政府停摆、就业停滞：加密市场会否借流动性东风再次腾飞？

美国政府停摆的影响

Coinbase对10月份加密市场的展望在战术层面上是看涨的：我们认为美元疲软、短期全球流动性增加以及美联储倾向于谨慎降息的政策倾向，将为加密货币市场创造有利条件。除非出现意外的鹰派言论，否则我们认为这些因素将增加BTC引领上涨的可能性，直至11月，届时流动性逆风可能会发挥作用。

美国政府关门对加密货币意味着什么？美国目前处于部分政府关门状态，这可能会推迟美联储制定政策所依赖的一些关键经济统计数据的发布。由于资金短缺，美国劳工统计局 (BLS) 和经济分析局 (BEA) 等机构将暂停数据收集，并推迟发布主要数据——包括月度就业报告和消费者物价指数 (CPI)——直至资金恢复。

在没有官方数据发布的情况下，我们认为市场将依赖ADP私营部门就业数据等私人指标来衡量未来降息预期。ADP数据显示，在经历了多年减速（相比2021年每月新增超过百万就业岗位）之后，目前的净就业岗位新增量基本为零（图1）。我们认为，菲利普斯曲线逻辑意味着，当前就业疲软会缩短工资主导型服务业通胀的通道，滞后时间约为10个月，这降低了先发制人地放松政策的成本，相对于非线性劳动力衰退的尾部风险而言。

我们的观点：政府停摆引发的数据不确定性，叠加私人部门招聘陷入停滞，使得市场对美联储将采取限制性更低的政策路径这一预期更趋乐观。此外还需注意，近期多重因素共同作用，导致加密货币市场出现暂时性流动性缺口，具体包括：（1）美国财政部对其一般账户余额的补充（目前余额已接近目标水平，超过 8000 亿美元）；（2）季度末与月末资金流动；（3）新加坡 TOKEN 2049 大会带来的 “会议效应”。随着这些影响因素的消退，短期内有望对市场价格走势起到积极推动作用。

图1. 美国私营部门就业月度变化处于2023年以来的最低水平

我们认为利率市场已经消化了这一转变——30天期联邦基金期货目前反映，年底前两次降息25个基点的可能性为87%——跨资产信号也证实了实际利率下调、美元走软的机制，这对加密货币有利（图表2）。目前，逐次FOMC会议定价集中在10月底3.75-4.00%的目标区间，到12月将趋向3.50-3.75%。与此同时，美元走弱，黄金价格创下历史新高——这表明实际利率预期正在缓和，以及更广泛的“保值”需求正在涌现（图表3）。我们认为，这种组合将放松美元金融环境，并降低风险资产的现金收益竞争，这应该会利好加密货币。

图 2. 年底前两次降息 25 个基点的可能性达到 87%。

图 3. 美元走软，黄金创历史新高

我们可以不要再谈论黄金了吗？

简而言之，答案是否定的，但市场似乎在费力解释为何黄金在9月份突破历史新高，而比特币的价格走势却在上个月萎靡不振。部分原因在于，尽管比特币在高通胀时期的表现并不稳定，但许多市场参与者和媒体评论员仍然执着于将比特币视为类似黄金的通胀对冲工具。事实上，比特币往往起到防范过度货币发行的作用，这与通货膨胀并不完全相同。这也解释了为什么比特币经常受益于全球流动性注入。

9月份，受全球多家央行降息以及市场担忧（1）美国政府关门和（2）美联储独立性可能受损的影响，金价飙升。（话虽如此，尽管SPDR黄金ETF上个月吸引了42亿美元的资金，但美国现货比特币ETF仍获得了35亿美元的净流入。）然而，我们认为，这种表现差异并非源于机构投资者情绪的差异，而更多的是因为比特币在7月和8月引领了价格走势。因此，比特币在技术反弹时持续面临抛售压力，而流动性则因上述原因被吸出市场。

从数据角度来看，我们认为单凭黄金指标并不能成为比特币的有力指标。自2013年以来，BTC与黄金之间的90天滚动相关性已在两个极端（-0.8至+0.8）之间波动数十次，存在短期聚集性波动，但缺乏长期持续性，表明平均联动性极弱（图表4）。我们认为，正向联动的共同驱动因素是流动性增强：当实际利率下降且美元走软时，这两种资产往往会吸收市场上过剩的流动性。相反，当黄金因避险情绪上涨，而美元走强且流动性收紧（正如最近几周的情况）时，作为高贝塔风险资产的BTC通常会脱钩，甚至反向波动。

我们的观点：实际上，我们认为流动性是比特币最可靠的宏观信号，这一点已由我们定制的M2全球流动性指数与比特币在过去三年中一致的约 0.9的相关性得到证明。

图 4. 比特币与黄金过去 90 天相关性