Bitwise: Не хвилюйтеся, Strategy ніколи не продаватиме свої біткоїни

Автор: Matt Hougan, головний інвестиційний директор Bitwise; переклад: Jinse Finance

У криптовалютній сфері є багато речей, які можуть викликати занепокоєння, але продаж біткоїнів Майклом Сейлором (Michael Saylor) та Strategy точно не входить до їх числа.

Моя поштова скринька переповнена питаннями щодо компанії Strategy, яка володіє біткоїнами (біржовий код: MSTR, раніше MicroStrategy). Зокрема, людей цікавлять дві речі:

1. Чи буде вона виключена з індексів MSCI, що призведе до примусового продажу акцій?

2. Чи буде вона змушена продати свої біткоїни?

Давайте розглянемо ці питання по черзі.

MSCI та Strategy

10 жовтня MSCI оголосила, що розглядає можливість виключення таких компаній, як Strategy, які володіють цифровими активами (DATs), зі своїх інвестиційних індексів. Це рішення має велике значення — майже 17 трильйонів доларів США у світі орієнтуються на ці індекси. JPMorgan оцінює, що якщо Strategy буде виключена з базового індексу, індексні фонди можуть бути змушені продати до 2.8 мільярдів доларів США акцій MSTR.

Ви можете запитати: чому MSCI хоче це зробити? Їхня точка зору полягає в тому, що такі компанії, як MSTR, які володіють цифровими активами, більше схожі на холдингові компанії, а не на операційні. Індекси MSCI зазвичай не включають холдингові компанії, такі як REITs, і оскільки багато компаній, що володіють цифровими активами, зосереджені лише на купівлі та зберіганні криптоактивів, MSCI вважає, що вони не повинні бути включені до індексів. Після консультацій з клієнтами MSCI оголосить остаточне рішення 15 січня.

Я не можу передбачити остаточне рішення MSCI. Як досвідчений фахівець у сфері індексів (я провів 10 років, редагуючи академічний журнал "Journal of Indexes"), я вважаю, що можливі обидва результати. Майкл Сейлор та інші вже рішуче заперечили, стверджуючи, що MSTR — це повноцінна операційна компанія з міцним програмним бізнесом і складною фінансовою інженерією навколо біткоїна — ця точка зору логічна, і я сам так вважаю. Але це не гарантовано, і деякі інститути можуть підтримати пропозицію MSCI. З огляду на суперечливість компаній, що володіють цифровими активами, і поточну схильність MSCI до їх виключення, я оцінюю ймовірність виключення Strategy з індексу щонайменше у 75%.

Але я не вважаю, що виключення з індексу суттєво вплине на акції компанії. Обсяг продажу у 2.8 мільярда доларів здається великим, але, згідно з моїм багаторічним досвідом спостереження за змінами у складі індексів, реальний вплив таких подій зазвичай менший, ніж очікується, і ринок зазвичай враховує це заздалегідь. Наприклад, у грудні минулого року, коли MSTR була включена до індексу Nasdaq 100, фонди, що відстежують цей індекс, мали купити акцій на 2.1 мільярда доларів, але ціна акцій майже не змінилася.

Я вважаю, що незначне зниження ціни акцій MSTR з 11 жовтня частково пов'язане з тим, що ринок вже врахував очікування щодо "виключення з індексу". Але наразі, незалежно від остаточного рішення MSCI, ціна акцій навряд чи зазнає значних коливань.

У довгостроковій перспективі вартість MSTR залежить від ефективності реалізації її стратегії, а не від того, чи змушені індексні фонди володіти її акціями.

MSTR та біткоїн

Інше питання — чи буде MSTR продавати свої біткоїни. Зокрема, логіка, яка турбує ринок, виглядає так:

1. MSTR виключають з індексу MSCI;

2. Ціна акцій різко падає, значно нижче чистої вартості активів (NAV);

3. Тому MSTR змушена продавати біткоїни.

Ця логіка здається розумною, але для шортистів, на жаль, вона повністю хибна. Падіння ціни акцій MSTR нижче чистої вартості активів не активує жодних положень про примусовий продаж біткоїнів — ви можете самостійно перевірити відповідні деталі та розрахунки.

Основні боргові зобов'язання MSTR мають два аспекти: щорічно сплачувати близько 800 мільйонів доларів відсотків і здійснювати конвертацію або рефінансування при настанні терміну окремих боргових інструментів.

Платежі за відсотками не є нагальною проблемою — наразі компанія має 1.4 мільярда доларів готівкою, чого цілком достатньо для покриття півторарічних відсоткових виплат.

Так само, конвертація боргу також не є найближчою проблемою. Перший борговий інструмент підлягає погашенню лише у лютому 2027 року, і його сума становить лише близько 1 мільярда доларів, що є незначною часткою порівняно з 60 мільярдами доларів у біткоїнах, які має компанія.

Якщо ціна акцій MSTR буде продовжувати падати, чи буде внутрішній тиск на продаж біткоїнів? Малоймовірно. Сам Майкл Сейлор володіє 42% голосуючих акцій, і навряд чи знайдеться хтось, хто більше вірить у довгострокову цінність біткоїна. У 2022 році, коли акції MSTR востаннє торгувалися зі знижкою, він не продав жодного біткоїна.

Я розумію, чому шортисти так активно просувають теорію "спіралі смерті" для MSTR — якщо компанія буде змушена одночасно продати свої біткоїни на 60 мільярдів доларів, це дійсно стане катастрофою для ринку біткоїна (це еквівалентно двом рокам притоку коштів у біткоїн ETF). Але з огляду на те, що борг компанії підлягає погашенню лише у 2027 році, а готівки достатньо для покриття відсотків у найближчому майбутньому, я вважаю, що такий сценарій неможливий. Крім того, слід розглядати ситуацію ширше: на момент написання цієї статті ціна біткоїна становить близько 92 тисяч доларів, що на 27% нижче історичного максимуму, але все ще на 24% вище середньої ціни купівлі Strategy (74,436 доларів) — отже, жодної "смерті" не відбувається.

Висновок

Якщо ви хочете звернути увагу на справжні проблеми у криптовалютній сфері, зверніть увагу на наступне: наприклад, я дещо стурбований повільним просуванням законопроєктів щодо структури ринку у Конгресі (але з відновленням нормальної роботи уряду, я вважаю, темпи зростуть); мене турбує, що деякі невеликі та неефективно керовані компанії, які володіють цифровими активами, можуть збанкрутувати; і я вважаю, що у 2026 році такі компанії не будуть масово купувати біткоїни, що призведе до зникнення важливого джерела попиту у найближчий час.

Але щодо Strategy:

1. Не варто турбуватися про вплив рішення MSCI на ціну її акцій — цей вплив менший, ніж очікує більшість, і, ймовірно, вже врахований ринком;

2. У короткостроковій перспективі немає жодного реального механізму, який змусить її продавати біткоїни — цього точно не станеться.

Віра у біткоїн має свою ціну: коли ринок коливається, це вимагає від вас спокою та терпіння. Ніхто не розуміє цього краще за Сейлора та Strategy — адже вони також знають інший бік: у довгостроковій перспективі таке терпіння обов'язково буде винагороджене.