在區間內累積

執行摘要

• Bitcoin現價接近$112k，於$104k至$116k區間盤整。URPD顯示投資者在$108k–$116k區間累積籌碼，填補了空白區域。這反映出積極的逢低買入行為，儘管如此，仍不能排除進一步收縮的可能性。
• 跌破0.95分位成本線結束了為期3.5個月的狂熱階段，價格回到$104k–$114k區間。歷史上，這一區間通常是下一輪明確趨勢前的橫盤整理走廊。
• 短期持有者的盈利能力在拋售期間急劇下降至42%，隨後反彈至60%。這一反彈使市場處於中性但脆弱的狀態，只有當價格重新站上$114k–$116k時，才可確認動能恢復。
• 鏈外情緒正在降溫。期貨資金費率維持中性但易受影響，而ETF資金流入大幅放緩。Bitcoin ETF流入主要來自現貨需求，而Ethereum則反映了現貨需求與現金套利的結合。

在空白區間累積

自八月中旬創下歷史新高以來，Bitcoin進入波動性下跌趨勢，跌至$108k後反彈至$112k。隨著波動性上升，核心問題在於這是否標誌著真正熊市的開始，還是僅僅是短期收縮。為了解答這一問題，我們同時參考鏈上與鏈外指標。

一個有用的起點是UTXO實現價格分佈（URPD），它顯示當前Bitcoin UTXO是在什麼價格創建的，從而洞察投資者的持幣成本。

將8月13日的快照與當前結構對比，可以明顯看出投資者利用價格回調進入$108k–$116k的“空白區間”。這一區間的累積逐步填補，反映出明顯的“逢低買入”行為。這種行為對長期來說具有建設性，但短中期內仍不能排除進一步收縮的風險。

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從狂熱到疲態

儘管URPD突顯了積極的逢低買入，但持續疲弱的理由來自更廣泛的週期背景。八月中旬的上漲是本輪週期的第三個多月狂熱階段，這一階段由強勁的價格動能推動，大部分供應進入盈利狀態。維持這種時期需要持續且強勁的資金流入，以抵消不斷的獲利了結，這種動態很少能長期持續。

這一行為可通過0.95分位成本線觀察，該線以上95%的供應處於盈利狀態。最近的狂熱階段持續了約3.5個月，直到需求出現疲態跡象，Bitcoin於8月19日跌破該區間。

目前，價格在0.85與0.95分位成本線之間交易，即$104.1k–$114.3k區間。歷史上，這一區間在狂熱高點後常作為盤整走廊，通常導致震盪橫盤。因此，跌破$104.1k將重演本輪週期早期的歷史高點後疲態階段，而若能重回$114.3k以上，則意味著需求重新站穩並掌控趨勢。

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短期持有者承壓

鑒於Bitcoin目前處於關鍵區間，近期買家的行為變得至關重要。短期持有者的未實現盈虧往往是塑造局部高低點的主要心理驅動因素，因為盈虧之間的劇烈波動會直接影響其行為反應。

短期持有者盈利供應比例為這一動態提供了清晰視角。隨著價格下探至$108k，他們的盈利比例從90%以上暴跌至僅42%，這是典型的從過熱狀態冷卻至壓力區的過程。如此劇烈的反轉通常會引發高位買家的恐慌性拋售，隨後這些賣家又會出現疲態，這也解釋了近期從$108k反彈至$112k的走勢。

以當前價格計算，超過60%的短期持有者供應重新回到盈利狀態，這與近幾周的極端情況相比屬於中性。然而，這一回升依然脆弱。只有當價格持續站上$114k–$116k，超過75%的短期持有者供應重回盈利，才有信心吸引新需求，推動下一波上漲。

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在通過鏈上價格模型與短期持有者盈利能力視角消化當前市場階段後，下一步是評估鏈外指標是否與這些信號一致，或出現分歧。

情緒探測

在鏈外指標中，期貨市場——尤其是永續合約——對整體情緒變化反應最為敏感。資金費率反映多頭願意支付的每小時利息，是投機需求的直接指標。高資金費率意味市場過熱，而趨近於零或轉為負值則顯示動能減弱。

以每小時$300k作為本輪週期多空分界線，目前資金費率約為每小時$366k，市場處於中性區間：既不像2024年3月與12月每小時超過$1M的高點那樣過熱，也不像2025年Q1–Q3每小時低於$300k的低點那樣冷卻。如果資金費率進一步跌破這一門檻，將確認期貨市場需求正更廣泛地減弱。

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傳統金融需求降溫

除了期貨市場，另一個觀察鏈外情緒的重要視角來自現貨ETF資金流，這反映了傳統金融機構的需求強度。14日平均淨流入顯示，2025年5月至8月期間，每日56k–85k ETH的流入對推動Ethereum創新高起到了關鍵作用。然而，過去一周這一速度急劇放緩至每日僅16.6k ETH，凸顯隨著價格自高點回落，需求明顯減弱。

Bitcoin也出現類似趨勢。自4月以來每日流入持續超過3k BTC，至7月開始降溫，目前14日平均僅為540 BTC。綜合來看，兩大市場均反映出傳統金融買盤明顯收縮，與近幾周價格回調同步。

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結構性差異

雖然Bitcoin與Ethereum在ETF流入激增時價格雙雙上漲，但傳統金融需求的底層結構卻有所不同。將累計ETF流入與CME未平倉合約的雙周變化對比，可以揭示這一差異。

對於Bitcoin而言，ETF流入遠超期貨持倉變化，說明傳統金融投資者主要通過現貨敞口表達方向性需求。相比之下，Ethereum呈現更細緻的結構：CME未平倉合約的雙周變化已達累計ETF流入的50%以上，這表明傳統金融在Ethereum上的大量操作結合了現貨敞口與現金套利策略，將方向性押注與中性套利結合。

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結論

Bitcoin現價接近$112k，於$104k–$116k區間盤整。鏈上信號顯示短期持有者依然脆弱，盈利能力自近期低點回升但尚不足以確認動能恢復。若能重回$114k–$116k，將恢復廣泛的短期持有者盈利，並強化多頭格局。反之，若跌破$104k，則有重演歷史高點後疲態階段的風險，下方支撐看向$93k–$95k。

鏈外指標同樣反映這種不確定性。期貨資金費率雖中性但若需求減弱則有下行風險，而此前推動行情的ETF流入也大幅放緩。對於Bitcoin而言，近期ETF資金流入主要來自方向性需求，而Ethereum則以現金套利與現貨敞口結合為主。

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