuários. A ordem de liquidação sob condições de estresse determina se a solvência pode ser convertida em continuidade operacional.

VII. Economia política

Qualquer análise da posição sistêmica do Tether é incompleta sem abordar sua relação com o Cantor Fitzgerald e o impacto da nomeação de Howard Lutnick como Secretário de Comércio.

Desde 2021, o Cantor Fitzgerald tem sido o principal parceiro bancário e custodiante de títulos do Tesouro do Tether, gerenciando a maior parte da dívida soberana da empresa. Relatos indicam que essa relação inclui cerca de 5% de participação acionária, vinculando diretamente os interesses financeiros do Cantor Fitzgerald à lucratividade do Tether. Apenas as taxas de custódia sobre uma carteira superior a US$ 100 bilhões já geram receitas substanciais.

A nomeação e confirmação de Lutnick como Secretário de Comércio criou um conflito estrutural que vai muito além do "giro de portas" convencional. O Departamento de Comércio dos EUA desempenha papel importante em políticas de comércio internacional, implementação de sanções e coordenação com governos estrangeiros sobre padrões de ativos digitais. As cláusulas de reciprocidade da Lei GENIUS concedem ao Secretário do Tesouro discricionariedade para decidir quais sistemas regulatórios estrangeiros são elegíveis para acesso ao mercado dos EUA, e a opinião do Departamento de Comércio é crucial nessa decisão.

O ciclo de feedback é evidente: um tratamento regulatório favorável ao Tether aumenta a demanda por USDT, elevando a lucratividade do Tether, valorizando a participação acionária do Cantor e, por fim, beneficiando a antiga empresa de Lutnick e, potencialmente, seus interesses econômicos pessoais, dependendo dos acordos de desinvestimento.

O escrutínio do Congresso aumentou. Senadores exigem divulgação total dos acordos financeiros de Lutnick com o Cantor e pedem que ele se abstenha de qualquer assunto que envolva o Tether. Críticos apontam que empresas do Cantor têm histórico de violações, incluindo acordos relacionados à lavagem de dinheiro em jogos de azar, sugerindo tolerância a limites de conformidade.

Defensores do Tether argumentam que a relação com o Cantor legitima as reservas do Tether no setor financeiro institucional, provando a existência real desses ativos por meio do envolvimento de uma contraparte americana regulada. Independentemente das questões éticas, o resultado prático é que o destino político do Tether agora está parcialmente atrelado ao de um alto funcionário do governo.

VIII. Implicações sistêmicas

A ascensão do Tether o transformou em uma instituição financeira de escala soberana, trazendo dinâmicas que os atuais marcos regulatórios têm dificuldade em enfrentar. A empresa não é um banco, portanto não possui seguro de depósitos nem acesso a emprestador de última instância; não é um fundo do mercado monetário, não sendo regulada pela SEC; tampouco é um banco central estrangeiro, embora detenha reservas comparáveis às de muitos bancos centrais estrangeiros.

Essa ambiguidade não é acidental, mas sim a fonte da vantagem competitiva do Tether. Operando em zonas cinzentas jurisdicionais, a empresa evita os custos de conformidade e restrições operacionais enfrentados por reguladores, ao mesmo tempo em que acessa a mesma infraestrutura financeira básica por meio de parceiros como o Cantor.

O impacto macrofinanceiro merece destaque. O Tether atua como canal para a liquidez do dólar fluir para mercados abandonados pelo sistema bancário formal. Cada USDT em circulação representa um crédito em dólar garantido por dívida soberana dos EUA, mantido por indivíduos ou entidades fora do sistema bancário americano. É uma dolarização sem envolvimento do Federal Reserve, uma inclusão financeira sem mecanismos regulatórios.

Para os EUA, essa dinâmica é genuinamente paradoxal. O Tether estende a hegemonia do dólar para a economia informal, sustenta a demanda por títulos do Tesouro e reforça o dólar como unidade global de conta. Ao mesmo tempo, cria um sistema paralelo de dólares fora do controle direto de Washington, potencialmente facilitando evasão de sanções, evasão fiscal e financiamento ilícito.

A Lei GENIUS tenta resolver essa contradição por meio da dualização: traz stablecoins compatíveis para o escopo regulatório e exclui emissores não conformes do mercado americano. A eficácia desse método depende da capacidade de aplicação da lei, ainda a ser testada. O mercado cripto é global e amplamente anônimo; a capacidade real de impedir que cidadãos americanos acessem stablecoins offshore é limitada.

IX. Perspectivas futuras

O equilíbrio atual é instável. Vários fatores-chave determinarão a trajetória do Tether e, consequentemente, a estrutura da emissão privada de dólares globalmente.

O estado de equilíbrio atual não é estável. Diversos fatores determinarão o rumo do Tether e, por consequência, a estrutura da emissão privada de dólares no mundo.

