黃金、比特幣和寶可夢卡，誰才是這個時代的「完美抵押品」？

原文來源：邦妮區塊鏈 Bonnie Blockchain

整理、編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Jeff Park，Bitwise 資產管理公司操盤手

Bonnie & David Lin

播出日期：2025 年 7 月 24 日

要點總結

傳統投資配置已死！ Bitwise 資產管理公司操盤手 Jeff Park 首次在中文世界公開：股市 60%/債券 40% 組合只是過時的老劇本！

股市早已淪為賭場，債券失去避險功能，年輕人不再願意參與舊金融體系的爛遊戲。身為曾在摩根士丹利殺出重圍的投資專家，他以一條鐵律打破體制桎梏，重建投資邏輯。 Jeff Park 提出了激進投資理論，為這個充滿不確定性的新時代設計了一套全新的生存法則。

精彩觀點摘要

· “抵抗資產”能對沖 100% 的合規資產（這類資產依賴經紀公司和槓桿操作），“抵抗資產”難以獲取，它們不是你可以在股票市場上輕鬆買到的東西，具有同質化的特徵，並且無法被槓桿化的特點。

· 稀缺性本身就是價值所在。在一個充滿金融壓制的世界裡，我們需要尋找那些不是被人為製造出來的資產，這也是為什麼比特幣在今天顯得特別重要。

· 如果你真的想實現從傳統金融體系的多樣化，那麼那些不依賴系統、完全由你掌控的資產才是真正有價值的。這種「脫離系統」的特性，是這些資產最重要的價值來源。

· 價值的關鍵在於，它必須是稀缺的實物資產，無法被輕易製造出來；這些資產還需要具備非同質化的特性，也就是說，它們不能輕易被複製或標準化；還有一個關鍵因素是，這些資產要具備一定的抗審查性，也就是說，它們不依賴於傳統的金融系統。

· 如果真的想實現從傳統金融體系的多樣化，那麼那些不依賴系統、完全由你掌控的資產才是真正有價值的。這種「脫離系統」的特性，是這些資產最重要的價值來源。

· 人們常常混淆價值與價格之間的關係，但二者的區別在於，價格反映了某人願意為某物支付的意圖，而價值則是某物本身固有的價值，而你通常在體驗之前並不知道它的價值。

· 年輕人已經意識到傳統的金融體係有些被操控了，他們對股市的信任度普遍不高。

· 投資比特幣不總是押注它的價格上漲，有時其實是在押注法幣的價值下降。

· 現在我們的文化越來越傾向於把事情簡單化，要么是“對”，要么是“錯”；要么是“左”，要么是“右”，幾乎沒有留給細微差別的空間。但實際上，世界是充滿細微差別的，而選擇權交易可以訓練你專注於可能的結果分佈，從而更全面地看待問題。

· 山寨幣市場現在明顯沒有以前那麼活躍了。如果想追求高風險體驗，與其買一些 meme，不如試試比特幣選擇權，也能達到類似的效果。

· 如果你看好比特幣，透過選擇權來投資比特幣是一個非常值得嘗試的方向，尤其適合那些有長期投資眼光的人。

· 我在摩根士丹利學到了很多東西，第一條規則就是「不要出錯」，而第二條規則就是「永遠記住第一條規則」。這些教訓對加密貨幣領域也很適用。

· RWA 主要有兩種發展方向。第一種是將現有的金融資產進行代幣化。第二種是將那些從未被交易過、也沒有被證券化的資產代幣化的方式。

傳統的 60/40 投資組合不再適用 & 積極的投資理論

David：今天我們邀請到了 Jeff Park，他是 Bitwise Asset Management 的 Alpha 策略負責人，同時也是一位資深投資組合經理。 Jeff，歡迎你！很高興見到你，我們很期待聽聽你對比特幣和加密貨幣市場的看法。

Bonnie：Jeff 在 Twitter 上非常受歡迎，尤其是他關於「激進投資組合」的貼文引發了廣泛討論。 Jeff，你能為我們講講什麼是積極投資組合嗎？

Jeff：這是個很好的問題。我從小學習傳統的經濟學和金融學，這幾乎貫穿了我的整個生活。剛進入職場時，恰逢全球金融危機爆發，我發現自己學到的理論似乎無法解釋現實。危機之後，我們進入了一個長期的「金融壓制」時代（即政府透過政策幹預壓低利率並限制資本流動），而這些內容在教科書中是找不到的。

「積極投資組合」其實是我個人經驗的總結，它重新定義了新一代投資人該如何配置資產。 傳統的 60/40 投資組合，即 60% 的債券和 40% 的股票，被認為是平衡風險與回報的經典策略。然而，現實中我們發現，債券和股票之間的相關性比想像中更高，這種組合並未真正實現多樣化風險管理。激進投資組合的核心，是從根本上重新思考什麼是多樣化的資產配置，以及如何重新定義風險的來源和分佈。

