從XPL插針事件，看Perp協議的未來與300億分潤市場

原文來源：AZEx 社群

1. 歷史回顧：到底發生了什麼事？

8 月 26 日凌晨，XPL 在 Hyperliquid 上經歷了幾分鐘的“過山車”：

05:36 巨額買單掃空訂單簿，單筆交易規模從幾萬到幾十萬美元不等，XPL 價格被迅速推高。

05:36–05:55 標記價因內盤撮合占主導，跳升幅度遠超 CEX 外盤參考，導致大量空頭部位跌破維持保證金。系統啟動清算：清算單直接打進訂單簿，形成「掃簿 → 清算 → 再掃簿」的正回饋，不斷推高 XPL 價格。

05:55  價格暴漲至高點，十分鐘內漲幅接近 +200%，同時巨鯨帳戶完成獲利了結，單分鐘盈利超過 1,600 萬美元。部分空頭帳戶則在數分鐘內被清算數百萬美元。

05:56  市場深度恢復，價格快速回落，XPL 合約市場重回「常態」，但一批空頭帳戶已經血本無歸。幾乎同時，Lighter 平台上的 ETH 永續價格也出現插針，短暫被打到 5,100 美元。

這顯示：這並不是單一平台的問題，而是整個 DeFi 永續合約結構性風險的集中暴露。

2. 這些情況造成了什麼？

巨鯨大賺，空頭血虧。低槓桿套保黨也中招。

很多人以為 1 倍槓桿套保等於「無風險」。但在這次事件中，即便是提供大量抵押的 1 倍槓桿空單，也在插針中被清算，損失數百萬美元。這讓不少用戶得出結論：「以後不碰這種隔離市場」。但真相遠比這更複雜。

3. 核心問題：訂單簿模型的結構性缺陷

在 XPL 事件後，很多討論集中在「單一預言機依賴」或「缺乏部位上限」。但這些都沒抓住問題的核心。

Perp 協定本身有多種實作路徑：

Orderbook（訂單簿驅動程式）

Peer-to-Pool（池子對手盤）

以及 AMM/Hybrid 的混合形態

今天出問題的，是訂單簿型實作。它的結構性缺陷在於：

有效深度與籌碼分佈

1. 訂單簿看起來深，但實際能承受的有效深度取決於籌碼分佈。

2. 當籌碼集中在少數大戶手中時，就算推幾個點，就能引發連鎖反應。

價格錨定依賴內盤成交

1. 在薄弱市場裡，訂單簿成交會直接主導標記價。

2. 即使有預言機，只要外在現貨錨點不夠強，這個依賴就是軟肋。

清算與訂單簿形成正回饋

1. 清算單本身需要進訂單簿 → 進一步推動價格 → 引發更多清算。

2. 在流動性稀薄的市場，這是「必然的踩踏」，而不是偶然事故。

至於「給單一使用者設倉位上限」這種措施，其實沒有意義。因為倉位完全可以被拆分到多個子帳戶或錢包，市場層面的風險依舊存在。所以，插針不是壞人的操縱，而是訂單簿機制在低流動性條件下的宿命。

