回顧 Fed 過去 30 年降息週期：9 月之後，比特幣會進入新一輪牛市嗎？

撰文｜David，深潮 TechFlow

「先休息，等聯準會決議後再操作」，這幾天，投資社群中不乏觀望的情緒。

9 月 18 日凌晨 2 點，聯準會將公佈最新利率決議。自去年 9 月降息以來，這已經是第 5 次議息會議了。市場預期會再降 25 個基點，從目前的 4.5% 降到 4.25% 。

一年前的這個時候，所有人都在等待降息週期的開始。現在，我們已經走在降息的半路上。

為什麼大家都在等待這個靴子落地？因為歷史告訴我們，聯準會走進降息通道後，各類資產往往會迎來一輪起飛行情。

那麼這次降息，比特幣會走向何方？股市、黃金又會如何表現？

回顧聯準會過去 30 年的降息週期，或許我們可以從歷史數據中找到答案。

我們正站在哪種降息週期的起點？

歷史上，聯準會降息從來不是一個簡單的動作。

有時候，降息是經濟的強心針，市場應聲大漲；但有時候降息反而是暴風雨的前奏，意味著更大的危機即將到來，資產價格不一定應聲上漲。

1995 年，預防式降息。

當時的聯準會主席葛林斯潘面臨一個「幸福的煩惱」：經濟成長穩健，但有過熱跡象。於是他選擇「預防性降息」，從 6% 降到 5.25%，總共只降了 75 個基點。

結果呢？美股開啟了網路時代最輝煌的 5 年牛市，那斯達克指數在接下來的 5 年漲了 5 倍。堪稱教科書般的軟著陸。

2007 年，紓困式降息。

正如電影《大賣空》中所描繪的那樣，當時次貸危機的趨勢已經出現，但很少有人意識到風暴的規模。當年 9 月，聯準會從 5.25% 開始降息時，市場仍在狂歡，標普 500 指數剛創下歷史新高。

但隨後的劇本大家都知道了：雷曼兄弟倒閉，全球金融海嘯，聯準會不得不在 15 個月內把利率從 5.25% 降到 0.25%，降幅達 500 個基點，這場來得太晚的救援，還是沒能阻止經濟陷入大蕭條以來最嚴重的衰退。

2020 年，恐慌式降息。

沒人能預料的「黑天鵝」新冠來襲，3 月 3 日和 3 月 15 日聯準會兩次緊急降息，10 天內從 1.75% 直接降到 0.25% 。同時開啟「無限量化寬鬆」，資產負債表從 4 兆美元膨脹到 9 兆美元。

這種前所未有的放水力度，造就了金融史上最魔幻的一幕：實體經濟停擺，但金融資產卻在狂歡。比特幣從 2020 年 3 月的 3,800 美元，漲到 2021 年 11 月的 69,000 美元，漲幅超過 17 倍。

回顧這三種降息模式，你也能看到三種結果類似、但過程不同的資產變化：

• 預防式降息：小幅降息，經濟軟著陸，資產穩定上漲
• 紓困式降息：大幅降息，經濟硬著陸，資產先跌後漲
• 恐慌式降息：緊急降息，極端波動，資產 V 型反轉

那麼 2025 年，我們站在哪個劇本的開頭？

從數據來看，現在更像 1995 年的預防式降息。失業率 4.1%，不算高；GDP 還在成長，沒有衰退；通膨從 2022 年 9% 的最高點回落到 3% 左右。

但也有幾個令人不安的細節值得注意：

首先，這次降息時股市已經在歷史高位，標普 500 今年已漲超過 20% 。

歷史上看，1995 年降息時股市剛從低谷恢復；而 2007 年降息時股市在高位，隨後就崩了。其次，美國政府債務佔 GDP 比例達 123%，遠超過 2007 年的 64%，也限制了政府財政刺激的空間。