Bonnie：那麼在你的理論中，新的資產配置方式是什麼樣的呢？

Jeff：是的，我們得先從傳統的 60/40 投資組合為什麼失效這個問題開始說起。當你深入研究這個問題時，你會發現，自從全球金融危機以來，大多數證券和資產的價格波動其實是由政府乾預和跨國資金流動引起的。

目前全球貨幣體係正在經歷大規模的財政支出，而這也導致了 GDP 概念的扭曲。例如，GDP 中包含了政府支出，但這真的能算是經濟成長嗎？這種扭曲讓債券從過去的避險資產逐漸變成了風險資產。

一旦人們意識到這一點，就會發現所謂的 60/40 組合實際上是 100% 的某種資產。那麼這 100% 到底是什麼呢？我認為它是 100% 的“合規資產”。這些資產是我們在金融化高度發展的世界中交易的資產，它們依賴經紀公司和槓桿操作。

而這種全球套利系統的運作模式，正是傳統金融的基礎。那麼，我們如何對沖這種 100% 的合規資產？答案就是我所謂的「抵抗資產」。這些資產難以獲取，它們不是你可以在股票市場上輕鬆買到的東西，具有非同質化的特點，並且無法被槓桿化。

例如黃金，但這裡指的是實體黃金，而不是 GLD ETF。實體黃金代表了一種去中心化的方式，可以將自己從傳統金融體系中剝離。比特幣也是一種抵抗資產，它提供了另一種表達對這種資產類別的觀點的方式。除此之外，還有高端藝術品、獨一無二的藝術作品，這些東西無法複製，真正具有稀缺性和價值。

而傳統的債券和股票之所以不那麼有價值，是因為它們可以被無限印刷。相較之下，那些稀缺的收藏品，例如寶可夢卡片，雖然聽起來像個玩笑，但對某些人來說確實保留了價值。另外，像奢侈手袋，例如 Birkin 包，這些東西因為稀缺性而變得有價值，其保值能力甚至比一些傳統資產還要強。

David：聽起來像是個替代投資組合。

Jeff：可以這麼理解，但這些替代資產的形式並不符合我們傳統的投資語言。很少有人會把購買寶可夢卡、手袋或藝術品當作一種投資組合的多樣化方式，因為它們無法像 ETF 那樣輕鬆交易。你也無法輕易購買生物技術或法律智慧財產權這些稀缺資源。

這些東西的價值來自稀缺性，而稀缺性本身就是價值所在。我想強調的是，在一個充滿金融壓制的世界裡，我們這一代需要睜大眼睛，尋找那些不是被人為製造出來的資產。這也是為什麼比特幣在今天顯得特別重要。

如果我沒記錯的話，有一張非常稀有的日本寶可夢卡片，是為彼得的生日特別發行的。這張卡片非常稀少，尤其是在保存完好的情況下，其價值可以達到近一百萬美元。

另類資產不在系統裡

David：聽起來有點諷刺，但尋找價值其實是有方法論的。例如，你用來評估寶可夢卡片的方法，也可以用來評估一種替代幣或藝術品，對吧？可以和我們分享一下你的思考過程嗎？

Jeff：關鍵在於，它必須是稀缺的實體資產，無法輕易製造出來。 如果這種資產還能隨著時間的推移而逐漸減少，那就更好了，因為這會進一步提高它的稀缺性。例如，皮卡丘寶可夢卡的價值並不是因為它們的數量多，而是因為許多卡片在使用過程中損壞或丟失了，剩下的完好卡片因此變得更有價值。

類似的例子還有優質葡萄酒。人們購買葡萄酒不僅是為了收藏，也是因為它會隨著時間逐漸退化。如果你能妥善保存它，葡萄酒的價值可能會呈指數級增長。 這說明稀缺性是決定價值的核心因素。

另外，我認為這些資產還需要具備非同質化的特性，也就是說，它們不能輕易被複製或標準化。相較之下，股票和債券的價值很大程度上依賴信貸系統，它們的波動性往往是人為控制的。而我們所尋找的資產，應該是內在具有高波動性和表現潛力的，而不是透過金融系統人為製造的波動性。

David：你有沒有使用某種模式來決定如何分配資金？

Jeff：這比較是我個人的投資偏好。我喜歡收集一些獨特的藝術品，例如我非常喜歡丹尼爾·阿爾沙姆（Daniel Arsham）的作品。他的藝術融合了街頭文化和高端藝術，受到許多人的追捧。他的作品也經常出現在一些知名畫廊中。類似這樣的藝術品，不僅可以豐富投資組合的多樣性，還能帶來長期的價值增值。

另外，還有一個關鍵因素是，這些資產要具備一定的抗審查性，也就是說，它們不依賴傳統的金融體系。在股票和債券市場中，你的資產通常是透過經紀公司交易的，而且你並不是這些資產的直接持有者。即使你持有微軟的股票，那些股票實際上是以託管人的名義登記的，而不是直接歸你所有。

