Ось справжня правда про обвал криптовалют, про яку ніхто не наважується говорити

Автор: Засновник Inversion, крипто OG Santiago R Santos

Переклад: BitpushNews

“Шановні LP: ми обігнали ETH, але фонд все одно втратив 80%. Ми оцінили обіг казино як циклічний дохід. Дякуємо за участь.”

Усі в крипторинку стежать за цими заголовками:

• ETF вже запущено.

• Справжні компанії інтегрують стейблкоїни.

• Регулятори стали більш дружніми.

Це все, чого ми колись хотіли.

То чому ціна все ще падає?

Чому Bitcoin, коли американські акції зросли на 15–20% за рік, стоїть на місці або навіть втрачає зростання?

Чому навіть коли “криптовалюта більше не є шахрайством” стало мейнстрімом, деякі з ваших улюблених альткоїнів все ще у збитку?

Я хочу докладно поговорити про цю проблему.

Адаптація ≠ Зростання ціни (Number Go Up)

У Crypto Twitter існує глибоко вкорінене припущення:

“Як тільки прийдуть інституції, як тільки ми отримаємо регуляторну ясність, як тільки JPMorgan випустить токен... все закінчиться, ми полетимо вгору.”

Добре, вони прийшли. Ми бачили заголовки. Але ми залишилися на місці.

У інвестуванні є лише одне справжнє питання:

Чи вже це враховано в ціні?

Це завжди найважче знати. Але поведінка ринку підказує нам щось неприємне:

Ми отримали все, що просили — але це не підняло ціну.

Чи може ринок бути неефективним? Звісно.

Чому? Бо більшість криптовалют оцінюються з величезним відривом від реальності.

1,5 трильйона доларів... за що саме?

Давайте подивимось ширше.

Bitcoin — це окремий клас — ідеальний мем, як золото. Його ринкова капіталізація близько 1,9 трильйона доларів, тоді як золото — близько 29 трильйонів. Bitcoin — менше 10% ринкової капіталізації золота. За цим стоїть чиста логіка хеджування + опціонної вартості.

Ethereum + Ripple + Solana + все інше додають ще близько 1,5 трильйона доларів ринкової капіталізації, спираючись на набагато менш переконливі наративи.

Жодна серйозна людина вже не ставить під сумнів потенціал цієї технології. Мало хто сперечається, що це все — шахрайство. Цей етап вже позаду.

Але потенціал не відповідає на справжнє питання:

Чи справді галузь з, можливо, лише 40 мільйонами активних користувачів, варта трильйонів доларів?

Тим часом, OpenAI за чутками планує IPO майже за 1 трильйон доларів, а кількість її користувачів може бути у 20 разів більшою, ніж у всього криптоекосистеми.

Подумайте над цим.

Такі моменти змушують нас зіткнутися з реальним питанням:

Відтепер, який найкращий спосіб отримати експозицію до криптовалюти?

Історично це була: інфраструктура. Ранній ETH, ранній SOL, ранній DeFi.

Ця угода спрацювала.

А сьогодні? Більшість інфраструктури оцінюється так, ніби ми гарантуємо 100-кратне зростання використання і 100-кратне зростання комісій. Ціна ідеальна, але немає запасу міцності.

Ринок не дурний, просто жадібний

Цей цикл дав нам усі заголовки... але деякі істини стали очевидними:

1. Ринок не цікавить твоя історія — його цікавить розрив між ціною та фундаменталом.

   Якщо цей розрив триває досить довго, ринок зрештою перестане давати тобі кредит довіри. Особливо коли ти починаєш показувати реальні доходи.

2. Криптовалюта більше не найгарячіша угода. AI — так.

   Капітал переслідує динаміку. Так працюють сучасні ринки. Зараз AI — головний герой. Криптовалюта — ні.

3. Компанії керуються бізнес-логікою, а не ідеологією.

   Stripe запускає Tempo (ймовірно, мається на увазі внутрішній чи спеціальний сервіс) — це тривожний сигнал. Можливо, лише можливо, компанії не будуть використовувати публічну інфраструктуру тільки тому, що на шоу Bankless почули, що Ethereum — “суперкомп’ютер світу”. Вони оберуть те, що найвигідніше для них.

Тому мене не дивує, що твоя позиція не зросла лише тому, що Ларрі Фінк (Larry Fink) зрозумів, що криптовалюта — не шахрайство.

Коли все ідеально оцінено, один рух Пауелла чи дивний погляд Дженсена Хуана може зруйнувати всю ідею.

