2025 год для Ethereum, без сомнения, станет годом противоречий и споров. Несмотря на поддержку инфлюенсеров, различные DAT, технические апгрейды и хакерский пиар, ситуация на вторичном рынке оставляет желать лучшего: Ethereum оказался в «неловкой» промежуточной зоне. С точки зрения актива, ему не хватает чистых товарных свойств и статуса «цифрового золота» Bitcoin; по техническим характеристикам и способности к извлечению комиссии он сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны Solana, Hyperliquid и других высокопроизводительных цепочек, которые, по мнению инвесторов, лучше соответствуют их ожиданиям и оценочным моделям. Кроме того, обновление Dencun в 2024 году не вернуло Ethereum былую славу, а стало скорее кошмаром, поглотившим все нарративы.
Это ощущение «ни рыба ни мясо» вызывает экзистенциальный вопрос: есть ли у Ethereum будущее? К какой категории он относится? Есть ли у него четкая и устойчивая бизнес-модель?
Сможет ли Ethereum оправдать себя после обновления Fusaka?
Введение: два утопических эксперимента «без стен» с разницей в 60 лет
Многие, вероятно, не догадываются, что Сингапур, известный своими суровыми законами, когда-то тоже мечтал о своей утопии? На самом деле, Ли Куан Ю тоже мечтал перевоспитывать заключённых с помощью «любви», но реальность жестоко его разочаровала.
В 1950-х годах Сингапур был эпохой господства триад (банд). По статистике, тогда действовало более 300 банд, в которых состояло свыше 50 000 человек (6% населения), они проникли во все сферы жизни, что не только создавало проблемы общественного порядка, но и влияло на экономическое развитие. Тогдашний лидер Народной партии действия Ли Куан Ю решил действовать жёстко и ввёл шокирующий судебную систему «Временный уголовный закон» (также известный как Закон №55) — этот закон фактически давал полиции право задерживать подозреваемых, представляющих угрозу общественной безопасности, на длительный срок без суда.
Этот закон мгновенно улучшил общественный порядок, но для тюремной системы стал кошмаром. Из-за резкого увеличения числа заключённых тюрьма Чанги оказалась переполненной и на грани коллапса.
Пока правозащитники и полиция спорили, лидер Рабочей партии Деван Наир предложил «утопическую модель тюрьмы» — гибрид тюрьмы, сообщества и фермы, без наручников, стен и вооружённой охраны, с целью перевоспитать заключённых через коллективный труд и доверие. Наир считал, что стены и давление только пробуждают худшее в человеке, а доверие и свобода способны изменить личность.
Этот, казалось бы, безумный эксперимент был одобрен в 1960 году после жарких дебатов, и местом стал остров Палау Сенанг к югу от Сингапура — менее 1 кв. км, окружённый бурными водами, чтобы заключённые не сбежали. Начальник тюрьмы Даниэль Даттон верил в добрую природу человека и считал, что если дать доверие и достойный труд, преступники смогут спастись даже в «тюрьме без стен». Поэтому на острове не было ни стен, ни колючей проволоки, ни вооружённой охраны.
В то время Палау Сенанг был пустынным, но после усилий первых партий заключённых остров начал обретать черты полноценного сообщества: столовая, общежитие, склады, водопровод и электричество. Стороннему наблюдателю это казалось скорее большим поселением, чем тюрьмой. Каждый на острове должен был работать, включая охранников (сам Даттон жил и ел вместе с заключёнными), рабочий день длился с 8 утра до 5 вечера, после чего было свободное время и выходные. Как и предполагал Наир, рецидив среди отбывших срок на острове составлял всего 5%. Этот «успех» привлёк внимание западных СМИ и даже делегации ООН, а эксперимент был назван «чудом в истории перевоспитания человечества».
Когда Даттон считал, что всё идёт хорошо, он не подозревал, что в сообществе Палау Сенанг уже зреют «жадность» и «недовольство». Кто-то жаловался на тяжёлую работу, кто-то — почему не его выпустили досрочно, кто-то — на несправедливое распределение труда и кредитов. Эти настроения росли. Поводом стал инцидент на причале в июле 1963 года, когда несколько плотников отказались работать в выходные, и Даттон в гневе отправил их обратно в тюрьму Чанги. Это стало кульминацией недовольства.