即使你擁有微軟股票，通常也不是以你的名義持有，而是以保管人的名義代表你的名字。因此，真正的所有權是非常重要的。這就是為什麼黃金與 GLD ETF 之間的差異很重要。 如果你真的想實現從傳統金融體系的多樣化，那麼那些不依賴系統、完全由你掌控的資產才是真正有價值的。這種「脫離系統」的特性，是這些資產最重要的價值來源。

很多人把價值和價格搞混

Bonnie：我想問你，什麼是價值？價值是如何被創造出來的？昨天，彼得希夫坐在這裡，他說：「你們這些比特幣愛好者只是在交易『虛無』，你們買的根本什麼都不是。」如果是你，你會怎麼回應？

Jeff：我會用一句著名的諺語來回應，我覺得它很有道理：現在的人們似乎知道所有東西的價格，卻不知道任何東西的價值。

我們生活在一個資訊極為豐富的時代，我們能即時看到每一筆交易的動態，以及高頻交易帶來的機會。這些交易數據看起來好像反映了某種價值，但實際上，它們只是交易行為在某一瞬間的表現，並不代表真正的價值。

其實，真正有價值的東西往往並不會被頻繁交易。有些東西的價值在於它們適合長期持有，而不是用來快速買賣。例如，現在很多億萬富翁會投資運動俱樂部或特許經營權，這些資產並不會在市場上頻繁交易。它們通常是一次性的大交易，甚至可以代代相傳，真正創造並轉移了價值。

因此，我認為人們常常混淆價值與價格之間的關係，但二者的區別在於，價格反映了某人願意為某物支付的意圖，而價值則是某物本身固有的價值，而你通常在體驗之前並不知道它的價值。

年輕人不想玩舊體制的金融遊戲

Bonnie：這是不是需要大家達成共識，比如說大多數人都認同這個東西值 2000 美元？

Jeff：也可能大家都錯了，它的價值其實很大程度取決於個人的喜好。這就像為什麼老年人更喜歡黃金，而年輕人更傾向於比特幣。這些選擇到頭來都是個人偏好的問題。但我看好比特幣和其他抗壓資產的另一個原因是，我覺得年輕人已經意識到傳統的金融體係有些被操控了，他們對股市的信任度普遍不高。

說實話，我覺得我們的金融體系在建立一個公平、健康的市場方面做得不夠好。例如，現在零天到期的選擇權交易量已經超過了標準普爾 500 指數和納斯達克選擇權交易量的 50%。

所謂零天到期的選擇權，基本上就是一種類似彩券的金融工具。更令人擔憂的是，這種高度金融化的現象居然是在監管者默許的情況下發生的，整個市場看起來越來越像一個賭場。

當年輕人看到這種情況時，他們的反應完全可以理解。他們會說：「我不想參與這個遊戲，因為我根本搞不懂它怎麼運作。但我會買我喜歡、我認可的東西，因為至少對我來說它是有價值的，而其他年輕人也會認同它的價值。」

我覺得這就是價值被創造的方式－因為我們開始真正去欣賞這些東西。

黃金的價值

David：我們來聊聊你對這些資產的整體看法吧。你剛才提到了黃金，那我們就拿黃金和比特幣來比較一下。我昨天讀到一篇文章，說高盛的分析師預測黃金價格會漲到 4000 美元。他認為黃金比比特幣更適合作為對沖工具，並預計它在中期達到 4000 美元。

黃金的供應非常有限，目前絕大部分黃金已經被開採出來了。而比特幣的供應也有設計上的限制。我覺得，這種「有限供應」的特質讓那些擔心通膨失控的投資人感到更安心。

此外，文章也提到了黃金背後的地緣政治因素。 2020 年以後，很多投資者開始湧向黃金，部分原因是美元被「武器化」了，還有就是大家對美國國債的信任降低了。以前，人們通常會選擇國債和美元作為避險工具，但現在信心的動搖讓他們轉而選擇黃金。這是一種看法。

你怎麼看我剛才說的這些？還有高盛分析師的預測？

Jeff：我覺得黃金的價值主要來自於它在人類歷史上的長期認可。這就回到了你提到的價值來源的問題——是誰決定了什麼有價值？ 黃金無疑是有著最悠久記錄的資產之一。

比如說，我結婚的時候收到了黃金作為禮物；後來有了孩子，我的家人也送了黃金。這些傳統背後，其實是因為黃金被視為一種「硬資產」。它讓人有機會在必要時跳脫法定貨幣的框架。特別是在一些極端情況下，黃金的可轉移性讓它成為一種很好的資產保護工具。

從這個角度來看，黃金的心理價值確實存在。同時，地緣政治因素也不可忽視。 1971 年布雷頓森林體系解體後，雖然時間不算特別久，但對某一代來說，黃金作為資本基礎的記憶依然深刻。許多人依然懷念那種以真實資產為基礎的經濟體系，而不是完全依賴國家信用的模式。

