Автор: Ponyo
Перевод: Saoirse, Foresight News
Ключевые моменты
-
Успех токена зависит от трех основных факторов: нарратива, соответствия продукта рынку (PMF) и механизма захвата стоимости.
-
Большинство токенов останавливаются на этапе «две трети»: нарратив легко создать, соответствие продукта рынку крайне сложно, но не фатально; а захват стоимости — еще более сложная задача: борьба интересов между стейкхолдерами, требования комплаенса и листинга делают проектирование и выбор момента внедрения механизма захвата стоимости крайне сложными.
-
Лишь немногие токены (например, HYPE) могут одновременно удовлетворять всем трем критериям. Многие протоколы, сильные по другим параметрам, сталкиваются с узким горлышком именно на этапе захвата стоимости: даже при сильных фундаментальных показателях это ограничивает потенциал роста токена; иногда даже наблюдается обратная ситуация — слабые фундаментальные показатели, но сильная динамика токена.
-
Инвестиционная треугольная модель проста для понимания, но сложна в реализации. Метрики могут быть искусственно завышены, в документации протокола часто скрываются ключевые детали, а токеномика может меняться по ходу развития проекта; рыночные нарративы быстро эволюционируют, и токены, которые сегодня полностью соответствуют или не соответствуют всем трем критериям, могут в будущем показать совершенно иную динамику.
В ранней стадии развития криптовалют достаточно было одного нарратива, чтобы цена токена взлетела, но эти времена давно прошли. Сейчас успех токена определяется тремя измерениями: 1) сильный нарратив; 2) соответствие продукта рынку; 3) устойчивый механизм захвата стоимости токена.
Проекты, которые превосходны по всем трем критериям, можно назвать «отличными», по двум — «хорошими», по одному или ни по одному — «плохими».
Это и есть мой основной мыслительный каркас для оценки токенов.
Анализ трех измерений
1. Нарратив
Это «история», с которой соглашаются участники рынка. Без нарратива проекту сложно привлечь внимание.
2. Соответствие продукта рынку (PMF)
Ключ — реальные пользователи, реальные комиссионные доходы и реальный спрос. Метрики для разных продуктов различаются, но главное — «платящие пользователи на постоянной основе»: доход и удержание пользователей — приоритет. Важно помнить, что такие показатели, как TVL, количество кошельков, число транзакций, исходный объем торгов и др., легко манипулируются, поэтому необходимо перекрестно проверять данные по нескольким направлениям. Например, для децентрализованных бирж бессрочных контрактов важно одновременно следить за объемом торгов и открытым интересом: если открытый интерес низкий, а объем торгов высок, скорее всего, имеет место фейковая активность.
3. Захват стоимости токена
Если токен не способен реально захватывать стоимость протокола, он не имеет никакой ценности. Типичные механизмы захвата стоимости включают распределение комиссий, обратный выкуп токенов, выкуп и сжигание, а также обязательные сценарии использования. Лично я считаю обратный выкуп оптимальным вариантом (подробнее см. в статье «Дележ доходов мертв, да здравствуют выкуп и сжигание»). Но захват стоимости неразрывно связан с доходом протокола: даже если механизм захвата идеален, при слабом доходе протокола токен не сможет подтвердить свою ценность.
Эти истины кажутся очевидными, большинство считает, что давно их усвоило, но все равно попадает в ловушку «нарратив + пользовательское принятие = рост токена».
Особенности жизненного цикла
Инвестиционный треугольник — не статическая модель, на разных этапах жизненного цикла токена влияние каждого измерения различно:
-
Нарратив (краткосрочно): на ранней стадии запуска проекта команда должна опираться на нарратив для привлечения ликвидности, внимания и пользовательской базы.
-
Соответствие продукта рынку (средне- и долгосрочно): нарратив дает проекту время и средства, но не обеспечивает удержание пользователей — только продукт, действительно решающий рыночные задачи, способен к долгосрочному развитию.
-
Захват стоимости (средне- и долгосрочно): если токен не связан с денежным потоком протокола, даже при росте числа пользователей команда может продавать токены, что приведет к убыткам держателей.
Почему «три в одном» так сложно?
Большинство токенов могут удовлетворить максимум двум из трех критериев. Нарратив создать относительно просто; соответствие продукта рынку крайне сложно, но критерии четкие — либо решает рыночную проблему, либо нет. А вот захват стоимости — самый недооцененный этап, ведь он быстро превращается в «игру» между всеми стейкхолдерами:
-
Основатели проекта: стремятся к резерву средств и ликвидности;
-
Пользователи: хотят более низких комиссий и больше стимулов;
-
Держатели токенов: интересует только рост цены токена;
-
Маркет-мейкеры: требуют больше средств для маркет-мейкинга;
-
Биржи: стремятся к низким рискам и хорошей репутации в плане комплаенса;
-
Юристы: хотят снизить количество юридических споров.
