Автор: Zuo Ye
Циклы возникают из-за кредитного плеча: от быстрорастущих и быстроумирающих Meme-коинов до 80-летних технологических волн Кондратьева — человечество всегда находит силу, веру или организационные формы для создания большего богатства. Давайте кратко рассмотрим текущую историческую точку отсчёта, чтобы понять, почему переплетение криптовалют, акций и облигаций так важно.
С конца XV века, с эпохи Великих географических открытий, основные капиталистические экономики претерпели следующие изменения:
• Испания и Португалия — физическое золото и серебро + жестокие колониальные плантации
• Нидерланды — акции + корпоративная система (Dutch East India Company)
• Великобритания — золотой стандарт + колониальная эксплуатация (военное господство + институциональный дизайн + имперские преференции)
• США — доллар + американские облигации + военные базы (отказ от прямой колонизации, контроль важных точек)
Важно отметить, что последователи перенимают достоинства и недостатки предшественников: например, Великобритания также использовала корпоративную и акционерную системы, а США применяли военное господство. Здесь выделяются инновации новых гегемонов. Исходя из этого, можно выделить две основные черты классической капиталистической траектории:
• Закон Коупа о гегемонии: как животные в эволюции имеют тенденцию к увеличению размеров, масштаб основных экономик становится всё больше (Нидерланды → Великобритания → США);
• Экономический долговой цикл: физические активы и производство товаров уступают место финансам, траектория сильной капиталистической державы — это процесс сбора средств и получения прибыли через новые финансовые инновации;
• Крах кредитного плеча: от голландских акций до финансовых деривативов Уолл-стрит, давление на доходность обесценивает залоги, долги не могут быть очищены, и новые экономики занимают их место.
США уже достигли предела глобального господства, впереди — долгий финал, когда "ты во мне, а я в тебе".
Американские облигации в конечном итоге станут неконтролируемыми, как Бурская война для Британской империи, но чтобы завершить всё достойно, нужны финансовые продукты, такие как криптовалюты, акции и облигации, чтобы продлить отсчёт до краха долгов.
Криптовалюты, акции и облигации взаимно поддерживают друг друга: золото и BTC совместно поддерживают американские облигации в качестве залога, стейблкоины поддерживают глобальную принятие доллара, что делает процесс де-левереджа более социально распределённым.
6 способов сочетания криптовалют, акций и облигаций
Всё, что приносит радость, — не более чем иллюзия.
Становиться больше и сложнее — естественный закон всех финансовых инструментов и даже живых организмов. Когда вид достигает пика, за этим следует хаотичная внутренняя конкуренция: всё более сложные рога и перья — это реакция на усложнение брачных ритуалов.
Токеномика началась с Bitcoin, создав с нуля финансовую систему на блокчейне. Рыночная капитализация BTC в 2 триллиона долларов по сравнению с почти 40 триллионами долларов американских облигаций может лишь смягчить ситуацию; Ray Dalio часто призывает использовать золото для хеджирования доллара — аналогично.
Ликвидность фондового рынка становится новой опорой для токенов, появляется возможность токенизации Pre IPO, а акции на блокчейне становятся новым носителем после электронного формата. Стратегия DAT (казначейство) станет главной темой первой половины 2025 года.
Однако стоит отметить, что токенизация американских облигаций на блокчейне уже обсуждается, но выпуск облигаций на основе токенов и токенизация корпоративных облигаций всё ещё находятся на стадии экспериментов, хотя уже начались небольшие практические шаги.
Описание изображения: Рост количества ETF
Источник изображения: @MarketCharts
Стейблкоины становятся самостоятельным нарративом, токенизированные фонды и долги становятся новыми синонимами RWA, а индексные фонды и комплексные ETF, привязанные к большему количеству концепций криптовалют, акций и облигаций, начинают привлекать капитал. Повторится ли история традиционных ETF/индексов, поглощающих ликвидность, в криптоиндустрии?
Мы не можем это предсказать, но такие формы, как альткоин DAT и стейкинговые ETF, уже объявили о начале нового цикла роста кредитного плеча.
Описание изображения: Формы сочетания криптовалют, акций и облигаций
Источник изображения: @zuoyeweb3
Токены как залог становятся всё менее эффективными как в DeFi, так и в традиционных финансах: на блокчейне нужны USDC/USDT/USDS, которые по сути являются разновидностями американских облигаций, а вне блокчейна стейблкоины становятся новым трендом. До этого ETF и RWA уже прошли свой путь.