如果未來世界真的重新審視類似金本位這樣的價格體系，黃金可能會重新成為關鍵角色。事實上，現在很多國家的政府機構都在增持黃金，央行也在行動。他們把黃金看作是一種對沖工具，可以為未來可能出現的新國際秩序提供支持。從這個角度來看，這種趨勢是完全合理的。

黃金與比特幣的比較

David：把黃金和比特幣相比，黃金是更安全的對沖工具。比特幣波動性較大，容易出現價格回撤，且和科技股的走勢高度相關。比特幣和股票在投資者風險偏好較高的時候表現不錯，這也可能解釋了它的高風險特性。你怎麼看這些觀點？

Jeff：很多人習慣把波動性看成一種負面的特性，但其實年輕人反而更願意接受波動性。 這和世代差異有關。他們明白，如果不接受一定程度的波動性，就很難實現財富成長，機會成本太高。不過，說到底，波動性只是投資路徑的一部分，投資人真正關心的還是最終的收益。

如果你相信比特幣在長期內會升值，那麼波動性就沒那麼可怕了。相反，我更擔心的是，比特幣在某些方面不如黃金，例如資產的自我保管問題。大部分人其實不擅長管理自己的資產，他們寧願把這部分責任交給別人，例如銀行或託管機構，因為他們害怕承擔風險。這是很正常的人性。而比特幣卻完全顛覆了這個模式。

要真正擁有比特幣，你需要自己保管，這意味著你必須接受一旦操作失誤就可能失去一切的風險。很多人無法承受這樣的壓力。黃金也有類似的風險，但失去黃金的可能性並沒有像忘記比特幣私鑰或被盜那樣極端。畢竟，黃金是實體資產，真實存在於現實世界。

所以，當人們比較黃金和比特幣時，我其實並不擔心波動性，也不太在意價格波動，我更關注的是自我保管的問題。很多人還是比較喜歡擁有一個可以摸到、可以看到的實體資產，讓人覺得更可靠。而比特幣因為是數位資產，顯得有些抽象，這也是為什麼有些人到現在還不相信它的價值。

Bonnie：那如果我們把比特幣交給銀行來管理，是不是就簡單多了？這樣大家也不用擔心了吧？

Jeff：是的，我覺得這是一個很有趣的方向。我們需要探索如何把比特幣整合進現有的商業模式，減少一些極端風險，例如透過保險來降低風險，但同時又不完全喪失比特幣作為主權資產的特性。因為一旦比特幣被納入託管模式，資產的所有權就不再屬於你了，這就回到了傳統金融體系的老路上。到那時，銀行和交易所可能會重新進行借貸和再抵押，這和我們原本想解決的問題沒什麼兩樣。所以，我們需要找到一種方法，既能讓用戶在使用比特幣時感到安全和方便，又能保留資產的所有權。我覺得這是產業未來可以突破的重要方向。

Bonnie：你覺得現在有解決方案了嗎？我們離解決方案還有多遠？

Jeff：我覺得，ETF 的流行和快速發展表明，投資者可以通過這種方式獲得比特幣的價格敞口，同時不用擔心保管風險。這樣一來，ETF 和實際持有比特幣可以共存。許多人仍然需要金融化的比特幣版本，因為它在投資組合管理中表現良好，可以用於保證金交易和借貸。而直接借出比特幣會面臨對手方風險，但藉出比特幣 ETF 就沒有這個問題。所以，傳統金融體系的一些特質確實有它的優點。

不過，這並不意味著投資人不應該把一部分比特幣存放在冷儲存中。冷儲存是一種離線儲存方式，安全性更高。我認為，每個人都應該同時嘗試這兩種方式，這樣才能真正理解它們各自的優劣和適用場景。

比特幣 ETF 2026 年預期

David：最近，Bitwise 資產管理公司發布了一份報告。你們預測比特幣 ETF 的資金流入量會大幅增加，到 2026 年可能達到 3,000 億美元，而今年年底預計會達到 1,200 億美元，比去年有了很大的成長。那麼，為什麼你們認為未來一年比特幣 ETF 的成長會這麼顯著呢？

Jeff：這和你剛才提到的觀點有關。比特幣的風險屬性過去和風險資產有很強的相關性，但現在這種相關性正在減弱。我們發現，比特幣的價格走勢開始逐漸與股票脫鉤。人們開始意識到，比特幣不僅在市場情緒積極時表現良好，在避險情緒占主導時也可能表現出色。

我稱這個現象為「正向比特幣」和「負向比特幣」。 「Row」是選擇權中的一個術語，用來描述資產價值隨著利率變化而波動的情況。通常來說，如果利率上升，市場環境會變得更具挑戰性。在這種避險環境下，比特幣可能被視為一種價值儲存手段。但歷史上，比特幣更像是一種風險資產，對吧？當利率下降時，比特幣是對抗通貨膨脹的最快工具。關鍵在於，比特幣是否能夠在某些時候同時具備這兩種特質。從長期來看，比特幣的價格走勢已經證明了它在不同市場環境下可以既是「正向」的，也是「負向」的。這種獨特的特性正是比特幣的價值所在。而比特幣 ETF 的出現，讓投資人可以更有條理地進入這個市場。金融顧問們也逐漸意識到，比特幣不再是爭議性議題，而是值得關注的資產類別。特別是在美國信用評級下調、財政支出問題日益突出的背景下，這種討論顯得尤為重要。