Швидкий розрахунок: ETH, SOL і чому “дохід” ≠ прибуток

Давайте зробимо грубий розрахунок для основних L1-ланцюгів.

По-перше, стейкінг — це не прибуток:

• Solana:

  Близько 419 мільйонів SOL у стейкінгу × близько 6% ≈ 25 мільйонів SOL на рік

  За ціною близько $140 → близько $3,5 мільярда “нагород” на рік

• Ethereum:

  Близько 33,8 мільйона ETH у стейкінгу × близько 4% ≈ 1,35 мільйона ETH на рік

  За ціною близько $3,100 → близько $4,2 мільярда “нагород” на рік

Дехто вказує на стейкінг і каже:

“Дивись, стейкери отримують винагороду! Це захоплення цінності!”

Ні. Винагороди за стейкінг — це не захоплення цінності.

Це емісія токенів, розмивання і вартість безпеки, а не прибуток.

Справжня економічна цінність = комісії, сплачені користувачами + чайові + MEV. Це найближче до “доходу” для блокчейну.

У цьому плані:

• Ethereum у 2024 році згенерував близько $2,7 мільярда комісій, лідируючи серед усіх ланцюгів.

• Solana нещодавно лідирує за доходом мережі, приносячи сотні мільйонів доларів щокварталу.

Отже, грубо оцінюючи поточну ситуацію:

• Ethereum при ринковій капіталізації близько $400 мільярдів генерує $1–2 мільярди на рік комісій + MEV “доходу”. Це 200–400-кратний коефіцієнт P/S — це, по суті, дохід казино на піку циклу.

• Solana при ринковій капіталізації $75–80 мільярдів має понад $1 мільярд річного доходу. Це приблизно 20–60-кратний P/S, залежно від того, наскільки вільно ви рахуєте річний показник (будь ласка, не беріть лише пікові місяці для річної оцінки).

Ці цифри неточні. І не повинні бути точними. Ми не подаємо документи в SEC. Ми просто хочемо зрозуміти, чи ми в тому ж галактичному секторі.

І це ще не справжня проблема:

Справжня проблема: це не регулярний дохід

Це не стабільні, корпоративного рівня потоки доходу.

Це надциклічні, спекулятивні, повторювані потоки:

• Перпетуальні контракти (Perps)

• Мемкоїни (Memecoins)

• Ліквідації

• MEV-сплески

• Спекулятивна ротація (Degenerate churn)

У бичачому ринку комісії та MEV вибухають. У ведмежому — зникають.

Це не регулярний SaaS-дохід. Це казино Лас-Вегаса.

Ви не можете дати компанії, яка заробляє лише коли казино переповнене раз на 3–4 роки, мультиплікатор як у Shopify.

Це інший бізнес. Інший мультиплікатор.

Повернення до “фундаменталу”

У нормальному світі наступне було б абсурдним:

• Ethereum з ринковою капіталізацією понад $400 мільярдів, що базується на $1–2 мільярдах надциклічних комісій на рік, вважається “цінною” покупкою.

  Це 200–400-кратний P/S, і зростання сповільнюється, L2 постійно відтягують цінність. ETH не поводиться як федеративний уряд із податковою системою; він поводиться як федерація, яка чомусь отримує лише податкові надходження на рівні штатів, а справжній дохід (L2s) забирають штати (L2s).

Ми роздули ETH як “світовий комп’ютер”, але його грошова історія не відповідає ціні. Ethereum нагадує мені Cisco: ранній лідер, але неправильний мультиплікатор, і, можливо, він ніколи не побачить своїх історичних максимумів.

Для порівняння, Solana виглядає не так шалено — не дешево, але не настільки абсурдно.

Вона при капіталізації $75–80 мільярдів генерує мільярди доларів річного доходу — вражаючий 20–40-кратний P/S.

Все ще високо. Все ще завищено. Але “відносно дешево” порівняно з ETH.

“Шановні LPs, ми обігнали ETH — але фонд все одно втратив 80%.”

Виявилося, ми оцінили обіг казино як циклічний софтверний дохід. Дякуємо за участь :)

Щоб уявити ці мультиплікатори:

Найшанованіша акція зростання на Землі — Nvidia — має P/E (не P/S!) 40–45, і вона має:

• Справжній дохід

• Справжній прибуток

• Глобальний корпоративний попит

• Регулярні, контрактні продажі

• І клієнтів поза межами криптоказино (цікавий факт: криптомайнери були першим справжнім хвилею зростання Nvidia)

Ще раз: доходи цих блокчейнів базуються на циклічному доході казино, а не стабільному, передбачуваному грошовому потоці.

