撰文：佐爺
Binance人生是為Aster反向套利遮掩，極致的造富效應，即使是情緒，在陰雨綿綿的深秋，也足以讓人忘卻倉位的煩惱，不論多空。
在報菜名的技術參數、費用表格對比之外，真正令我好奇的是，為什麼CLOB架構（中央限價訂單簿，Central Limit Order Book）適合永續合約，以及CLOB架構的極限在哪裡？
資產決定價格
我生得太晚，沒有趕上DeFi Summer的時代；我又生得太早，沒能看得到CLOB閃耀於外匯之間。
傳統金融的歷史過於悠久，久到人們都忘了市場究竟是如何形成的。
一言以蔽之，金融圍繞資產和價格進行交易，價格（買賣、多空）資產（現貨 / 合約 / 期權 / 預測），加密貨幣只不過以十數年時間重演了一遍幾百年的金融史，其間加入了自己的特色需求或稱改進。
CLOB也並不是對納斯達克、芝商所的簡單模仿，拆文解字，中央、限價、訂單簿是分別發生在鏈上，最終促成今日繁榮景象。
1. 訂單簿：買 / 賣出價記錄機制。
2. 鏈上限價訂單簿：依據時間 - 價格的雙重排序的出價機制，限價指限定價格。
3. 鏈上中央限價訂單簿：指將限價訂單記錄在統一的系統，比如區塊鏈，此為中央的意思。
CME（芝商所）、Binance、Hyperliquid交易的BTC合約都可以是CLOB，但在本文中，特指用公鏈 /L2架構的CLOB Perp DEX。
沿著第三點的討論，這裡給出一個歷史性的解釋，技術路線之爭是2021年前後，ETH主網貴、慢問題的延續，因為2022年FTX崩潰，把DeFi Summer末尾開啟的Perp War推遲到2025年。
圖片說明：Perp DEX（CLOB）譜系
圖片來源：@zuoyeweb3
Perp DEX項目上線有先後，但基本可以分為ETH L2、異構VM（Solana）和L1 EVM三條路線，Celestia屬於亂入DA方案，並不依賴於特定VM架構。
歷史文件不具備現實意義，當前人們不關心去中心化，而是只在乎交易效率，故不對此展開對比，4–>16–>24個節點的Hyperliquid和普遍單一排序器的L2，很難說誰更快，以及誰更去中心化，以及到底有什麼意義。
人類的悲歡並不相通，我只覺得他們吵鬧。
技術投資有滯後性，2020年的DeFi Summer在2017/18年便已經埋下種子，在2020年末尾，Serum已經在Solana慢啟動，具備如下幾個特點：
1. 流動性前端和分潤
2. 預計支持現貨交易
3. 依託Solana高性能撮合交易
4. 節點鎖定賺MegaSerum (MSRM)
5. 與FTX協同
6. 和Wormhole合作支持跨鏈
7. 跨鏈資產有Yield機制
8. 持有SRM費用折扣
9. SRM回購和銷毀機制
10. 預計SerumUSD穩定幣產品線
當然，SRM代幣的絕大部分份額並不分散，集中在FTX甚至SBF個人手中，2022年的轟然倒塌，給了Hyperliquid更長時間去研發自身。
這並不是說Hyperliquid是Serum的模仿品，任何偉大產品都是工程組合或原創精神二選一，Hyperliquid在技術選型、聯合做市商製造流動性，以及代幣空投和風險控制上，都要比Serum強太多。
從dYdX/Serum到Hyperliquid，大家都認為將Perp這種資產類型搬遷到鏈上可行，只不過對技術架構、去中心化和流動性組織有所區別，但是依然沒有回答CLOB什麼特性導致這種共識。
所以，Perp這種資產為什麼選擇CLOB？
一個最合理的回答是CLOB的價格發現能力更強。
這還是一個歷史性的回答，並且跟AMM DEX有關，從Bancor到Uniswap和Curve，圍繞以太坊打通了鏈上流動性初始化和適用性的探索。
DEX協議通過和LP（流動性提供者）避免了自身需要託管用戶資金，以及維持流動性的兩大難題，只需專心維持協議安全性即可，LP在手續費分成刺激下，自行部署流動性。
其後，LP將流動性成本最終轉移至用戶，反映在滑點和手續費上，即流動性的製造：DEX協議轉移至LP，LP轉移至用戶。
不過殘存的問題有兩個，LP的無償損失和AMM價格發現能力不足。
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無償損失的根源在於兩種資產的交換，LP需要對等添加雙重資產，但是二者變化趨勢並不一致，大部分都是穩定幣對其他資產來增強穩定性
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AMM的價格是一種「市場價」，即LP和項目方、DEX協議不能直接定義某種資產的價格，只能通過流動性進行干預