David：剛才我可能表述得不夠清楚。不只是 ETF 是主要的資金來源，整體流入比特幣的資金預計將達到 4,000 億美元。不過這其實是我接下來想問的內容。 可以簡單說說這 4000 億美元中，ETF、現貨、期貨等各自的比例嗎？

Jeff：我認為，ETF 市場在全球範圍內會變得非常重要。要注意的是，目前很多國家還沒有比特幣 ETF，例如韓國。因此，ETF 在全球仍有很大的發展空間。

ETF 的吸引力在於，許多投資者不想承擔比特幣自我保管的風險，而 ETF 正好解決了這個問題。同時，那些希望直接持有比特幣的人也可以繼續這樣做，因為他們認為這符合比特幣的初衷。但大多數投資者更關注如何以最優的方式獲得收益。透過 ETF，投資人可以利用更多金融化的工具，例如基差交易。簡單來說，你可以持有現貨比特幣，同時做空比特幣期貨，從而賺取兩者之間的價差。這種交易在傳統金融體系中更容易實現，因為可以透過主經紀商進行交叉保證金操作。而在目前的加密資產領域，資本效率仍然是一個難題。因此，從金融操作的角度來看，ETF 目前比直接持有現貨資產更有優勢。

比特幣突破十萬是極端事件嗎？

David：如果我們把比特幣 2013 年之前的價格走勢放入模型中，假設比特幣在 2013 年達到了 10 萬美元，這會是一個三倍標準差的事件嗎？

（深潮 TechFlow 注意：「三倍標準差的事件」是一個統計概念，用於衡量某個事件的罕見程度或異常性。這裡的「三倍標準差的事件」意味著，比特幣價格達到 10 萬美元是一個非常罕見的事件，遠遠超出了通常的價格範圍。倍標準差的事件（幾乎可以認為是「不可能發生的」），而且已經發生了。很多人可能會說，這需要花費大量的時間、努力和專注才能實現。但實際上，我們還在這趟旅程上，我們仍然無法確定比特幣的價格上限到底在哪裡。不過，我常告訴人們，投資比特幣並不總是押注它的價格上漲，有時其實是在押注法幣的價值下降。這聽起來可能有些反直覺，但事實是，比特幣的價值成長很大程度上是因為法幣的持續貶值。我認為，自從全球金融危機以來，法幣貶值的速度比大多數人預期的要快得多。

為什麼山寨幣不再受寵？

Bonnie：關於比特幣，我想大家都比較熟悉。那麼，如果我用山寨幣來取代比特幣，這種模式還行得通嗎？

Jeff：我個人覺得，現在我們已經進入了一個「比特幣或破產」的時代。比特幣的受歡迎程度非常高，而山寨幣似乎還在尋找自己的定位。不過，我認為隨著市場結構逐漸完善，以及金融用途變得更加明確，山寨幣未來可能會找到自己的價值，而不僅僅是依靠炒作和 meme 交易。

從目前的情況來看，大多數人購買山寨幣是因為它們的槓桿波動性很吸引人。例如當比特幣上漲 5% 時，人們會覺得山寨幣可能會漲 15%，所以就去買山寨幣。但在過去九個月甚至更長時間裡，我們發現這種相關性已經完全破裂了。現在，比特幣可以上漲，而山寨幣卻可能下跌。換句話說，山寨幣已經不再是比特幣的槓桿押注工具了。

這背後的部分原因是 ETF 的推出。當比特幣 ETF 獲準後，從去年 12 月開始，投資人就可以直接交易這些 ETF 的選擇權。如果你想要更高槓桿的比特幣曝險，直接交易比特幣的買權會更方便。

David：山寨幣市場現在明顯沒有以前那麼活躍了。我猜，如果我想追求高風險體驗，與其買一些 meme，不如試試比特幣選擇權，這樣也能達到類似的效果。

Jeff：沒錯，透過比特幣選擇權，你可以享受同樣的高風險體驗，同時還能獲得槓桿曝險。而且更安全，因為你不用再擔心比特幣和其他山寨幣之間的複雜關係，例如比特幣與 Helium 或 Solana 的關聯性。因此，比特幣選擇權確實是個不錯的選擇。另外，還有一些與比特幣相關的公司，像是 MicroStrategy，它們的股價波動性甚至超過比特幣本身。我認為，這些公司的崛起，例如 MicroStrategy 和 Meta Planet，也在吸引更多交易量，分流了原本屬於山寨幣的市場。現在，普通投資者更傾向於透過這些公司和證券來進行投機，因為它們提供了更明確的基礎風險，同時也能實現你想要的比特幣風險。

