灰度加密市場 Q3 研報：3.5 萬億美元市值新高，比特幣讓位山寨季

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比特幣表現遜色，山寨季再現，宏觀環境可能繼續演變。

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Grayscale

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Grayscale：2025 年第三季度，加密市場整體延續了上漲趨勢，Crypto Sectors 六大板塊價格回報均為正，但基本面數據呈現分化。比特幣在這一輪表現中落後於其他市場板塊，形成了一種類似山寨季的格局，但與以往週期有所不同。根據 Grayscale 與 FTSE/Russell 共同開發的 Crypto Sectors 框架，整個市場可分為六個板塊，覆蓋 261 種代幣，總市值達到 3.5 萬億美元。區塊鏈並非傳統意義上的公司，但可以通過用戶數、交易量和交易費用來衡量其經濟活動與健康程度。三季度數據顯示，貨幣類與智能合約平台類板塊的用戶、交易和費用環比均有所下降，部分原因在於 Meme 幣投機活動自 Q1 以來減弱，導致鏈上交易和成交活躍度下降。然而，應用層費用收入卻增長了 28%，由 Solana 的 Jupiter、借貸協議 Aave 以及衍生品交易所 Hyperliquid 等頭部應用推動。按年化計算，應用層費用收入已突破 100 億美元。這意味著區塊鏈不僅是轉帳網絡，還是應用平台，更高的應用費用可被視為採用度上升的信號。 價格層面，Q3 六大板塊均實現正收益，其中金融板塊漲幅領先，受益於中心化交易所（CEX）交易量的回升；智能合約平台板塊表現次之，受到穩定幣立法和採用加速的推動。相比之下，比特幣所在的貨幣板塊漲幅相對有限，AI 板塊則延續了與美股 AI 板塊類似的疲軟走勢。風險調整後表現最佳的前 20 個代幣中，涵蓋 ETH、BNB、SOL、LINK、AVAX 等大市值項目，同時也有少數不足 5 億美元市值的中小項目。金融板塊和智能合約平台板塊在這份榜單上佔據最多席位。總結來看，Q3 市場呈現三大主題：其一是數字資產財庫（DATs）成為亮點，上市公司將加密資產納入資產負債表，推動 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO 等代幣受益；其二是穩定幣立法落地後，流通量單季增長 16% 至 2900 億美元以上，以太坊、TRX、AVAX 等承載穩定幣的智能合約平台獲益顯著，穩定幣發行方 Ethena 也表現突出；其三是交易量反彈，8 月份中心化交易所成交額創年內新高，帶動 BNB、CRO、OKB、KCS 等交易所系代幣表現靠前。同時，去中心化永續合約也繼續升溫，Hyperliquid 成為按費用計前三的協議，DRIFT 與新晉項目 ASTER 也進入前 20 名。 展望 2025 年第四季度，市場表現可能由三大新主題驅動。首先，美國國會參議院已開始審議加密市場結構法案，此前眾議院已於 7 月以兩黨支持通過相關立法。這標誌著加密行業有望迎來首個全面的金融服務監管框架，推動其與傳統金融體系更深層次的融合。其次，美國證券交易委員會（SEC）已批准商品類交易所交易產品（ETPs）的通用上市標準，未來或將有更多加密資產通過 ETPs 形式進入美國投資者的可選範圍。第三，宏觀環境仍將是關鍵變量。美聯儲剛剛宣布降息 25 個基點，並暗示年內可能進一步降息兩次。理論上，降息將降低持有無息資產的機會成本，並提振風險偏好，對加密資產構成利好。然而，潛在的風險因素依然存在：美國勞動力市場疲軟、美股估值高企以及地緣政治不確定性，都可能成為壓制市場表現的不利因素。綜合來看，Q4 將在政策紅利、金融產品擴展與宏觀波動三重因素的交織下展開，市場的領導主題可能會與 Q3 明顯不同，投資者需密切跟蹤政策進展和流動性環境。