比特幣國庫模式的裂縫：MicroStrategy能否持續發展？

曾被譽為企業資產管理革命性方法的Bitcoin金庫模式，如今正顯現出壓力跡象。MicroStrategy，現已更名為Strategy，成為這一新興範式中的先驅者，同時也是一個警示案例。該公司將其總資產的98%配置於Bitcoin，截至2025年8月持有632,457 BTC，徹底重塑了企業金庫策略。然而，其激進的資本籌集手段、治理結構變動以及對市值波動的高度曝險，對長期可持續性提出了嚴峻質疑。

治理挑戰：從集中控制到股東矛盾

自2023年以來，Strategy的治理結構發生了巨大變化。執行長Michael Saylor最初擁有51.7%的投票控制權，但由於420億美元的股權及債務融資稀釋，到2025年已降至45.2%。這一變化迫使公司遵守NASDAQ規則，成立了包括由Carl J. Rickertsen領導的提名委員會在內的獨立治理委員會。雖然這種去中心化旨在與股東利益保持一致，但Saylor持續倡導Bitcoin累積的立場卻引發了摩擦。他的影響力雖有所減弱，但仍與越來越重視風險緩解和資本保值的董事會產生衝突。

法律審查進一步複雜化了治理問題。集體訴訟指控Strategy通過淡化其Bitcoin策略相關風險並使用不透明的會計手法誇大財務結果，誤導了投資者。FASB ASU 2023-08的實施，要求對加密資產進行市值計價，導致2025年第一季度暴露出59.1億美元的未實現損失，並引發股價暴跌。這些治理和法律挑戰凸顯了依賴高波動資產和激進槓桿的模式的脆弱性。

估值風險：市值波動與稅務曝險

轉向市值會計進一步加劇了Strategy的財務不穩定性。此前，Bitcoin的收益隱藏在僅允許減值的成本減值模型下。如今，每一次價格波動都會直接影響其資產負債表。例如，2024年一夜間損失10億美元，凸顯了持有槓桿化、非產生收益資產的風險。這種波動性還因《通脹削減法案》下的企業替代最低稅（CAMT）可能帶來的稅務責任而加劇，如果Strategy的調整後財務報表收入（AFSI）連續三年超過10億美元，則未實現收益可能被徵收15%的稅。雖然IRS尚未強制對未實現收益徵稅，但這種不確定性帶來了監管壓力。

股東衝突與市場飽和

隨著Strategy資本籌集策略的演變，股東信任已經動搖。公司最初承諾不會在2.5倍mNAV門檻以下發行股票以避免稀釋。然而，2025年8月，公司推翻了這一政策，允許在2.5倍至4倍mNAV之間，甚至在特定條件下低於2.5倍時發行股票。這一逆轉引發了信任破裂的指控，而mNAV比率本身也下降至1.57，遠低於其3.4的高峰。溢價縮水削弱了Strategy籌集資本的能力，形成了稀釋與股價下跌的自我強化循環。

更廣泛的市場也正趨於飽和。採用Bitcoin金庫策略的小型公司缺乏流動性和規模，難以複製Strategy的成功。如果Bitcoin價格大幅下跌，這些公司可能陷入困境，進一步動搖這一模式的穩定性。

可持續性辯論

儘管存在這些風險，部分投資者仍持樂觀態度。Strategy過去在資本配置和戰略槓桿運用上的紀律，使其表現優於Bitcoin和傳統股票，其股價五年內暴漲3,000%，而Bitcoin僅增長1,000%。然而，這一成功取決於Bitcoin持續升值和監管明朗化。現貨Bitcoin ETF和CLARITY Act的批准使機構進入加密市場成為常態，但監管變動同樣可能顛覆這一模式。

長遠來看，Strategy的可持續性將取決於其在治理透明度、稅務合規和市場動態之間的平衡能力。雖然其以Bitcoin為核心的策略已經重塑了企業金庫管理，但其模式中的裂痕——治理衝突、估值波動和股東不信任——構成了生存風險。

來源：
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why