山寨幣財庫公司與比特幣財庫公司

Bonnie：你知道嗎？現在有一些公司正在嘗試模仿 Solana 和以太坊的策略。你覺得這種方法行得通嗎？

Jeff：我很期待看看這種方法到底行不行。我個人比較樂觀，覺得它可能會找到一些適合的市場需求。我想說，比特幣之所以能成功，是因為大家都相信比特幣有價值，對吧？所以你可以用比特幣進行借貸，因為人們願意賦予它一定的信用價值。

正因如此，這種策略能夠進入信用市場。只要你持有一定數量的比特幣，貸款人就會認為這些資產有價值並且可以回收。

首先，你得相信這些資產抵押品是有價值的，而比特幣在這方面已經被證明是成功的。你可能會說，目前在加密貨幣領域還沒有其他資產能達到這樣的程度，例如以太幣或 Solana。有人可能會不同意這種看法，但也有人會支持。

這是一個值得探討的問題。我很想看看未來大家會如何為這些資產進行承保。不過，我可以告訴你為什麼這些財政策略有效。除了信用抵押之外，還有一個原因是，如果基礎資產的波動性較大，這種策略也會奏效。因為波動性帶來的槓桿效應能為企業財庫創造更多價值。而以太坊和 Solana 的波動性比比特幣更大，這對它們來說是一個優勢。

另外，比特幣目前是相對靜態的被動資產。人們通常只是將它儲存在冷錢包裡，就像把錢塞在床墊下一樣。它既不能產生收入，也不能用來質押。但以太坊就不一樣了。大家都知道，在以太坊網路中，你需要參與網路安全中，透過權益證明機制來賺取額外收益。例如，重新質押已經成為一個熱門話題。此外，還有其他方式可以利用以太坊來獲得收益，而不僅僅是把它放在冷錢包中。雖然目前 ETF 還不能實現這些功能，但一些營運公司可能可以做到。

因此，我認為這些資產在營運公司結構中可能會變得更有生產力，而比特幣並不需要依賴這些機制。再加上波動性，這些因素可能會成為權益證明代幣（例如以太坊）與工作量證明代幣（例如比特幣）競爭的潛在優勢。

奇異選擇權交易員

David：你之前在摩根士丹利做衍生性商品交易員，那時你主要交易哪些產品？我想看看這些經驗是如何與你現在的工作連結起來的。

Jeff：我的職業生涯是從摩根士丹利開始的，當時專注於股票衍生品中的奇異選擇權（Exotic Options）。這類金融工具非常複雜，以至於布萊克-斯科爾斯模型 (Black-Scholes Model) 這種傳統的定價模型都無法準確地為它們定價。布萊克-斯科爾斯模型其實是一個相對確定性的模型，但奇異選擇權需要更複雜的處理方式。

對於某些奇異選擇權，你需要用到隨機模型，這種模型依賴於資產價格的路徑，並且需要考慮多種局部波動性的輸入。這類工具包括混合期權、障礙期權和敲出期權。你可能沒聽過這些名字，但它們基本上是金融工程領域中為了滿足各種保險或投機需求而設計出的最複雜的產品之一。

身為一個奇異選擇權交易員，我最擔心的就是模型無法準確捕捉極端事件。極端事件的發生很難用模型去預測，即便是使用隨機波動性模型，有些關鍵參數之間的相關性也可能無法完全體現。例如，當現貨價格上漲時，通常會對波動性產生影響；而當現貨價格下跌時，我們知道波動性往往會上升。你需要在模型中加入這些相關性和路徑依賴性，但這些因素有時可能會變得非常不穩定。

或許正是因為這種經歷，我對比特幣產生了興趣。我的工作本質上是為那些幾乎不可能發生的事件定價，例如尾部選擇權 (Tail Options)。奇異選擇權的核心在於設想最糟糕的情況，而這些情況往往被認為是無法定價的。你需要假設那些尾部事件（例如三倍標準差的事件）比大多數人想像的更有可能發生。當我第一次接觸到比特幣時，大多數人都持懷疑態度，認為「這東西看起來很奇怪，可能有點意思，但很可能一文不值，最終會歸零。」而我天生就會想，如果它不歸零呢？ 如果它不歸零，那麼它可能會變得非常有價值。這種機率計算對很多人來說是個挑戰，因為結果不是歸零，就是極高的價值，而這種情況發生的機率又非常低。

David：你是什麼時候開始接觸比特幣的？

Jeff：我是在 2010 年的時候，在交易大廳裡第一次聽說比特幣的。當時我買了我的前三個比特幣。

選擇權交易是超重要的技能

David：你對那些正在觀看的散戶投資者有什麼建議嗎？例如，有些人覺得自己可以嘗試選擇權交易，對進入這個市場很感興趣。對於這些初學者，你會給他們什麼樣的建議？

Jeff：我想對每個初學者說，在你現在這個階段，學習選擇權交易是一項非常重要的技能。我之所以這麼說，是因為選擇權交易不僅是一種投資方式，更是一種思考模型。它教你用機率的角度去看世界，而這是非常有幫助的。 現在我們的文化越來越傾向於把事情簡單化，要么是“對”，要么是“錯”；要么是“左”，要么是“右”，幾乎沒有留給細微差別的空間。但實際上，世界是充滿細微差別的，而選擇權交易可以訓練你專注於可能的結果分佈，從而更全面地看待問題。