12 июля 1963 года над обычно спокойным островом Палау Сенанг поднялся чёрный дым. Получив утром рабочие инструменты (лопаты, мачете, мотыги), заключённые напали на охрану. Они устроили бунт, убили Даттона, который верил в их исправление, сожгли построенные своими руками дома, столовую и вместе с этим — свои надежды на возвращение в общество и веру правительства Сингапура в добрую природу человека.
Этот остров, названный «Палау Сенанг» («Остров покоя»), был ареной уникального социального эксперимента. Сотни самых опасных членов триад, переведённых из Чанги, получили невиданную свободу — но в этот день идеализм сгорел в огне.
В марте 2024 года Ethereum также начал свой «эксперимент Палау Сенанг» — обновление Dencun (EIP-4844).
Ключевые разработчики, как и Даттон, снесли дорогие «экономические стены» (Gas fee) между L1 и L2. Они, вдохновлённые идеей «Rollup-centric», верили, что если предоставить L2 (Layer 2) почти бесплатное пространство для Blob-данных, L2 через процветающую экосистему поддержит основной блокчейн и построит взаимовыгодную утопию.
Но история всегда рифмуется. Как заключённые Палау Сенанг выбрали не благодарность, а бунт, так и L2 в 2025 году не поддержали L1, а устроили ему тихий «экономический грабёж».
Глава первая. Истоки «неловкости»: кризис идентичности Ethereum в 2025 году
1.1 Ни золото, ни технологическая акция — дилемма
В течение большей части 2025 года позиционирование Ethereum на финансовых рынках было особенно размытым. Инвесторы привыкли делить криптоактивы на два полюса: с одной стороны — «цифровые товары» для хранения стоимости (например, BTC), с другой — «технологические акции» с высоким потенциалом роста, монетизирующие пользовательский трафик (например, Solana). Ethereum пытался быть и тем, и другим — и «Ultra Sound Money», и «мировым компьютером».
Однако рыночная среда 2025 года беспощадно лишила его преимуществ двойного нарратива.
Неловкость как товар: Несмотря на ключевую роль ETH в DeFi как основного залога, его динамическое предложение (переходы между инфляцией и дефляцией) и механизм Staking мешают ему быть столь же однозначно определённым как «цифровое золото», как BTC. Фиксированный объём и энергетическая привязка BTC делают его товарные свойства незыблемыми, а сложность Ethereum делает его неясным для консервативных институционалов.
Неловкость как технологическая акция: Если рассматривать его как технологическую платформу, то его основной показатель — выручка — в первых трёх кварталах 2025 года катастрофически упал. В августе, несмотря на то, что цена ETH почти достигла исторического максимума, доход протокола упал на 75% по сравнению с прошлым годом и составил всего 39,2 миллиона долларов. Для традиционных инвесторов, оценивающих по P/E или DCF, это сигнал краха бизнес-модели.
1.2 Эффект «прослойки» в конкурентной среде
В плане конкуренции Ethereum также испытывает давление с двух сторон.
Давление сверху: Постоянный приток средств в BTCETF и нарратив о стратегических резервах суверенных государств ещё больше укрепили статус BTC как макроактива. В то время как EthereumETF хоть и был одобрен, но объём притока средств не сопоставим с BTC, что отражает отставание восприятия его как «цифровой нефти» среди крупных инвесторов.
Давление снизу: Solana благодаря монолитной архитектуре, высокой производительности и низким издержкам в 2025 году практически монополизировала рост в сферах платежей, DePIN, AI Agent, meme и массовых приложений. В некоторые месяцы скорость обращения стейблкоинов и доходы экосистемы Solana даже превышали показатели основной сети Ethereum. Hyperliquid, будучи лидером perp dex, привлек множество крупных трейдеров и китов, а способность HLP к извлечению комиссии настолько высока, что ETH не может с ним конкурировать.
Это состояние «ни вверху, ни внизу» стало питательной средой для нарратива о «неловкости». Рынок задаётся вопросом: если хранить стоимость лучше в BTC, высокопроизводительные приложения лучше на Solana, а извлечение комиссии лучше у Hyperliquid, то где же рвы Ethereum?
Глава вторая. Регуляторное определение: правовая реконструкция цифрового товара
2.1 «Project Crypto» и смена регуляторной философии
12 ноября 2025 года председатель SEC США Пол Аткинс в своей речи в Федеральном резервном банке Филадельфии официально представил план регуляторной перезагрузки под названием «Project Crypto». Его цель — положить конец многолетней практике «регулирования через принуждение» и перейти к ясной классификации на основе экономической реальности.