Якщо вже на те пішло, ці ланцюги повинні торгуватися з дисконтом — а не з премією до технологічних компаній.

Якщо вся галузь не перейде від спекулятивної ротації до реальної, регулярної економічної цінності, більшість оцінок доведеться переглянути.

Ми дуже рано... але не настільки рано

Одного дня ціна знову з'єднається з фундаменталом. Зараз ще не той час.

Поки що:

• Немає фундаментальних причин платити високі мультиплікатори за більшість токенів.

• Якщо прибрати емісію токенів і airdrop farming, захоплення цінності багатьох мереж зникає.

• Більшість “прибутків” пов’язані зі спекулятивною діяльністю казино-продуктів.

Ми побудували рейки для дешевих, цілодобових, миттєвих глобальних переказів... і вирішили, що найкращий кейс — це ігрові автомати.

Короткострокова жадібність; довгострокова лінь.

Цитуючи співзасновника Netflix Марка Рендольфа: “Культура — це не те, що ти кажеш. Це те, що ти робиш.”

Якщо твій флагманський продукт — це 10-кратний леверидж-перпетуал на Fartcoin, не читай мені лекцій про децентралізацію.

Ми можемо краще.

Це єдиний шлях вирости з “надто фінансованого нішевого казино” у справжню, довгострокову галузь.

Це кінець, але й початок

Я не думаю, що це кінець криптовалюти. Але я справді вважаю, що це “справжній початок”.

Ми надмірно інвестували в інфраструктуру — понад $100 мільярдів вкладено в ланцюги, мости, L2, інфраструктурні проекти — і серйозно недоінвестували у впровадження, продукти та реальних користувачів.

Ми постійно хвалилися:

• Транзакціями за секунду (TPS)

• Блоковим простором (Blockspace)

• Модною архітектурою Rollup

Але користувачам це не цікаво. Їх цікавить:

• Чи це дешевше?

• Чи це швидше?

• Чи це простіше?

• Чи справді це вирішує їхню проблему?

Повернення до грошового потоку.

Повернення до одиничної економіки.

Повернення до фундаменталу: хто користувач, яку проблему ми вирішуємо?

Де справжній апсайд

Я ставлю на криптовалюту вже понад десять років. Це не змінилося.

Я все ще вірю:

• Стейблкоїни стануть стандартними платіжними рейками.

• Відкрита, нейтральна інфраструктура забезпечить глобальні фінанси за лаштунками.

• Компанії використовуватимуть цю технологію, бо це економічно вигідно, а не через ідеологію.

Але я не думаю, що найбільші переможці наступного десятиліття — це сьогоднішні L1 чи L2.

Історично переможці кожного технологічного циклу з’являлися на рівні агрегатора користувачів, а не інфраструктури.

Інтернет зробив обчислення/зберігання дешевими. Багатство дісталося Amazon, Google, Apple — тим, хто обслуговував мільярди людей на дешевій інфраструктурі.

Криптовалюта буде римуватися з цим:

• Блоковий простір — це товар.

• Маржинальна вигода від інфраструктурних апгрейдів зменшується.

• Користувачі завжди готові платити за зручність.

• Агрегатори користувачів захоплять більшість цінності.

Найбільша можливість зараз — впровадити цю технологію у вже масштабні компанії. Демонтувати фінансову інфраструктуру доінтернетної епохи і замінити її крипторейками, бо вони справді знижують витрати і підвищують ефективність — так само, як інтернет тихо оновив усе від рітейлу до промисловості завдяки своїй економічній вигоді.

Всі прийняли інтернет і софт, бо це було економічно вигідно. Криптовалюта не стане винятком.

Ми можемо чекати ще десять років, поки це станеться.

Або можемо почати зараз.

Оновлення гіпотез

То що це все нам дає?

• Технологія працює.

• Потенціал величезний.

• Ми все ще на ранній стадії впровадження.

Переглянути все буде варто:

• Оцінювати цінність мережі за реальним використанням і якістю комісій, а не за ідеологією.

• Не всі комісії однакові: регулярні vs. повторювані.

• Переможці минулого десятиліття не домінуватимуть у наступному.

• Перестати сприймати ціну токена як табло технологічної валідації.

Ми все ще на такій ранній стадії, що поводимося так, ніби ціна токена показує, чи працює технологія. Ніхто не обирає AWS замість Azure лише тому, що акції Amazon чи Microsoft зросли цього тижня.

Ми можемо чекати десять років, поки компанії це впровадять. Або можемо почати зараз.

Принесіть справжній ВВП на блокчейн.

Революція ще не завершена.