針對這兩個問題，前者的改進是Curve的USDC/USDT等穩定幣交易，盡量降低資產的雙向變化，依賴提升交易頻次來增加手續費，與其說Curve適合穩定幣對交易是特色，不如說是天生缺陷，其最新力作Yield Basis是通過經濟學設計，用槓桿「抹除」無償損失。
後者的改進極限是CoW Swap的TWAP（時間加權平均價格，Time-Weighted Average Price），通過拆分單筆大額訂單至多筆小額訂單，以降低大額訂單對流動性的衝擊，獲取最優成交價格，是Vitalik的最愛。
但止步於此，Perp鏈上交易，交易細節公開透明。如果採用AMM機制，調整流動性進行價格操縱非常簡單，1%的價格變動，對於現貨交易而言還算可以解釋，對於Perp而言，那就要排隊上天堂了。
AMM的缺陷導致其不能用於、至少不能大規模用於Perp之上，需要一種不依賴流動性變化來控制價格的技術，即價格要預先設定。
必須按報價進行成交或者不成交，但是不能折扣性成交，才能維持Perp市場的正常運行。
消除無償損失只是附帶效果，不同的技術架構，就會引發不同的做市機制。
Perp的價格敏感和CLOB的精確控制完美吻合，即資產會決定價格的變化，價格變化需要對應技術架構。
圖片說明：資產決定價格走勢
圖片來源：@zuoyeweb3
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現貨的價格走勢較為平緩，這是其用戶能「容忍」滑點，以及LP「容忍」無償損失的根本，即不會損失特別多；
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Pendle通過對資產進行到期日的劃分，製造出兩種不同的價格走勢，進而引發市場對其的不同側流動性下注；
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預測市場更為極端，只有（0,1）兩種情況，是最為離散的一種存在，可以理解為連續的概率最終坍縮為0/1；
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Meme市場更為極端，少數走向極端的指數變化，多數淪為趨向於0的無交易資產，內外盤的理論與之契合；
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永續合約變化最為極端，並且可以產生倒欠行為，因為其價格變化不止劇烈，且不會在0點停止，會向下蔓延；
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外匯交易的價格最小，其日間價格變化在區間內波動，甚至會產生規律性，映照的是全球主要經濟體的穩定度。
AMM製造了鏈上初始流動性，培養了人們的交易習慣和沉澱資金，CLOB更適合對價格進行控制，實現更複雜的交易設置，不同於AMM的市場價，CLOB依據時間–價格排序的買 / 賣價，在高效算法的加持下，實現對價格的精準發現。
價格決定流動性
說的是一輩子，差一年，一個月，一天，一個時辰，都不算一輩子。
CLOB替代AMM，完成Perp的價格發現之後，還需要組織市場流動性，AMM DEX通過兩次轉嫁（協議轉嫁LP，LP轉嫁用戶）完成個人LP的常態化存在。
但在價格和流動性之間，還有Perp特色的規模現象。
Perp DEX的問題相對複雜，AMM只有在最終成交才計算得失，否則不論是用戶還是LP，都只是浮盈浮虧的帳面計價，永續合約重點不是合約，而是永續。
多空之間存在費率機制，即當費率為正時，多頭支付空頭，當費率為負時，空頭支付多頭。
從價格機制上看，這可讓合約價格和現貨價格保持一致，當合約價格低於現貨，表明市場偏空，為了維持市場本身的存在，需要多頭支付空頭費用，否則完全沒有空頭，也就沒有永續合約市場的存在，反之亦然。
前文提及，AMM是兩種資產之間的交易，但是U本位BTC合約，其實並不需要雙方交換BTC，而是交換彼此對BTC價格的預期，只不過約定俗成，用USDC來表示，以降低波動性。
這種預期需要兩點：
1. 現貨資產能夠完成價格發現，比如充分交易的BTC市場，越主流的幣種，其價格發現的越充分，不易出現黑天鵝事件；
2. 多空雙方均具備強大資金儲備，可以抵消槓桿倍數引發的極端行情，並且在極端行情出現時有效進行處理。
即Perp的價格機制傾向於讓市場規模增大，這種規模引發了流動性。
圖片說明：CLOB清結算流程模式對比