選擇權交易對散戶投資者來說是一個很大的優勢，因為它提供了巨大的槓桿，而這種槓桿是機構投資者很難享受到的。在我看來，選擇權交易是散戶唯一能做得比機構更好的領域。原因很簡單，機構在交易選擇權時通常需要大規模操作，而規模大就會影響市場價格。但散戶就不一樣了，你只要買進少量的選擇權合約，就不會對價格產生影響，也不會讓其他人根據你的部位來調整策略。

其實我一直跟大家說，零散戶資者在許多方面都很難超越機構。規則對散戶投資者並不友好，例如你不了解訂單流，也不知道市場中的中央限價訂單簿是什麼樣的。但選擇權交易是個例外，在這裡，散戶的小規模反而是優勢。所以我覺得大家都應該花點時間學學期權交易。

另外，比特幣是世界上最具尖峰分佈（leptokurtic）的資產之一。所謂尖峰分佈，就是它的價格波動非常集中且劇烈。 如果你看好比特幣，我認為透過選擇權來投資比特幣是一個非常值得嘗試的方向，尤其適合那些有長期投資眼光的人。

能「轉換時間」的資產

Bonnie：回到你在 Twitter 上提到的內容，你說有些資產可以「轉換時間」，這是什麼意思呢？

Jeff：這是個好問題。我認為時間是一種能量，而這種能量可以轉化為價值。在某種程度上，比特幣透過工作量證明 (Proof of Work) 就很好地體現了這個概念。簡單來說，挖掘比特幣需要投入大量的時間和精力，最終獲得區塊獎勵。這就像一個儲存努力的電池，你付出時間和能量，系統就會回報你價值。

這背後的邏輯是，時間和能量都是稀缺資源，而稀缺性本身就能創造價值。我覺得這個概念還可以應用在其他領域，像是人力資本。人力資本同樣是稀缺的，透過合理的利用，它也能創造出可觀的價值。

我常用職業賭博來舉例。這裡的賭博不是指老虎機這種純粹運氣的玩法，而是指職業賭博，這是一種依靠技能獲得正收益的方式。

例如撲克。如果你是個優秀的撲克玩家，你通常可以得到正的期望值 (Expected Value, EV)。這意味著你的時間和精力是有價值的，這類收入和股市或利率政策完全無關。它完全依賴你的人力資本和技能。同樣的例子還有體育博彩。體育博彩被認為是最複雜的市場之一，因為資訊優勢（例如對比賽結果的深入研究）能夠幫助聰明的投注者獲勝。有些職業運動投注者甚至能比博彩公司表現得更出色。實際上，博彩公司需要依賴這些頂級投注者來幫助創建市場平衡。如果你是職業運動投注者，這類收入也是透過努力和技能獲得的。我認為，這種透過付出時間和精力創造收入的方式，應該成為你投資組合中非常重要的一部分。

資產上鍊

Bonnie：剛才你提到了藝術品和卡片。如果這些東西可以透過區塊鏈進行交易，會不會更方便？這是不是說明你相信 RWA（現實世界資產）這個概念？不過也有人不認同，他們覺得藝術品就該掛在牆上，黃金就該能摸得著。你怎麼看？

Jeff：我覺得 RWA 是一個非常有吸引力的趨勢，不同的人對它有著不同的理解。在我看來，RWA 主要有兩種發展方向。

第一種是將現有的金融資產代幣化。例如那些傳統上流動性很低的資產，例如私募股權或私人信貸，透過代幣化可以讓這些資產更容易交易。這樣一來，那些過去無法在二級市場流通的資產，現在可能會變得更加靈活，而代幣化正是實現這一目標的關鍵。這是 RWA 的典型應用。

第二種方向更有趣，是那些從未被交易過、也沒有被證券化的資產。例如交易卡或運動鞋，這些東西本身交易量很大，但它們並不是為了交易而設計的。如果我們能透過代幣化的方式，為這些資產找到新的流動性，那就非常有意義了。

舉個例子，像 StockX 這樣的公司專注於運動鞋的交易，但物流是一個很大的成本，包括運輸、儲存和保險等，這些成本最終都會轉嫁給消費者。而透過鏈上代幣化，你可以想像一種全新的商業模式。例如，透過數位化的認證書，你可以在不實際移動資產的情況下完成所有權的轉移。這樣一來，交易的效率會大大提升，同時也能節省成本。