但無論是哪種降息模式，有一點是確定的：流動性的閘門即將打開。

加密市場的降息劇本

這一次，當聯準會再次打開水龍頭，加密市場會發生什麼事？

要回答這個問題，我們需要先理解上一輪降息週期中，加密市場到底經歷了什麼。

2019 年到 2020 年，當市值只有 2,000 億美元的市場，突然迎來上兆美元流動性時，整個資產上漲的過程並不是一蹴可幾的。

• 2019 年降息週期：雷聲大雨點小

當年 7 月 31 日，聯準會十年來首次降息。對於當時的加密市場來說，這本該是個重大利好。

有趣的是，比特幣似乎提前得到了消息。 6 月底，比特幣從 9,000 美元開始上漲，到 7 月中旬已經觸及 13,000 美元。市場都在賭降息會帶來新一輪牛市。

但降息真的來了之後，走勢讓人意外。 7 月 31 日降息當天，比特幣在 12,000 美元附近震盪，隨後不漲反跌。 8 月跌破 10,000 美元，到 12 月已經回落 7,000 美元附近。

為什麼會這樣呢？回頭看，可能有幾個原因。

首先，75 個基點的降息幅度相對溫和，流動性釋放有限。其次，當時加密市場剛從 2018 年熊市走出來，投資人信心不足。

最重要的是，傳統機構仍在觀望，這輪降息的資金主要流向了股市，標普 500 在同期漲了近 10% 。

• 2020 年降息週期：312 慘案後的超級雲霄飛車

3 月的第一周，市場已經嗅到了危機的味道。 3 月 3 日聯準會緊急降息 50 個基點，比特幣不但沒漲，反而從 8,800 美元跌到 8,400 美元。市場的邏輯是：緊急降息=經濟有大問題=先跑為敬。

接下來的一週是加密市場最黑暗的時刻。 3 月 12 日，比特幣從 8,000 美元直接崩到 3,800 美元，24 小時跌幅超過 50% 。以太坊更慘，從 240 美元跌到 90 美元。

經典的「312」慘案，成了加密市場的集體創傷記憶。

這天的暴跌其實是全球流動性危機的一部分。疫情恐慌下，所有資產都在拋售──股市熔斷、黃金下跌、美債都在跌。投資人瘋狂賣出一切換取現金，即使是「數位黃金」比特幣也不能倖免。

更要命的是，加密市場的高槓桿放大了跌幅。 BitMEX 等衍生性商品交易所上，大量 100 倍槓桿的多單被爆倉，連環清算像雪崩一樣。幾個小時內，全網爆倉金額超過 30 億美元。

但就在所有人都覺得要歸零的時候，轉折來了。

3 月 15 日，聯準會宣布降息至 0-0.25%，同時啟動 7,000 億美元量化寬鬆（QE）。 3 月 23 日，聯準會更是祭出「無限 QE」大招。比特幣在 3,800 美元築底後，開始了史詩級反彈：

• 2020 年 3 月 13 日：3,800 美元（低點）
• 2020 年 5 月：10,000 美元 (2 個月漲 160%）
• 2020 年 10 月：13,000 美元 (7 個月漲 240%）
• 2020 年 12 月：29,000 美元 (9 個月漲 660%）
• 2021 年 4 月：64,000 美元 (13 個月漲 1580%）
• 2021 年 11 月：69,000 美元 (20 個月漲 1715%）

不只是比特幣，整個加密市場都在狂歡。以太幣從 90 美元最高漲到 4,800 美元，漲了 53 倍。很多 DeFi 代幣漲了上百倍。加密市場總市值從 2020 年 3 月的 1,500 億美元，膨脹到 2021 年 11 月的 3 兆美元。

對比 2019 年和 2020 年，同樣是降息，為什麼市場反應天差地別？

回頭看，答案非常簡單：降息力度決定了資金規模。

2020 年直接降到零，還加上無限 QE，相當於開閘放水。聯準會資產負債表從 4 兆美元擴張到 9 兆美元，市場上突然多出來 5 兆美元流動性。

即使只有 1% 流入加密市場，也是 500 億美元。這相當於 2020 年初整個加密市場總市值的三分之一。

此外，2020 年的玩家們也經歷了從極度恐慌到極度貪婪的心態轉變。 3 月所有人都在拋售一切資產換現金，到了年底，所有人都在藉錢買資產。這種情緒的劇烈波動，放大了價格的漲跌幅。

更重要的是，機構也進場了。

MicroStrategy 在 2020 年 8 月開始買入比特幣，累計購買超過 10 萬枚。特斯拉在 2021 年 2 月宣布購買 15 億美元比特幣。灰階比特幣信託（GBTC）的持股從 2,020 年初的 20 萬枚成長到年底的 65 萬枚。