В целом, на рынке появилось примерно 6 способов сочетания криптовалют, акций и облигаций:
• ETF (фьючерсы, спот, стейкинг, универсальные)
• Крипто-акции (финансовые инструменты для преобразования использования на блокчейне)
• Крипто-компании IPO (Circle как временный "жёсткий потолок" тренда стейблкоинов)
• DAT (MSTR крипто-акции-облигации v.s ETH крипто-акции v.s ENA/SOL/BNB/HYPE токены)
• Токенизированные американские облигации, фонды (Ondo RWA-тема)
• Токенизация Pre IPO рынка (ещё не набрала объём, опасный период затишья, блокчейн-трансформация традиционных финансов)
Невозможно предсказать конец и момент выхода из кредитного цикла, но можно очертить его основные черты.
Теоретически, когда появляются альткоины DAT, это уже вершина длинного цикла, но как BTC может консолидироваться около 100 тысяч долларов, доллар/американские облигации окончательно виртуализируются, и высвобожденный импульс рынку потребуется долго переваривать — иногда до 30 лет: от Бурской войны до отказа Великобритании от золотого стандарта (1931-1902=29), Бреттон-Вудская система (1973-1944=29).
Десять тысяч лет — слишком долго, важно каждое мгновение, по крайней мере до промежуточных выборов в США в 2026 году у Crypto есть ещё год хорошего времени.
Описание изображения: Текущее состояние рынка криптовалют, акций и облигаций
Источник изображения: @zuoyeweb3
Если посмотреть на текущую структуру рынка, IPO крипто-компаний — это самый высокий и нишевый сегмент, только очень немногие крипто-компании могут выйти на IPO в США, что говорит о том, что продать себя как актив — самая сложная задача.
Следующий вариант — перепродажа уже существующих качественных активов: например, BlackRock уже стал неоспоримым гигантом в области спотовых BTC и ETH ETF, а новые стейкинговые и универсальные ETF станут новым полем для конкуренции.
Далее, стратегия DAT (казначейство) компании лидируют в одиночку и являются единственными, кто реализовал тройную ротацию криптовалют, акций и облигаций: на основе BTC можно выпускать облигации, поддерживать цену акций, а свободные средства снова вкладывать в BTC, что говорит о признании BTC как безопасного залога и признании самой Strategy как "представителя" стоимости BTC.
В области ETH-казначейских компаний BitMine и Sharplink в лучшем случае реализовали только связку криптовалют и акций, они не убедили рынок в своей способности выпускать облигации (не считая выпуска облигаций для покупки токенов), то есть рынок частично признаёт ценность ETH, но не признаёт ценность самих ETH-казначейских компаний, mNAV ниже 1 (общая стоимость акций ниже стоимости активов) — лишь следствие.
Однако, если ценность ETH будет признана повсеместно, то гонка за высокое кредитное плечо породит победителей, а проиграют только длиннохвостые казначейские компании, оставшиеся получат представительство ETH, после циклов увеличения/уменьшения кредитного плеча они станут победителями.
Токенизированные акции пока уступают по масштабу DAT, IPO или ETF, но имеют наибольший потенциал применения: сейчас акции существуют в электронной форме на различных серверах, в будущем они будут напрямую обращаться на блокчейне, акции станут токенами, токены — любыми активами. Robinhood строит собственный ETH L2, xStocks выходит на Ethereum и Solana, SuperState's Opening Bell помогает Galaxy токенизировать акции на Solana.
В будущем токенизированные акции будут конкурировать между Ethereum и Solana, но этот сценарий имеет наименьший потенциал, больше подчеркивает технологический сервис, отражает признание блокчейн-технологий рынком, но способность захвата активов будет передаваться $ETH или $SOL.
В области токенизированных американских облигаций и фондов намечается тенденция к доминированию Ondo, причина — разделение между американскими облигациями и стейблкоинами. Будущее RWA требует освоения других, не связанных с американскими облигациями, областей, как и не-долларовые стейблкоины: в долгосрочной перспективе рынок огромен, но это всегда будет долгосрочно.
Наконец, Pre IPO реализуется двумя способами: сначала сбор средств, затем покупка доли, или сначала покупка доли, затем токенизация и распределение. Конечно, xStocks работает и на вторичном рынке акций, и на Pre IPO, но суть — токенизация нераскрытого рынка для стимулирования его открытости. Обратите внимание на это: это путь расширения стейблкоинов.
Однако в текущих правовых рамках останется ли пространство для регуляторного арбитража — можно только ожидать, но потребуется длительная адаптация, Pre IPO не станет публичным быстро, его суть — проблема ценообразования активов, а не техническая проблема, и многочисленные дистрибьюторы Уолл-стрит будут этому противостоять.