再例如手錶市場，這是一個非常龐大且有價值的市場，但也存在著許多詐欺行為。因此，真實性的保障非常重要。而透過代幣化，你可以創造一個市場，買家可以交易手錶的所有權，而不需要每次都移動實體物品。如果最終的買家只是為了投資或交易，而不是為了實際佩戴手錶，那麼這種方式就顯得非常有效率。而且，實體資產依然可以被索取，這種可觸摸的屬性賦予了它價值。

David：我想從反對的角度聊聊。幾年前，有人開始嘗試將勞力士手錶等實體資產代幣化。但大多數這些數位資產最後都歸零了，而勞力士手錶本身的價格卻依然是 2.5 萬美元。所以，我們真的需要這種數位化嗎？我們沒有必要把現有的實體資產數位化。這是一個反對的觀點。你怎麼看？如果你看看過去的案例，很多數位資產最後都歸零了，對吧？而那些真實的實體資產卻依然保持了它們的價值？

Jeff：我覺得你想表達的是，這些數位資產並沒有提供對實體資產的所有權，對嗎？它們更像是元宇宙中的虛擬資產。如果是這種情況，那確實是元宇宙資產。我在這裡討論的是另一種情況，就是透過 NFT，讓實體資產的交易變得更簡單。這種模式目前在加密領域還沒有取得很大的成功，但我認為在適當的時機，它是值得探索的。當然，這種方式的成本也是需要考慮的。

在摩根士丹利學到的經驗

David：你從摩根士丹利的經歷中學到了哪些教訓？這些教訓今天在你的交易中有什麼應用？

Jeff：我在摩根士丹利學到了很多東西，尤其是一些規則讓我印象深刻。例如，第一條規則就是「不要出錯」，而第二條規則就是「永遠記住第一條規則」。這些教訓對加密貨幣領域也很適用。加密貨幣市場充滿了實驗性和投機性，許多機會看起來誘人，但實際上風險很大。因此，我在面對這些新機會時會更加謹慎，因為市場中存在著許多外部風險因素，甚至一些看起來很可靠的協議也可能出問題。摩根士丹利的這些規則就像「魔鬼」一樣時刻提醒我，讓我在做決定前多想一會兒。這也是為什麼我覺得自己在某種程度上是個比特幣極端主義者。

Bonnie：所以你也經歷過買山寨幣的階段，對吧？

Jeff：當然，我也買過山寨幣。有趣的是，當你參與這些交易時，你會發現加密貨幣的代碼是「活的」，它們會隨著協議的升級和代幣經濟學的調整而改變。有時候你需要把某個代幣換成另一個代幣，如果你沒及時操作，就可能錯過機會。加密資產不像傳統金融有代理服務提醒你，例如寄信告訴你「在某個截止日期前需要完成某些操作」。他們通常只會在社群媒體上發推文，而如果你沒看到，就可能錯過重要訊息。

這也是為什麼許多投資人在加密貨幣領域面臨挑戰的原因之一。加密市場要求投資人隨時關注動態，而不是像傳統金融那樣有明確的通知系統。有時候，當你兩年後才想起自己忘了質押某個代幣時，你會感到後悔。

加密貨幣領域變化太快，許多曾經的大專案都在這些年經歷了興衰。這讓我意識到，投資加密貨幣不僅需要耐心，還需要持續關注市場的變化。

你的小孩結婚，你要送什麼？

David：我還有一個問題。讓我們來試試能不能讓這個話題更有趣。我不確定能否做到，但讓我試試吧，壓力很大。你曾提到你結婚時收到了黃金作為禮物，那如果你的孩子結婚，你會送他們什麼呢？

Jeff：按照家族傳統，我會把黃金傳承給他們，但我也希望在這個對話中加入比特幣的元素。說到這個，我想到一個有趣的事。我兒子現在五歲，經常在我身邊，他聽到我和我妻子談論比特幣。有時候我們在餐桌上聊起比特幣，他會問我「爸爸，比特幣現在值多少錢？」不過他還不太能理解大數字，所以他還不知道十萬或九萬的概念。

David：你可以用寶可夢卡給他解釋，例如告訴他這些錢可以買多少張寶可夢卡。

Jeff：沒錯，這確實是個好辦法。但我確實沒這麼做。我倒是有一個很有趣的故事可以分享。我兒子最近和他的朋友們在交換寶可夢卡，他把一些正品卡換成了那些可以在亞馬遜上買到的假卡。那些假卡是從中國製造的，雖然是假的，但看起來非常漂亮，金光閃閃的，甚至看起來更有價值，對吧？所以他特別自豪地拿給我看，說「爸爸，你看，這些金色卡片多漂亮！」

我不想直接告訴他這些卡片是假的，於是我用比特幣的概念來給他解釋。我告訴他藍色的卡片才是真正的原始卡片，它們就像比特幣一樣稀缺，是完美的抵押品。他對「完美的抵押品」這個概念很熟悉，因為我之前就用這個詞來形容比特幣。所以現在他明白了，藍色卡片才是最有價值的，他說「這就是完美的抵押品，我不會再把它交易掉了。」

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