Эти требования часто противоречат друг другу. Когда команда пытается сбалансировать интересы всех сторон, токен в итоге становится «посредственным» — не из-за недостатка компетенций, а из-за самой природы системы стимулов.
Анализ кейсов
HYPE: три критерия выполнены
-
Нарратив: уникальная децентрализованная биржа «уровня Binance», совокупный объем торгов превысил 2.4 триллиона долларов, позиционируется как Layer 1, способный поддерживать все виды финансовых сервисов в будущем.
-
Соответствие продукта рынку: среднесуточный объем ликвидаций 10-20 миллиардов долларов, открытый интерес около 15 миллиардов долларов, более 60% рынка децентрализованных бессрочных контрактов, 640,000+ пользователей, ежедневный доход — несколько миллионов долларов.
-
Захват стоимости: 99% комиссий (1% идет в HLP-фонд) направляются на обратный выкуп HYPE, каждая сделка возвращает прибыль в систему ценности токена.
Hyperliquid (HYPE) — образец «триединства», идеально покрывающий все три измерения.
LDO: два критерия выполнены
-
Нарратив: крупнейший стейкинг-протокол Ethereum, объем стейкинга около 40 миллиардов долларов, синоним «ликвидного стейкинга». Ethereum-стейкинг — один из самых сильных нарративов в криптоиндустрии, а Lido — его ключевой участник.
-
Соответствие продукта рынку: явные преимущества — stETH (ликвидный стейкинг-токен от Lido) проник во всю экосистему DeFi, Lido практически монополизировал рынок, продукт зрелый, высокий уровень доверия пользователей.
-
Захват стоимости: полностью отсутствует. Lido взимает 10% комиссию с дохода от стейкинга, но все средства идут валидаторам и казначейству протокола, держатели LDO не получают ничего — токен выполняет только функцию управления. Например, при доходе Lido за прошлый год более 100 миллионов долларов держатели LDO не получили ни цента.
Lido — ведущий протокол отрасли, но его токен — «сторонний наблюдатель», классический пример «два критерия выполнены».
PENDLE: два критерия выполнены
-
Нарратив: занимает ключевую позицию в нише «доходных сделок» — пользователи могут разделять доходные активы на PT (токен основного капитала) и YT (токен дохода) и торговать правами на доход на платформе Pendle. Как пионер и лидер сектора, Pendle выигрывает от тренда «DeFi + ликвидный стейкинг».
-
Соответствие продукта рынку: TVL превышает 10 миллиардов долларов, совокупный объем торгов — более 50 миллиардов долларов, поддержка мультичейна, продукт Boros открывает новые рынки, высоко оценен доходными трейдерами и поставщиками ликвидности.
-
Захват стоимости: есть слабое место. Pendle берет 5% комиссии с дохода и распределяет часть комиссий между стейкерами vePENDLE, но специфика доходных сделок приводит к низкой активности пользователей — большинство просто «выставляет стратегию и держит долго», поэтому ежедневные комиссии составляют всего десятки тысяч долларов, что не соответствует огромному TVL и капитализации.
Pendle опирается на нарратив и соответствие продукта рынку, но слабый доход ограничивает его способность к захвату стоимости. Кроме того, продукт сложен для обычных пользователей — логика доходных сделок непроста, и без глубоких знаний в крипторазработке ее трудно понять, что также ограничивает краткосрочный рост.
0-1 критерий выполнен: 99% токенов
Подавляющее большинство токенов находится в этой категории: либо есть только нарратив, но нет реальных пользователей, либо продукт запущен, но нет механизма захвата стоимости, либо это просто никому не нужный governance-токен. За исключением XRP, Cardano и некоторых других, которые благодаря «вере сообщества» идут против рыночных законов, почти все альткоины следуют «теории большей глупости» — рост цены обеспечивается только «новыми покупателями», а не реальной ценностью.
Шестое. Перспективы
Инвестиционный треугольник легко понять, но трудно реализовать. Метрики могут быть манипулируемы, в документации протокола часто скрываются ключевые детали, токеномика может меняться в последний момент; рыночные нарративы быстро эволюционируют, и токены, которые сегодня полностью соответствуют или не соответствуют критериям, завтра могут показать противоположную динамику.
Кроме того, сложность инвестирования в альткоины заключается в «огромных различиях между кейсами»: большинство токенов не могут превзойти BTC, ETH или SOL. Но если удастся найти действительно редкий токен, соответствующий всем трем критериям, доход может изменить жизнь — одна удачная инвестиция способна вывести инвестора из убытков и даже полностью изменить его финансовую траекторию. Именно в этом и заключается привлекательность криптоинвестиций, и именно поэтому, несмотря на все трудности, люди продолжают участвовать в этом рынке. Удачи!