這些機構的買入不僅帶來了真金白銀，更重要的是帶來了背書效應。

• 2025，歷史重演？

從降息幅度看，9 月 17 日市場預期會降 25 個基點，這只是開始。如果依照目前的經濟數據推演，整個降息週期（未來 12-18 個月）可能累積降息 100-150 個基點，最終利率可能降到 3.0-3.5% 左右。這個幅度介於 2019 年 (75 個基點）和 2020 年（降到零）之間。

從市場位置來看，比特幣已經在 11.5 萬美元的歷史高點附近，不像 2020 年 3 月那樣有巨大的上漲空間。但另一方面，也不像 2019 年那樣剛從熊市走出來，市場信心相對充足。

從機構參與度來看，比特幣 ETF 的核准是個分水嶺。 2020 年機構是試探性買入，現在有了標準化的投資工具。但機構也變聰明了，不會像 2020-2021 年那樣 FOMO 追高。

或許，2024-2025 年我們會看到第三種劇本，既不是 2019 年的平淡，也不是 2020 年的瘋狂，而是一種「理性繁榮」。比特幣可能不會再有 17 倍的漲幅，但隨著流動性閘門打開穩定上漲則是更讓人信服的邏輯。

關鍵也要看其他資產的表現。如果股市、黃金都在漲，資金就會分流。

傳統資產在降息週期的表現

降息週期不僅影響加密市場，傳統資產的表現也同樣值得關注。

對加密投資者而言，理解這些資產的歷史表現模式至關重要。因為它們既是資金來源，也是競爭對手。

美股：不是所有降息都能帶來牛市

根據 BMO 的研究數據，我們可以看到過去 40 多年降息週期中標普 500 的詳細表現：

歷史表明，標普 500 指數在聯準會首次或重啟降息後的 12 至 24 個月內，大多都會出現正回報。

有趣的是，上表如果剔除科技泡沫 (2001) 和金融危機 (2007) 這兩次「黑天鵝」，標普 500 在降息前後的平均回報會更高。

這正好說明了問題，美股標普 500 的平均報酬只是一個參考，降息後的股市實際表現，完全取決於降息的原因。如果是類似 1995 年的預防性降息，市場表現皆大歡喜；如果是救火式降息（如 2007 年的金融危機），股市也是先跌後漲，過程極其痛苦。

如果進一步看個股和板塊結構，Ned Davis Research 的研究顯示美股中的防禦性板塊在歷次降息中的表現會更好：

1. 在經濟相對強勁、聯準會重啟降息僅實施一至兩次降息的四個週期中，金融和工業等週期性板塊表現優於大盤。
2. 但在經濟相對疲軟、需要進行四次或更多次大幅降息的周期中，投資者更傾向於防禦性板塊，醫療保健和必需消費品板塊的中位數回報率最高，分別達到 20.3% 和 19.9% 。而大家期待的科技股，只有可憐的 1.6% 。

此外，根據野村證券的研究，降息 50 個基點後的三個月，標普 500 基本上沒變化，但小盤股羅素 2000 指數平均上漲 5.6% 。

這也符合邏輯。小公司對利率更敏感，它們貸款成本高，降息的邊際改善更大。而小型股往往代表「風險偏好」當它們開始跑贏大盤時，說明市場情緒正在轉向樂觀。

回到現在，2024 年 9 月降息以來：

• 標普 500：從 5,600 點漲到 6,500 點（+16%）
• 那斯達克：從 17,000 點漲到 22,000 點（+30%）

比較歷史數據，目前 16% 的年化漲幅已經超過了歷次聯準會降息後 11% 的平均值。而更重要的訊號是那斯達克的漲幅幾乎是標普 500 的兩倍。標普 500 在降息前已經處於歷史高位，這在以往降息週期中比較少見。

債券市場：最穩健但也最無聊

債券是降息週期中最「老實」的資產。聯準會降息，債券殖利率下降，債券價格就上漲，幾乎沒有意外。

根據 Bondsavvy 的分析，不同降息週期中 10 年期美債殖利率的降幅相當穩定：

• 2001-2003 年：降 129 個基點
• 2007-2008 年：降 170 個基點
• 2019-2020 年：降 261 個基點（疫情特殊時期）

為什麼 2019-2020 年降幅特別大？因為聯準會不僅降息到零，還搞了「無限 QE」，等於直接下場買債券，人為壓低收益率。這種非常規操作，正常降息週期不會有。

• 當前週期的進展

依照 2001 年和 2007 年的經驗，10 年期美債殖利率總降幅應該在 130-170 個基點之間。現在已經降了 94 個基點，可能還有 35-75 個基點的空間。