В отличие от этого, распределение и стимулирование токенизированных акций можно разделить: "люди в криптоиндустрии не заботятся о правах, их больше интересует стимул", а вопросы налогообложения и регулирования уже давно решаются по всему миру, блокчейн не является препятствием.
Для сравнения: Pre IPO затрагивает право ценообразования Уолл-стрит, токенизация акций увеличивает доходы Уолл-стрит, расширяет каналы распространения и привлекает больше ликвидности — это две совершенно разные ситуации.
Восходящий цикл схож, нисходящий — разрушителен
Так называемый кредитный цикл — это самореализующееся пророчество: любая хорошая новость заслуживает двойного роста, постоянно стимулируя рост кредитного плеча. Но когда институты перекрёстно владеют разными залогами, в нисходящем цикле они сначала продают второстепенные токены, переходя к безопасным залогам, а розничные инвесторы, не обладая свободой действий, в итоге вынуждены брать на себя все убытки.
Когда Jack Ma покупает ETH, Huaxing Capital приобретает BNB, а CMB International выпускает токенизированный фонд Solana, наступает новая эра: глобальные экономики остаются связанными благодаря блокчейну.
США — предел по закону Коупа, это самая эффективная и дешёвая модель господства, но она сталкивается с крайне сложной взаимосвязанной ситуацией. Новая эра монроизма не соответствует объективным экономическим законам: интернет можно разделить, но блокчейн поразительно един, любой L2, узел и актив могут быть интегрированы в Ethereum.
С более органической точки зрения, сочетание криптовалют, акций и облигаций — это процесс обмена активами между крупными игроками и розничными инвесторами, аналогично принципу "когда Bitcoin растёт, альткоины растут меньше, когда Bitcoin падает, альткоины падают сильнее", только последнее чаще встречается в ончейн-экосистеме.
Рассмотрим этот процесс:
1. В период роста институты используют кредитное плечо для перехода к более волатильным активам с низкой ценой залога, в период падения они сначала продают альткоины, чтобы сохранить позиции в высокоценных активах;
2. У розничных инвесторов всё наоборот: в период роста они продают больше BTC/ETH и стейблкоинов, чтобы купить более волатильные активы, но из-за ограниченного капитала, когда рынок становится медвежьим, им приходится продавать BTC/ETH и стейблкоины, чтобы поддерживать высокое кредитное плечо по альткоинам;
3. Институты могут позволить себе большие просадки, а высокоценные активы розничных инвесторов переходят к ним, и поддержание кредитного плеча розничными инвесторами увеличивает выносливость институтов, что вынуждает розничных инвесторов продолжать продавать активы;
4. Конец цикла отмечается крахом кредитного плеча. Если розничные инвесторы не могут поддерживать кредитное плечо, цикл заканчивается; если институты терпят крах, вызывая системный кризис, розничные инвесторы всё равно несут наибольшие потери, так как высокоценные активы уже перешли к другим институтам;
5. Для институтов убытки всегда будут социально распределёнными, для розничных инвесторов кредитное плечо — это их петля, за которую они ещё и платят институтам. Единственная надежда — опередить других институтов и розничных инвесторов, что так же сложно, как полёт на Луну.
Классификация и оценка залогов — лишь внешняя сторона, суть — ценообразование кредитного плеча на основе ожиданий по залогу.
Этот процесс недостаточно объясняет, почему альткоины всегда падают сильнее, можно добавить: розничные инвесторы больше, чем эмитенты, жаждут роста кредитного плеча, то есть они хотят, чтобы каждый актив имел 125x, но в нисходящем цикле реальным контрагентом становятся сами розничные инвесторы, а институты обычно имеют более сложные стратегии хеджирования, и это также ложится на плечи розничных инвесторов.
В итоге, криптовалюты, акции и облигации синхронизируют кредитное плечо и волатильность. С точки зрения финансовой инженерии, если представить гибридный стейблкоин, частично основанный на американских облигациях и использующий дельта-нейтральную стратегию, то один стейблкоин может связать формы криптовалют, акций и облигаций, и тогда волатильность рынка позволит хеджу работать, а возможно и приносить больше прибыли — то есть синхронный рост.
ENA/USDe уже частично обладают этими характеристиками. Давайте смело спрогнозируем траекторию движения в период де-левереджа: чем выше кредитное плечо, тем больше TVL и розничных сделок, в итоге волатильность достигает критической точки, команда проекта сначала защищает привязку USDe, жертвуя ценой ENA, затем падает цена акций DAT-компаний, институты выходят первыми, розничные инвесторы остаются последними.
