Strategy在比特幣聚合與股東價值之間的取捨：風險與回報的微妙平衡

Strategy Inc.（前稱MicroStrategy）對於比特幣主導地位的追求，重新定義了企業財務策略，但這一舉措卻以股東價值為代價。自2023年以來，該公司已透過發行超過250億美元的股票來累積632,457枚BTC——約佔總供應量的3%。這使公司形成了一個前所未有的加密資產組合，但同時也帶來了結構性稀釋風險的陰影[1]。儘管這一策略在2025年第二季度產生了258億美元的未實現收益，但自2023年以來，比特幣每股（BPS）及每股淨資產價值（NAV）已下滑40%，引發投資者質疑[2]。

核心矛盾在於Strategy持續依賴發行股票來資助比特幣購買。公司已放棄早前2.5倍mNAV（市價對淨資產價值）限制，即使自家股票以低於比特幣內在價值的折價交易時，仍繼續發行新股。例如，2025年8月的一週內，公司籌集了3.6億美元資金，當時mNAV僅為1.4倍，遠低於4倍的“積極”發行門檻[3]。這種做法假設比特幣將於2026年達到150,000美元，但若價格下跌40%至70,000美元，則需被迫出售資產以支付每年96億美元的優先股股息，加速NAV的侵蝕[4]。

風險還因比特幣ETF的興起而加劇，如iShares Bitcoin Trust（IBIT）和Grayscale Bitcoin Trust（GBTC），截至2025年第一季度已吸引212億美元的機構資金。這些產品為投資者提供受監管、流動性高的比特幣敞口，且無企業治理風險或稀釋問題，削弱了Strategy的商業模式需求[5]。同時，監管明朗化——如SEC對質押和加密會計的指引——提升了比特幣的合法性，但也加強了對企業財務策略的審查[6]。

批評者認為，Strategy的模式類似於“被稀釋的比特幣信託”，資本成本成為長期回報的拖累。2025年一項分析發現，儘管公司在多年度表現上優於比特幣，但其短期波動性（與BTC的beta值為1.31–1.41）及槓桿風險，使其不適合風險規避型投資者[7]。近期，由於STRC優先股發行需求疲弱，MSTR股價跌至2025年4月以來新低，更凸顯了這一脆弱性[8]。

對投資者而言，是否支持Strategy取決於一場二元賭注：比特幣指數級增長的潛力，是否足以抵消稀釋的確定性？如果比特幣價格如公司預期於2026年達到150,000美元，稀釋僅為暫時成本。然而若市場下行，槓桿模式可能反噬，強制拋售及債務服務需求將引發“毀滅螺旋”[9]。

更廣泛的啟示是，企業比特幣聚合雖具創新性，但需謹慎調整。Strategy的經驗凸顯了資本配置透明度、發行門檻紀律及價格波動應急規劃的重要性。隨著加密市場日益成熟，投資者必須在追求加密主導地位與企業治理及股東責任的基本原則間權衡。

Source:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Treasury Strategy: Is Dilution a Price Worth Paying for the Long-Term?
[2] Strategy Adds $357 Million in Bitcoin After Resuming Common Stock Offerings to Fund BTC Buys
[3] Strategy Updates Its MSTR 2.5x mNAV Guidance After Two Weeks
[4] The Fragility of Bitcoin Treasury Companies in a Maturing Market
[5] Rise of Bitcoin Treasury Companies: Impact & Risks
[6] US Crypto Policy Tracker: Regulatory Developments
[7] Strategy Lags Bitcoin — What's Next for MSTR Investors?
[8] Strategy's MSTR Hits Lowest Since April as Company Eyes Further Dilution
[9] Analysts Warn of Share Dilution Risks as Strategy Prints More Stock to Buy Bitcoin