財報季加密樣本觀察：誰用 BTC 拉估值？誰靠 ETH 補現金？

作者 ：Ethan，Odaily 星球日報

財報季，是資本市場最誠實的時刻。

當比特幣與以太坊不再只是"考慮建倉的投資標的"，而是以資產形式進入企業財務報表，它們就不只是代碼與共識，也成為估值模型的一部分------甚至是市值彈性最敏感的變量之一。

2025 年第二季度，一組與加密資產強綁定的上市公司，交出了風格迥異的"中場成績單"：有人靠 BTC 的漲幅實現淨利潤幾何級擴張，有人用 ETH 質押收益翻轉核心業務虧損，有人則以 ETF 的形式嵌入加密資產的"間接敞口"。

Odaily 選取了六家公司深挖------DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion、SharpLink Gaming------它們分布在不同的行業、市場與戰略階段，卻共同展現出一個趨勢：當 BTC 是估值放大器，ETH 是現金流引擎，企業的資產負債表，正在發生範式轉移。

報表裡的比特幣：信仰仍是主旋律，但變量正在增多

DJT：用 BTC 寫故事，用期權放大估值

沒有誰比 DJT（Trump Media \& Technology Group）更懂如何把比特幣寫進財報，並放大為一個估值引擎。

2025 年第二季度，DJT 披露其共持有約 20 億美元的比特幣資產，結構上包括約 12 億美元的現貨持倉與約 8 億美元的 BTC 看漲期權。這種結構組合本質上是一種"槓桿化的數字資產押注"------不僅吃上漲幅，還嵌入了市值增長的非線性彈性。

其 EPS 從去年同期的 --0.86 美元躍升至 5.72 美元，淨利潤突破 8 億美元，幾乎全部由 BTC 的未實現估值收益與期權敞口市值變化驅動。

與 Strategy 的"長期主義配置"不同，DJT 的 BTC 策略更像是一次激進的財務劇本實驗：借助對 BTC 上漲的市場預期，寫進可講故事的估值模型，對沖業務尚未成型的風險，製造財務端的"敘事外溢"。

同時，DJT 報告還提及未來將持續佈局 Truth+ 獎勵機制與加密錢包嵌入式代幣，並同步提交多只 Truth Social 品牌 ETF 的註冊申請，嘗試以"內容平台+金融產品"的複合路徑鎖定更廣泛的流動性。

Strategy（MSTR）：BTC 守城第一人

與 DJT 的高波動、高彈性路徑不同，Strategy（原 MicroStrategy）仍是 BTC 財報化的範式構建者。

截至 2025 年 Q2，Strategy 的比特幣持倉達 628,791 枚，總投入成本約為 460.7 億美元，平均買入成本為 73,277 美元，季度新增 88,109 枚。由於公司採用公允價值計量模式，第二季度營收高達 140.3 億美元，其中 140 億來自 BTC 的未實現浮盈，占比超過 99%。

傳統軟件業務僅貢獻 1.145 億美元，占比不到 1%，幾乎已邊緣化。

其 Q2 淨利潤達 100.2 億美元，同比扭虧為盈，EPS 達 32.6 美元，預計全年 EPS 將超 80 美元。與此同時，公司宣布通過發行 STRC 永續優先股再次融資 42 億美元用於繼續增持比特幣，呈現出"資本加碼、信仰遞進"的典型擴張路徑。

Strategy 的模式，是在比特幣金融化過程中，將其寫入報表主軸，轉型為"數字資產儲備平台"，並將 BTC 與美股估值體系高度綁定。

Marathon：BTC 挖礦者的財報邊界

作為北美最大礦企之一，Marathon 在 2025 年 Q2 實現 BTC 產出 2,121 枚，同比提升 69%，貢獻營收 1.53 億美元。其比特幣庫存達 17,200 枚，價值超 20 億美元。

與 DJT 和 Strategy 不同，Marathon 的 BTC 更多是"運營性產出"，反映為營業收入而非資產配置，在財報中屬於典型的"產出派"邏輯，它不能主動影響資產負債表，只能被動記錄 BTC 所帶來的收益與成本。

Q 2 淨利潤達 2.19 億美元，EBITDA 高達 4.95 億美元，反映其在 BTC 牛市背景下的高經營槓桿。不過，面對全球算力激增、電力價格波動、減半後區塊獎勵減半等結構性因素，其報表彈性未來或面臨一定壓縮。

Marathon 是典型的"算力溢價"公司 ------ 當 BTC 上行，它創造高利潤；當 BTC 回調，它將面臨盈虧臨界點的挑戰。

質押型企業：ETH 是財報裡的"現金流引擎"？

與 BTC 以"估值放大"為主的財務邏輯不同，以太坊因具備原生的質押收益能力，正在成為部分企業探索"報表現金流構建"的工具。尤其在美國財務會計準則允許將質押收入歸入 recurring revenue（經常性收入）的背景下，這種結構開始變得可能。