圖片來源：@zuoyeweb3
在整個Perp的交易流程中，可以分為下單、撮合、持倉、清算和結算五大部分，其中最難的是撮合和清算機制。
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撮合是技術問題，即如何在買 / 賣的報價單中，以最高效率、最小時間進行匹配，市場最終選擇是「中心化」。
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清算是經濟問題，可以將合約理解為非足額借貸，交易所允許你用少量本金撬動大額倉位，這就是槓桿的本質。
從表面看，交易所允許你用抵押品放大槓桿倍數，但實際上你要支付保證金來維持槓桿的存在，一旦跌破強平比例，則交易所拿走你的抵押品。
從裡面看，清算在日常情況下，是多空雙方的自然行為，但前文提到Perp的價格是可以越過0無限蔓延，疊加槓桿的放大效應，出現債務遠超抵押品的價值。
一旦市場無法完成壞債的清算，則需要人為補充保證金、強行撤銷交易或者動用保險基金來覆蓋損失，但本質上都是債務社會化，有債一起背。
Perp的流動性是維持規模的必然追求，但是AMM的個人LP無法完成的任務，除了資金體量限制以外，更需要專業做市商的高強度交易專業性。
道理並不複雜，個人LP部署在AMM DEX的流動性不需要頻繁操作，但是Perp DEX需要時刻注意槓桿的極端性。
而在正常交易時，只要不觸發極端行情，那麼存在類似AMM的LP刺激交易量機制，比如GMX模仿AMM DEX的LP機制，即以自身代幣刺激LP的交易積極性，研發出自身的GLP池，用戶可向其添加流動性，進而獲得手續費等獎勵。
其實這是個很「創新」的機制，第一次讓個人LP可以參與Perp的做市。
這種刷量機制會導致Perp的交易量（Volume）畸高，但是OI（未平倉合約量，Open Interest）會在發幣後隨著LP的撤出而下降，最終進入代幣和流動性雙下降的死亡螺旋。
還可以得出一個結論，即LP要被動承擔最終的清算，這也是Perp相較於AMM不同之處，AMM用戶買定離手，LP盈虧自負，但是Perp的LP竟然要替代項目方承擔清算職能，而且無法轉移至用戶。
所謂的保險機制，保的是項目方的險，保護不了LP自身。
GMX和Aster刷交易量都會快速結束，Hyperliquid的HLP日常運行還算穩定，但是面對$JELLYJELLY時依舊是HLP承擔損失，本質上已經說明這種流動性創造和保險機制的不可靠。
上文提及，HyperCore的手續費92%以上用於$HYPE回購，8%用於HLP分潤，也說明Hyperliquid並不看重HLP等機制的未來，HyperCore的流動性主要還是由專業做市商維持，他們看重的是節點分潤和$HYPE的增值。
保險庫機制，可以說是Perp從AMM學過來的一個闌尾，直接拔網線或者增強交易深度都比這有效。
圖片說明：OI變化趨勢
圖片來源：@Eugene_Bulltime
即使在Aster開啟Perp DEX war最熱的十月初，Hyperliquid的市場份額也只下降15%左右，而Volume則被Aster反超好幾倍，也說明CLOB價格機制引發規模效應，進而導致的流動性主要是指持倉量，而不是交易量。
也可以從側面說明，Hyperliquid為何要發展Unit跨鏈橋和BTC現貨交易市場，並不是為了手續費，而是為了價格的精確度，最終擺脫對Binance報價的依賴。
CLOB也可以用於現貨交易，AMM被AC改造也可用於永續合約。
關心價格和資產的適配，不要被技術參數迷失方向。
結語
Life will find its way out.
Binance年15萬億美元基本上是Perp交易的上限，但是外匯市場日交易量就在10萬億美元左右，年交易量是Perp的300倍，Hyperliquid的架構也在遷移至HyperEVM上，尤其是HIP-3/4等預期發展的外匯、期權和預測市場等新資產。
可以理解為Perp遲早會觸頂，在資產和價格的相互競爭中，更適合新一代資產價格發現機制的技術架構也會出現，比如RFQ等。
但毫無疑問，不會再是區塊鏈中心化程度之爭，2021年技術之爭只是無聊的Call Back，關注區塊鏈的技術架構，本質上是活在過去無法自拔。
無論OI或者交易量是否繼續增長，CLOB之爭已經結束，2018年才是DeFi Summer，2022年Hyperliquid已經勝利，接下來要看HyperEVM能否擠進最後的公鏈晚餐，預測Monad發幣後還會不會存在很無聊，HyperEVM能否生態閉環才足夠有趣。