Затем появляется ещё более страшный многоуровневый кредитный цикл: инвесторы казначейства ENA распродают акции, чтобы сохранить свою стоимость в ETH и BTC-казначейских компаниях, но всегда будут компании, которые не выдержат, медленно обанкротятся: сначала взрываются мелкие DAT-коины, затем крупные DAT-компании с крупными токенами, в итоге рынок в панике следит за малейшими изменениями Strategy.
В модели криптовалют, акций и облигаций американский фондовый рынок становится конечным источником ликвидности, и в итоге он тоже будет пробит из-за эффекта взаимосвязи. Это не паника: даже при регулировании американский рынок не смог предотвратить кризис LTCM, а теперь Trump ведёт всех к выпуску токенов. Я не думаю, что кто-то сможет остановить взрывную взаимосвязь криптовалют, акций и облигаций.
Глобальные экономики соединены через блокчейн и взорвутся вместе.
В этот момент обратное движение: любые оставшиеся ликвидные места, на блокчейне или вне его, в любой из 6 форм криптовалют, акций и облигаций, станут окнами для выхода. Самое страшное — на блокчейне нет Федеральной резервной системы, и в итоге некому предоставлять ликвидность, рынок будет падать до полного затишья.
Всё закончится, всё начнётся заново.
После долгого "периода родовых мук" розничные инвесторы, доставляя еду, постепенно накапливают искры для покупки BTC/ETH/стейблкоинов, даря институтам новый концепт для масштабирования. Новый цикл начинается снова: после исчезновения финансовой магии и очищения долгов всё равно потребуется реальная ценность, созданная трудом.
Возможно, читатели заметили: почему не обсуждается цикл стейблкоинов?
Потому что стейблкоины сами по себе — внешняя форма цикла, BTC/золото поддерживают шаткие американские облигации, стейблкоины поддерживают глобальное принятие доллара. Стейблкоины не могут образовать самостоятельный цикл, им нужно быть связаными с более базовыми активами для получения реальной доходности, но они могут обойти американские облигации и больше привязываться к BTC/золоту и другим более безопасным активам, что сделает кривую кредитного плеча более плавной.
Заключение
От "шести классиков толкуют меня" к "я толкую шесть классиков".
Ончейн-кредитование ещё не затронуто, интеграция DeFi и CeFi действительно происходит, но не сильно связана с криптовалютами и акциями, DAT немного затрагивает, в будущем это будет дополнено статьями о институциональном кредитовании и кредитных моделях.
Главное — изучить структурные отношения между криптовалютами, акциями и облигациями, а также какие новые виды и направления они создадут. ETF уже закрепились, DAT всё ещё в борьбе, стейблкоины масштабируются, наибольшие возможности — на блокчейне и вне его, крипто-акции и Pre IPO имеют огромный потенциал, но сложно реформировать традиционные финансы совместимым способом, не создав собственной внутренней системы.
Крипто-акции и Pre IPO должны решить вопросы прав, но "решить их через права" невозможно, нужно создавать экономические эффекты, чтобы прорваться через регулирование, а попытки работать с регуляторами приведут лишь к бюрократии — история стейблкоинов это ясно показывает, стратегия "деревня окружает город" наиболее эффективна.
IPO крипто-компаний — это процесс выкупа и ценообразования традиционных финансов по отношению к криптовалютам, в будущем он станет всё более обыденным: если хотите выйти на биржу — делайте это раньше, когда концепция исчерпана — остаётся количественная оценка, как в Fintech и производстве, потенциал будет снижаться по мере увеличения числа IPO.
Токенизация американских облигаций (фондов) — это долгосрочная стратегия, сложно получить сверхприбыль, розничным инвесторам это мало интересно, больше подчёркивается техническое использование блокчейна.
Эта статья — статическая макрорамка, не хватает динамических данных, например, участие Peter Thiel в финансировании и инвестициях различных DAT и ETF.
А также при выходе из кредитного плеча киты и розничные инвесторы движутся в противоположных направлениях: киты сначала продают второстепенные активы, сохраняя основные, а розничные инвесторы вынуждены продавать основные активы, чтобы поддерживать кредитное плечо по второстепенным. То есть, когда Bitcoin растёт, альткоины не обязательно растут, но когда Bitcoin падает, альткоины обязательно сильно падают — всё это требует данных, но пока их нет, остаётся только построить статическую рамку для прояснения мыслей.