В этой речи Аткинс прямо отверг принцип «однажды ценная бумага — всегда ценная бумага» (что противоречит позиции предшественников). Он ввёл «таксономию токенов» (Token Taxonomy), подчеркнув, что свойства цифровых активов изменчивы. Токен может продаваться как часть инвестиционного контракта на этапе выпуска, но это не означает, что он навсегда останется ценной бумагой. (Для Ethereum это особенно важно.)
SEC считает, что если степень децентрализации сети достигает определённого порога, и держатели не зависят от «существенных управленческих усилий» централизованной структуры для получения дохода, то актив выходит из-под юрисдикции Howey Test.
У Ethereum более 1,1 миллиона валидаторов и самая широкая сеть узлов в мире, поэтому: ETH не является ценной бумагой.
2.2 Закон о ясности цифровых активов (CLARITY Act)
В июле 2025 года Палата представителей США приняла Закон о ясности цифровых активов (CLARITY Act). Этот закон юридически восстановил статус Ethereum.
Разграничение юрисдикции: Закон прямо относит активы, «происходящие из децентрализованных блокчейн-протоколов», в частности BTC и ETH, к юрисдикции Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC).
Определение цифрового товара: Закон определяет цифровой товар как «любой взаимозаменяемый цифровой актив, который может быть эксклюзивно владён и передан между людьми без посредников и записан в защищённом публичном распределённом реестре».
Роль банков: Закон позволяет банкам регистрироваться как «брокеры цифровых товаров» и предоставлять услуги по хранению и торговле ETH. Это значит, что ETH на балансе банка больше не считается высокорискованным неопределённым активом, а приравнивается к золоту или валюте.
2.3 Совместимость дохода от стейкинга с товарным статусом
Согласно традиционному праву о ценных бумагах: может ли актив, приносящий доход, считаться товаром? Традиционные товары, такие как нефть или пшеница, не только не приносят дохода при хранении, но и требуют затрат на хранение. Механизм стейкинга Ethereum делает его похожим на акцию или облигацию.
Регуляторная рамка 2025 года решила это противоречие:
Уровень актива (Asset Layer): Сам токен ETH — это товар. Он служит газом и залогом безопасности сети, обладает утилитарной и обменной стоимостью.
Протокольный уровень (Protocol Layer): Протокольный стейкинг рассматривается как «труд» или «оказание услуги». Валидаторы обеспечивают безопасность сети, предоставляя вычислительные ресурсы и блокируя капитал, а вознаграждение — это плата за услугу, а не пассивный доход от инвестиций.
Уровень сервиса (Service Layer): Только если централизованная организация (например, биржа) предоставляет кастодиальный стейкинг и обещает определённую доходность, такая «услуга» считается инвестиционным контрактом.
Такой дуализм позволяет ETH сохранять «доходность» и одновременно пользоваться регуляторными льготами как товар. Институциональные инвесторы начали рассматривать ETH как «продуктивный товар» — обладающий защитой от инфляции и доходностью, как облигация. Fidelity в своём отчёте отмечает, что эта уникальная комбинация делает ETH незаменимой «интернет-облигацией» в портфеле.
Глава третья. Крах и восстановление бизнес-модели: от Dencun к Fusaka
Проблема идентичности решена, но остался более острый экономический вопрос: зарабатывает ли ETH? Откуда и куда идут его денежные потоки?
With all due respect, обвал доходов в первых трёх кварталах 2025 года — это провал технического масштабирования, попытка айтишников изменить бизнес-среду и человеческую природу с помощью технологий. Сообщество надеется, что декабрьское обновление Fusaka изменит ситуацию, но возможно ли это?
3.1 «Парадокс дохода» после обновления Dencun
Обновление Dencun в марте 2024 года внедрило EIP-4844 (Blob-транзакции), чтобы удешевить хранение данных и снизить издержки L2. Технически это был успех — комиссия L2 снизилась с долларов до центов, что дало мощный толчок экосистеме L2. Но с точки зрения экономики это стало «катастрофой».
Механизм ценообразования на Blob изначально полностью зависел от спроса и предложения. Из-за избытка Blob-пространства по сравнению с ранним спросом L2 базовая комиссия Blob долгое время держалась на уровне 1 wei (0.000000001 Gwei).