4. 回到本質：永續合約到底在解決什麼？

當你說「我要看多 ETH」，背後實際發生了什麼？

-如果是現貨交易，你掏 1000U 買 ETH，漲了就賺錢，跌了就虧錢。

-如果是永續合約，你掏 1000U 保證金，可以開 10 倍多單，撬動 1 萬 U 的倉位，在放大收益的同時，風險也隨之放大。

這裡要問兩個關鍵問題：

錢從哪裡來？

你的獲利，必然來自對手盤（做空的人），或 LP 提供的資金池。

價格是誰決定的？

傳統市場：訂單簿成交直接反映價格，買得多價格就上升，這是市場趨勢的回饋機制。

鏈上永續：大多數協議（如 GMX）並沒有自己的撮合簿，而是依賴 CEX 預言機價格。

5. 預言機模型的問題

預言機的價格通常來自 CEX 的現貨成交，這意味著鏈上的成交量無法回饋價格。

雖然預言機有延遲，但更本質的問題是：

你在鏈上開了 1 億 U 的倉位，外部現貨並沒有對應的成交量。

也就是說，鏈上的交易需求無法反過來影響價格，風險在系統裡被「積壓」。

這和訂單簿模型剛好相反：訂單簿價格反饋過快，容易被操縱；預言機價格反饋滯後，風險容易被延遲釋放。

6. 基差與資金費率

這就帶來另一個關鍵問題：現貨與合約的價差（基差）如何矯正？

在傳統市場，如果看多的人遠多於看空的人，合約價格會高於現貨。

永續合約引入資金費率機制來調節：

多單過多 → 資金費率轉正，多頭要付費給空頭；

空單過多 → 資金費率轉負，空頭要付費給多頭。

理論上，資金費率可以把合約價格錨定回現貨。

但在鏈上 perp，情況更複雜：如果現貨市場深度不足，資金費率再高也未必能矯正基差。特別是冷門品種，鏈上合約可能長期偏離現貨，變成一個幾乎獨立的「影子市場」。

7. 鏈上深度的幻覺

很多人以為，只有冷門品種才容易被操縱，頭部資產不會有問題。但事實是：鏈上現貨的真實深度，遠遠沒有想像那麼高。

就拿各生態的前三代幣來說：

-在 Arbitrum，除 ETH 外的主流代幣，其深度在 0.5% 的價差區間內往往只有數百萬美元。

-在像 Uniswap 這樣的頭部 DEX 上，即使是 UNI 這樣的「生態幣」，它的鏈上現貨深度也不足以支撐數千萬美元規模的瞬時衝擊。

這代表什麼？

有效深度往往遠低於帳面深度，尤其當籌碼集中時，實際承受力較弱。

在這種環境裡，價格操縱的門檻並不高。即便是生態前三的代幣，也可能在極端行情下被輕易推高或壓低。

換句話說：鏈上 perp 的結構性風險，不是冷門市場的「特例」，而是整個生態的「常態」。

8. 新一代協議設計的方向

從這次 XPL 插針事件中，我們更清楚地看到：問題並不是某個平台的漏洞，而是現有訂單簿與鏈上流動性的結構性矛盾。

因此，如果要討論「新一代 Perp 協議」，至少有三個方向值得深入：

1. 風控前置：每一筆開倉、swap、增減流動性前、開關倉都應該先模擬執行後的市場健康度。如果風險超過門檻，就提前限製或調節，而不是等倉位跌破維持保證金後才被動清算。

2. 現貨池連動：目前鏈上的主要模式，要麼回饋過快（訂單簿），要麼回饋滯後（預言機）。一個更優的方向是：讓合約部位與現貨池產生連動，在風險累積時，透過現貨市場的深度變化來緩衝或稀釋。這樣既避免延遲積壓，也減少瞬間踩踏。

3. LP 優先保護：無論是訂單簿還是 Peer-to-Pool，LP 都是最脆弱的一環。新一代協定需要把 LP 的風控機製寫在協定層裡，讓 LP 風險透明、可控，而不是最後的被動接盤。

9. 實務上的探索與機會

說方向容易，真正落地卻很難。

但已經有一些新的嘗試在發生：

風控前置：在交易執行前，先模擬市場健康度，提前過濾風險。

合約與現貨池連動：讓部位與現貨流動性產生回饋，避免風險積壓或瞬時踩踏。

LP 優先保護：把 LP 風控寫進協定層，而不是讓 LP 被動兜底。

同時，我們不能忽視一個更大的市場事實：

永續合約市場每年產生超過 300 億美元的手續費和分潤。過去，這塊蛋糕幾乎只被少數中心化交易所和專業做市商瓜分。如果新一代協議能結合 AMM 技術，把「做市」拆解為池化的流動性提供，那麼 更多普通參與者就能分享這份市場紅利。這不僅是風控上的創新，更是激勵機制的重建。

在這些探索中，有些新專案也開始嘗試不同路徑。例如 AZEx 基於 Uniswap v4 Hook 機制，正在嘗試將「執行風控 + 動態資金費率 + 極端情況下的市場凍結」與「LP 池化分潤」結合。

下週，AZEx 將開放測試網，有興趣的讀者可以透過 [https://x.com/azex_io] 取得最新進展。

10. 結語

XPL 插針事件提醒我們：風險，不在圖表裡，而在協議裡。

今天的 DeFi 永續合約，大多還是訂單簿驅動。只要流動性不足、籌碼集中，就必然會重演類似的故事。

新一代 Perp 協議的真正競爭，不是 UI、積分或返傭，而是：我們能否設計一套新的 Perp 協議，讓“價格發現、風控、LP 保護”形成閉環，而不是在極端行情中一次次踩踏？能否把 300 億美元的市場分潤，從少數人手中還給更多的參與者。

新一代協定不僅要解決風險問題，還要重新分配紅利。誰能做到這兩點，誰就有機會定義下一代的 DeFi 永續合約市場。

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