雖然目前直接持倉 ETH 的上市公司仍不多，但已有少數"先行者"展現出 ETH 在企業資產負債表中可能扮演的新角色。

Coinbase：收入首次超交易費對沖雙持模型下 ETH 質押正在生成可計量收益

作為全球最大加密交易所之一的 Coinbase，其資產負債表兼具 BTC 與 ETH 持倉。截至 2025 年 6 月 30 日：

• Coinbase 自營地址中持有約 137,300 枚 ETH；
• 通過 Coinbase Cloud 和 Custody 服務，托管與代理質押的 ETH 總量 約為2.6 百萬枚，占全網質押份額約 14%；
• 第二季度 staking 服務業務收入約為1.91 億美元，其中超過 65% 來自 ETH staking，約為1.24 億美元。

這一部分構成其訂閱與服務收入（Subscription \& Services Revenue）的核心來源，屬於 recurring revenue，Coinbase 在 Q 2 報告中將 ETH 質押正式納入 recurring revenue 欄目。

2025 年 Q 2，Coinbase 實現總營收 14.97 億美元，其中 staking 服務營收達 1.91 億美元（占 12.8%），其中 ETH staking 約貢獻 1.24 億美元，年化增長超 70%。

與交易量下降 40%、交易費收入環比下降 39% 的情況形成鮮明對比，Staking 收入成為 Coinbase 逆周期對沖結構的核心。官方財報說明中首次披露 staking 收入拆分細節，包括用戶收益返還、平台運營分成與自營節點收入三部分。

值得注意的是，Coinbase 是目前唯一一家將 ETH staking 收入進行系統性披露的上市公司，其模型具備行業範式引導價值。

BitMine Immersion Technologies：ETH 儲備第一，非官方財報模型激進

截至目前（2025 年 8 月），BitMine Immersion 尚未在 SEC 披露 Q2 季度報告，其 ETH 儲備與收益數據主要來自媒體報導與鏈上地址分析，尚未具備納入財務分析模型的依據，當前僅具備趨勢觀察價值。

根據 Business Insider 與 AInvest、Cointelegraph 在 7 月底的多篇交叉報導，BitMine 已成為當前ETH 儲備量最多的上市公司，其自稱在 Q 2 內完成對 625,000 枚 ETH 的建倉，約合市值超過 20 億美元，其中 90% 以上進入質押狀態，年化收益率介於 3.5%--4.2%。

媒體推測其 Q2 來自 ETH 質押的未實現收益（staking rewards）達3200 萬至 4100 萬美元。不過，由於其尚未披露完整財報，我們無法確認此收益是否入表、以何種方式記帳（如計入"其他收入"或作為資產增值）。

儘管如此，BitMine 在 Q2 中的股價上漲超過 700%，市值突破 65 億美元，其被廣泛視為 ETH 財報化方向上的先行實驗者，類似於 MicroStrategy 在 BTC 財報化中的定位。

SharpLink Gaming：第二大 ETH 儲備企業，但 Q2 財報未披露

依據對公開 ETH 儲備追蹤數據信息，SharpLink 持有約 480,031 枚 ETH，位列第二，僅次於 BitMine。該公司將 95% 以上 ETH 投入質押池（包括 Rocket Pool、Lido 與自建節點），構建類似"鏈上收益信託"結構。

據其 Q1 財報，ETH 質押收益已首次覆蓋其核心廣告平台業務成本，且首次錄得季度正向運營利潤。若 ETH 價格與收益率在 Q2 保持平穩，預估其來自 ETH 質押的總收益將在2000 萬至 3000 萬美元區間。

值得注意的是，SharpLink 在 2025 年上半年進行了兩次戰略股權融資，引入鏈上基金結構作為抵押物，其 ETH 儲備也被用於這些融資的"鏈上證明"，說明該公司正積極探索將 ETH 質押視為"財務信用工具"。

不過SharpLink Gaming（NASDAQ:SBET）截至目前尚未發布 2025 Q2 財報，其 ETH 儲備與收益結構來自 2025 年 Q1 季度報告與媒體跟蹤數據，因此僅作為財報結構樣本參考，不構成投資數據依據。

結語

從 DJT 到 SharpLink，這些企業共同展現出一個趨勢轉變：加密資產不再只是投機工具或對沖配置，而正逐步內化為企業的"財務引擎"與"報表結構變量"。比特幣為報表帶來非線性估值放大，以太坊則通過質押構建穩定的現金流。

儘管當前仍處於財務化早期階段，合規挑戰與估值波動依舊存在，但這六家企業的 Q2 表現預示了一個可能的方向 ------Web 3 資產正成為 Web 2 財報的"下一種語法"。

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