В результате L2-сети (например, Base, Arbitrum) брали с пользователей высокие комиссии, но платили Ethereum L1 за «аренду» сущие копейки. В отдельные дни доход Base составлял десятки тысяч долларов, а плата Ethereum — всего несколько долларов.
Из-за массового ухода транзакций с L1 на L2 и недостаточного сжигания ETH через Blob, механизм сжигания EIP-1559 перестал работать. В третьем квартале 2025 года годовой темп роста предложения Ethereum снова стал положительным (+0,22%), и нарратив о «дефляционном активе» был утрачен.
Такое положение дел, когда «L2 ест мясо, а L1 грызёт кости», в сообществе прозвали «эффектом паразита», что породило глубокие сомнения в устойчивости бизнес-модели Ethereum.
3.2 Стратегический поворот: обновление Fusaka (3 декабря 2025 года)
К счастью, несмотря на сомнения в бизнес-модели ETH, сообщество разработчиков Ethereum не осталось в стороне. 3 декабря 2025 года долгожданное обновление Fusaka наконец состоялось.
Суть апгрейда — «починить» цепочку извлечения стоимости между L1 и L2, проще говоря — заставить L2 платить L1 дань.
3.2.1 Ключевое исправление: EIP-7918 (привязка базовой стоимости Blob к стоимости исполнения)
Самое коммерчески значимое предложение обновления Fusaka — EIP-7918. Оно полностью меняет логику ценообразования Blob.
EIP-7918 вводит механизм «минимальной цены» — повышение стоимости. Теперь базовая комиссия Blob не может бесконечно падать до 1 wei. Вместо этого минимальная цена Blob привязывается к цене газа L1 (конкретно 1/15.258 от L1 Base Fee).
Это значит, что если основная сеть Ethereum загружена (например, из-за DeFi, NFT или новых токенов), цена газа L1 растёт, а вместе с ней автоматически растёт и «минимальная цена» Blob для L2. L2 больше не может пользоваться безопасностью Ethereum почти бесплатно.
После активации апгрейда базовая комиссия Blob мгновенно выросла в 15 миллионов раз (с 1 wei до диапазона 0.01-0.5 Gwei). Для пользователей L2 стоимость транзакции осталась низкой (около 0.01 usd), но для протокола Ethereum это означает рост дохода в тысячи раз. Процветание L2 напрямую увеличивает доход L1.
3.2.2 Масштабирование предложения: PeerDAS (EIP-7594)
Чтобы рост цен не задушил развитие L2, Fusaka одновременно внедряет PeerDAS (peer data availability sampling).
PeerDAS позволяет узлам не скачивать весь Blob, а только случайные фрагменты для проверки доступности данных. Это снижает нагрузку на пропускную способность и хранение примерно на 85%.
Этот технологический прорыв позволяет Ethereum значительно увеличить предложение Blob. После обновления целевое количество Blob в блоке поэтапно увеличится с 6 до 14 и более.
Повышая минимальную цену через EIP-7918 и увеличивая объём продаж через PeerDAS, Ethereum выстраивает модель роста и объёма, и цены.
3.3 Новый замкнутый цикл бизнес-модели
Вот как выглядит бизнес-модель Ethereum после активации Fusaka: «B2B-модель налогообложения на основе безопасности».
Верхний уровень (L2-сети): Base, Optimism, Arbitrum и другие L2 выступают «дистрибьюторами», привлекая конечных пользователей и обрабатывая частые мелкие транзакции.
Ключевой продукт (пространство блока): Ethereum L1 продаёт два основных товара:
Пространство для ценных операций: для расчётов L2, сложных DeFi-операций.
Большое пространство для данных (Blob): для хранения истории транзакций L2.
Согласно EIP-7918, L2 обязаны платить за оба ресурса «арендную плату», соответствующую их экономической ценности. Большая часть этой платы (ETH) сжигается, увеличивая стоимость для всех держателей ETH; меньшая часть идёт валидаторам как доход от стейкинга.
Позитивная спираль:
Чем успешнее L2 —> тем больше спрос на Blob —> даже при низкой цене объём велик и есть минимум —> больше сжигания ETH —> ETH становится дефляционным/редким —> безопасность сети растёт —> привлекаются более ценные активы.
Есть ли спрос на рынке? Да, по оценке известного аналитика Yi, после обновления Fusaka в 2026 году темпы сжигания ETH могут вырасти в 8 раз?!
Глава четвёртая. Система оценки: как оценивать «программное обеспечение доверия»?
