Отток средств из крипто-ETF: смогут ли такие эмитенты, как BlackRock, по-прежнему зарабатывать?

Оригинальное название: When Wrappers Run Red
Автор: Prathik Desai, Token Dispatch
Перевод: Luffy, Foresight News

В первые две недели октября 2025 года спотовые ETF на bitcoin привлекли соответственно 3.2 миллиарда долларов и 2.7 миллиарда долларов притока средств, установив рекорд по самому высокому и пятому по величине недельному чистому притоку за 2025 год.

До этого момента ожидалось, что ETF на bitcoin смогут добиться результата «без недель с чистым оттоком средств» во второй половине 2025 года.

Однако внезапно произошла самая масштабная ликвидация в истории криптовалют. В результате этого события испарились активы на сумму 19 миллиардов долларов, что до сих пор вызывает опасения на крипторынке.

Чистый приток средств и чистая стоимость активов спотовых ETF на bitcoin в октябре и ноябре

Чистый приток средств и чистая стоимость активов спотовых ETF на ethereum в октябре и ноябре

Однако в течение семи недель после ликвидации ETF на bitcoin и ethereum фиксировали отток средств в течение пяти недель, при этом объемы составили более 5 миллиардов долларов и 2 миллиарда долларов соответственно.

По состоянию на неделю, закончившуюся 21 ноября, чистая стоимость активов (NAV) под управлением эмитентов ETF на bitcoin сократилась с примерно 164.5 миллиардов долларов до 110.1 миллиарда долларов; NAV ETF на ethereum практически сократилась вдвое — с 30.6 миллиардов долларов до 16.9 миллиардов долларов. Это падение частично объясняется снижением цен на bitcoin и ethereum, а также частичным погашением токенов. Всего за менее чем два месяца совокупная чистая стоимость активов ETF на bitcoin и ethereum сократилась примерно на треть.

Снижение притока средств отражает не только настроения инвесторов, но и напрямую влияет на доходы эмитентов ETF от комиссий.

Спотовые ETF на bitcoin и ethereum являются «печатными машинами» для таких эмитентов, как BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise и других. Каждый фонд взимает плату в зависимости от объема активов под управлением, обычно в виде годовой ставки, но фактически начисляется ежедневно на чистую стоимость активов.

Ежедневно трастовые фонды, владеющие долями в bitcoin или ethereum, продают часть своих активов для оплаты комиссий и других операционных расходов. Для эмитентов это означает, что их годовой доход примерно равен объему активов под управлением (AUM), умноженному на ставку комиссии; для держателей это приводит к постепенному размыванию количества токенов на их счетах со временем.

Диапазон ставок эмитентов ETF составляет от 0.15% до 2.50%.

Погашение или отток средств сами по себе не приводят к прямой прибыли или убыткам эмитентов, но отток приводит к сокращению объема активов под управлением, что уменьшает базу для начисления комиссий.

3 октября совокупный объем активов под управлением эмитентов ETF на bitcoin и ethereum достиг 195 миллиардов долларов, и при вышеуказанных ставках их комиссия выглядела весьма внушительно. Но к 21 ноября оставшийся объем активов этих продуктов составил лишь около 127 миллиардов долларов.

Если рассчитывать годовой доход от комиссий исходя из объема активов под управлением на конец недели, за последние два месяца потенциальный доход ETF на bitcoin снизился более чем на 25%; эмитенты ETF на ethereum пострадали еще сильнее — их годовой доход за последние девять недель снизился на 35%.

Чем больше масштаб выпуска, тем сильнее падение

Если рассматривать отдельных эмитентов, то динамика движения средств проявляется в трех немного отличающихся тенденциях.

Для BlackRock характерно сочетание «эффекта масштаба» и «циклических колебаний». Их IBIT и ETHA стали стандартным выбором для институциональных инвесторов, желающих получить доступ к bitcoin и ethereum через ETF. Это позволяет крупнейшей в мире управляющей компании взимать комиссию в 0.25% с огромной базы активов, особенно когда в начале октября объем активов достиг рекордных значений, что обеспечило значительную прибыль. Однако это также означает, что когда в ноябре крупные держатели решили снизить риски, именно IBIT и ETHA стали основными объектами для распродажи.

Данные это подтверждают: годовой доход от комиссий ETF на bitcoin и ethereum от BlackRock снизился на 28% и 38% соответственно, что превышает средние по отрасли значения в 25% и 35%.

Ситуация у Fidelity похожа на BlackRock, но масштаб несколько меньше. Их фонды FBTC и FETH также следовали схеме «сначала приток, затем отток»: энтузиазм рынка в октябре был заменен оттоком средств в ноябре.

История Grayscale больше связана с «наследием прошлого». Когда-то GBTC и ETHE были единственными масштабными инструментами для американских инвесторов, желающих получить доступ к bitcoin и ethereum через брокерские счета. Но с появлением на рынке таких игроков, как BlackRock и Fidelity, монополия Grayscale ушла в прошлое. Более того, высокая комиссия их ранних продуктов привела к постоянному оттоку средств в последние два года.

Рынок в октябре-ноябре также подтвердил эту тенденцию: когда рынок растет, средства переходят в продукты с более низкой комиссией; когда рынок слабеет, инвесторы сокращают свои позиции повсеместно.

Комиссия ранних криптопродуктов Grayscale в 6-10 раз выше, чем у дешевых ETF. Хотя высокая комиссия увеличивает доход, она также постоянно отпугивает инвесторов, сокращая базу активов для начисления комиссий. Оставшиеся средства, как правило, удерживаются из-за налоговых, инвестиционных или операционных ограничений, а не по желанию инвесторов; и каждый отток напоминает рынку: как только появится более выгодная альтернатива, все больше держателей уйдут из продуктов с высокой комиссией.

Эти данные по ETF раскрывают несколько ключевых особенностей текущей институционализации криптовалют.

Рынок спотовых ETF в октябре-ноябре показал, что бизнес по управлению криптовалютными ETF так же цикличен, как и рынок базовых активов. Когда цены растут и новости положительные, приток средств увеличивает доход от комиссий; но как только макроэкономическая ситуация меняется, средства быстро уходят.

Хотя крупные эмитенты уже построили эффективные «платные каналы» на активах bitcoin и ethereum, колебания в октябре-ноябре показали, что эти каналы также подвержены влиянию рыночных циклов. Для эмитентов ключевая задача — как удержать активы во время нового рыночного шока и избежать сильных колебаний дохода от комиссий из-за изменений макроэкономической ситуации.

Хотя эмитенты не могут помешать инвесторам выкупать доли во время распродаж, продукты с доходностью могут частично смягчить риски снижения.

Covered call ETF могут предоставлять инвесторам доход от опционной премии (примечание: covered call — это стратегия, при которой инвестор, владеющий базовым активом, продает соответствующее количество опционов call. Получая премию, эта стратегия направлена на увеличение доходности позиции или хеджирование части рисков.), компенсируя часть падения цены базового актива; стейкинговые продукты также являются возможным направлением. Однако такие продукты должны пройти регуляторную проверку, прежде чем выйти на рынок.