Primeiro, o caminho das taxas de juros do Federal Reserve afeta diretamente a lucratividade do Tether. Com o tamanho atual da carteira de títulos do Tesouro, cada corte de 100 pontos-base reduz o spread líquido anualizado em cerca de US$ 1,3 bilhão. Uma política monetária expansionista forçará o Tether a buscar ativos de maior rendimento, aumentando a alocação em ativos de risco e agravando a vulnerabilidade que levou ao rebaixamento da S&P.

Segundo, a implementação da Lei GENIUS estabelecerá precedentes para o tratamento de stablecoins offshore. Se o Tesouro classificar o USDT como alvo principal de lavagem de dinheiro ou se o Departamento de Justiça iniciar ações de execução, a incerteza resultante pode desencadear pressão de resgates, independentemente dos fundamentos do balanço. Por outro lado, uma abordagem tolerante ou decisões recíprocas favoráveis validarão a eficácia da estratégia bifurcada.

Terceiro, a aceitação em mercados emergentes determinará se a oferta de USDT continuará a crescer ou se estabilizará. Crises cambiais em economias como Argentina, Turquia e Nigéria impulsionam a forte demanda por USDT, pois as pessoas buscam exposição ao dólar fora dos sistemas bancários com restrições cambiais. Instabilidade monetária contínua nessas regiões impulsionará o crescimento; estabilização monetária bem-sucedida ou controles de capital eficazes o conterão.

Quarto, a resposta competitiva de stablecoins reguladas (especialmente o USDC da Circle e alternativas potencialmente emitidas por bancos sob a Lei GENIUS) determinará se o Tether enfrentará pressão substancial em seus mercados principais. Stablecoins reguladas têm menor eficiência econômica, mas vantagens institucionais claras; o equilíbrio entre esses fatores ainda não está claro.

X. Conclusão

O cerne da chamada "Teoria Tether" é que entidades privadas podem emitir com sucesso dívida em dólares em escala soberana, sustentada por suas próprias reservas e operando sob um quadro regulatório de sua escolha. Os dados do terceiro trimestre de 2025 mostram que essa teoria não é apenas teórica, mas viável na prática, atendendo centenas de milhões de usuários e gerando bilhões de dólares em lucros.

A resposta dos EUA, a Lei GENIUS, aceita esse pressuposto e tenta capitalizá-lo. Stablecoins compatíveis tornam-se uma extensão do financiamento do Tesouro, canalizando a demanda global por dólares para dívida soberana sob supervisão federal. Emissores não conformes são excluídos legalmente do alcance dos EUA, e seus usuários e contrapartes assumem o risco de não terem garantias de Washington.

Essa dualização cria um sistema global de dólares em dois níveis. O primeiro opera sob jurisdição regulatória dos EUA, oferecendo a segurança e as restrições da supervisão federal. O segundo opera offshore, oferecendo flexibilidade e retorno ao custo da incerteza regulatória e opacidade das contrapartes.

A resposta estratégica do Tether é manter o USDT para mercados offshore enquanto lança o USAT para o mercado regulado dos EUA, tentando operar em ambos os níveis. O sucesso dessa estratégia depende de manter separação operacional suficiente para evitar contágio regulatório, ao mesmo tempo em que preserva consistência de marca para alavancar sua reputação em diferentes produtos.

O significado mais amplo vai além de qualquer empresa. O Tether já demonstrou que a emissão privada de moeda pode ser realizada em escala sistêmica, gerando lucros suficientes para compensar a complexidade operacional e os riscos regulatórios. Agora, outras entidades já possuem a infraestrutura para replicar esse modelo, sejam empresas privadas em busca de rendimento ou países soberanos buscando alternativas à hegemonia do dólar.

Desde a era dos bancos livres do século XIX, o sistema monetário internacional não via emissão privada de moeda em tal escala. A diferença é clara: a infraestrutura digital permite cobertura global impossível para papel-moeda físico, enquanto a não conversibilidade elimina as restrições automáticas enfrentadas pelos emissores de notas na era do padrão-ouro.

O rumo final depende de muitas incertezas ainda existentes. Se o Tether superar os desafios regulatórios e manter reservas suficientes durante os ciclos de mercado, estabelecerá um precedente para a emissão privada de moeda como característica permanente do sistema financeiro global. Se ações de execução ou pressão de mercado causarem um colapso desordenado, as consequências remodelarão a abordagem regulatória sobre ativos digitais para a próxima geração.

O que é indiscutível é a importância desse experimento. Uma empresa privada sediada nas Ilhas Virgens Britânicas, com pouquíssimos funcionários, construiu um sistema monetário de escala comparável a um banco central, com lucratividade que até supera a de bancos centrais. A "Teoria Tether" não é mais uma hipótese, mas um fato, cujos impactos estão apenas começando a ser compreendidos.