После прояснения бизнес-модели следующий вопрос: как оценивать этот новый тип актива? Поскольку Ethereum сочетает свойства товара, капитального актива и валюты, ни одна модель оценки не может полностью отразить его «величие». Вот что думают об этом эксперты с Уолл-стрит:
4.1 DCF-модель (дисконтирование денежных потоков): взгляд как на технологическую акцию
Хотя ETH определён как товар, у него есть прозрачный денежный поток, что позволяет применять классическую DCF-модель.
В аналитическом отчёте за 1 квартал 2025 года 21Shares, основываясь на доходах Ethereum от комиссий и механизме сжигания, использует трёхфазную модель роста. Даже при консервативной ставке дисконтирования (15,96%) справедливая стоимость ETH оценивается в $3,998; при более оптимистичной (11,02%) — $7,249.
Механизм EIP-7918 после Fusaka обеспечивает надёжную поддержку для «будущих темпов роста дохода» в DCF-модели. Теперь не нужно бояться, что L2 «высосет» доходы до нуля — можно линейно прогнозировать минимальный доход L1 исходя из роста L2.
4.2 Модель денежной премии: взгляд как на товар
Помимо денежного потока, Ethereum обладает и неуловимой для DCF стоимостью — денежной премией, возникающей из-за роли расчётной валюты и залога.
ETH — основной залог DeFi-экосистемы (TVL свыше 10 миллиардов долларов). Для выпуска стейблкоинов (например, DAI), кредитования и деривативов ETH — фундаментальный якорь доверия.
На NFT-рынке и для оплаты газа в L2 используется ETH.
С ростом объёма ETF (к 3 кварталу 2025 года — 2,76 миллиарда долларов) и корпоративных казначейств (например, Bitmine владеет 3,66 миллионами ETH) предложение ETH становится всё более ограниченным. Этот дефицит придаёт ему премию, схожую с золотом.
4.3 Оценка «программного обеспечения доверия» (Trustware)
В отчёте Consensys за 2025 год вводится понятие «программного обеспечения доверия» (Trustware).
Ethereum продаёт не просто вычислительные мощности (этим занимается AWS), а «децентрализованную, неизменяемую финальность».
С приходом RWA на блокчейн Ethereum L1 переходит от «обработки транзакций» к «защите активов». Его способность к извлечению стоимости зависит не от TPS, а от объёма защищаемых активов.
Если Ethereum защищает активы на 10 триллионов долларов, даже при годовой «налоге на безопасность» в 0,01% его капитализация должна быть достаточно большой, чтобы противостоять атаке 51%. Такая логика «бюджета безопасности» делает капитализацию Ethereum прямо пропорциональной объёму обслуживаемой экономики.
Для продвижения концепции «программного обеспечения доверия» нет ничего убедительнее, чем когда хакеры после кражи средств конвертируют их в ETH — это лучший аргумент.
Глава пятая. Конкурентная среда: модульный ров и поле битвы RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: различие между оптом и розницей
Данные за 2025 год ясно показывают структурную дифференциацию рынка публичных блокчейнов:
Solana похожа на Visa или Nasdaq, стремится к максимальному TPS и минимальной задержке, подходит для высокочастотных торгов, платежей и массовых приложений (DePIN). Ethereum же эволюционирует в SWIFT или FedWire — не стремится обрабатывать каждую покупку кофе, а фокусируется на обработке «пакетов расчётов» от L2, включающих тысячи транзакций.
Такое разделение — естественный этап зрелого рынка. Для ценных, но редких активов (например, токенизированные гособлигации, крупные трансграничные расчёты) по-прежнему выбирают Ethereum из-за его безопасности и децентрализации; массовые и частые транзакции уходят на Solana.
5.2 Господство в RWA
В сфере RWA, которую считают будущим рынком на триллионы, Ethereum демонстрирует мощное доминирование. Несмотря на быстрый рост Solana, в эталонных проектах вроде фонда BUIDL от BlackRock или ончейн-фондов Franklin Templeton Ethereum остаётся платформой выбора.
Логика институционалов проста: для активов на сотни миллионов и миллиарды долларов безопасность важнее скорости. Десятилетняя безотказная работа Ethereum — его главный ров.
Потерял ли Ethereum себя? В 2025 году он совершил рискованный прыжок к модели «сеньоража цифровой экономики». Остаётся только гадать, приземлится ли этот прыжок веры в стог сена?