換算成價格，如果 10 年期美債殖利率再降 50 個基點到 3.5% 左右，持有 10 年期公債的投資人還能獲得約 5% 的資本利得。對債券投資人來說不錯，但對習慣了動輒翻倍的加密玩家，可能會覺得收益較低。

不過，對於風險資產的投資玩家來說，債券更多的起到資金成本的「錨」的作用。如果看到公債殖利率暴跌，而公司債殖利率不降反升，表示市場在尋找安全資產。這時候，比特幣等風險資產會被拋售的可能性更大。

黃金：降息週期中的穩定贏家

黃金可能是最「懂」聯準會的資產。過去幾十年，幾乎每次降息週期，黃金都沒有讓人失望。

根據 Auronum 的研究，最近三次降息週期中黃金的表現：

• 2001 年降息週期：24 個月內上漲 31%
• 2007 年降息週期：24 個月內上漲 39%
• 2019 年降息週期：24 個月內上漲 26%

平均下來，降息後兩年黃金漲幅約 32% 。這個回報率不如比特幣刺激，但勝在穩定。三次都是正回報，沒有例外。

• 本輪週期：超預期的表現

一年漲 41%，已經超過了歷史上任何一次降息週期的同期表現。為什麼這麼強？

第一，央行搶購。 2024 年全球央行購買了超過 1,000 噸黃金，創歷史紀錄。中國、俄羅斯、印度等國都在增持。因為大家不想把外匯存底都放在美元上，也也就是所謂的「去美元化」。

第二，地緣政治風險。烏克蘭危機和中東衝突也讓世界的局部地區越來越不那麼平，黃金的上漲也越來越多的包含了「戰爭溢價」。

第三，抵銷通膨的預期。當前美國政府債務佔 GDP 比例超過 120%，財政赤字每年 2 兆美元。這些錢從哪裡來？只能印製。黃金是對沖貨幣貶值的傳統工具。當投資者擔心美元的購買力時，黃金就會上漲。這個邏輯比特幣也有，但市場還是比較信任黃金。

過去一年的表現對比：

• 黃金：+41%（$2,580→$3,640）
• 比特幣：+92%（$60,000→$115,000）

表面看比特幣完勝。但考慮到市值差異，黃金 15 兆而比特幣為 2.3 兆，黃金 41% 的漲幅實際吸收的資金量更大。但在歷史上，當黃金在降息週期中漲幅超過 35% 後，通常會進入盤整期。原因很簡單——獲利盤需要消化。

寫在最後

2025 年 9 月，我們站在一個有趣的時間點上。

降息週期進行了一年，不快不慢。比特幣 11.5 萬美元，不高不低。市場情緒貪婪但不瘋狂，謹慎但不恐慌。這種中間狀態最難判斷，也最考驗耐心。

歷史經驗告訴我們，降息週期的後半段往往更精彩。 1995 年最後兩次降息後，美股開啟了網路牛市。 2020 年降息半年後，比特幣才真正起飛。

如果歷史押韻，未來 6-12 個月可能是關鍵窗口。

但歷史也告訴我們，每次都有意外。也許這次的意外是 AI 帶來生產力爆發，通膨徹底消失，Fed 可以無限降息。也許意外是地緣衝突升級，或是新的金融危機。

我們唯一確定的變化本身。

美元主導的貨幣體係正在變化，價值儲存的方式在變化，財富轉移的速度在變化。

加密代表的不只是一種投資品類，而是這個變化時代的一個微小縮影。所以，與其糾結比特幣會漲到 15 萬還是 20 萬，不如問自己：

在這個變化的背景下，我準備好了嗎？

如果你的答案是 yes，那恭喜你。降息週期只是開始，真正的大戲還在後頭。

（以上內容獲合作夥伴 PANews 授權節錄及轉載， 原文連結 | 出處：深潮 TechFlow ）