避險市場籠罩恐懼：Bitcoin 可能需要更長時間的盤整

Original Article Title: A Market Hedged in Fear

Original Article Authors: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

Original Article Translation: AididiaoJP, Foresight News

Bitcoin 目前交易價格低於短期持有者成本基礎，顯示需求枯竭與動能減弱。長期持有者正在市場強勢時拋售，而期權市場則轉為防禦姿態，對賣權需求增加且波動率升高，這預示著在任何可持續復甦之前，市場正處於謹慎階段。

摘要

· Bitcoin 低於短期持有者成本基礎交易，顯示動能減弱與市場疲態加劇。多次未能收復該水平，增加了進入更長盤整期的風險。

· 長期持有者自七月以來加速拋售，目前每日拋售超過 22,000 BTC，顯示持續獲利了結，對市場穩定性造成壓力。

· 未平倉合約創歷史新高，但市場情緒偏向看空，交易者偏好賣權多於買權。短期反彈遭遇對沖行為，而非新一輪樂觀情緒。

· 隱含波動率維持高位，實現波動率也已趕上，結束了一段平靜低波動期。做市商的空頭頭寸加劇了拋售並壓制反彈。

· 鏈上與期權數據均顯示市場正處於謹慎過渡階段。市場復甦或需依賴現貨新需求的出現及波動率的緩和。

· Bitcoin 自近期高點逐步回落，穩定於約 $113,000 的短期持有者成本基礎之下。歷史上，這種結構常預示中期熊市階段的開始，因為較弱持有者開始割肉。

· 本期我們將評估當前市場盈利狀況，檢視長期持有者拋售的規模與可持續性，並最終通過期權市場情緒判斷本輪回調是健康盤整還是更深層疲弱的信號。

鏈上洞察

信念考驗

接近短期持有者成本基礎交易，意味著市場正處於關鍵階段，考驗那些在近期高點附近買入投資者的信念。歷史上，在創下新高後跌破該水平，通常會導致盈利供應比例降至約 85%，即超過 15% 的供應處於虧損狀態。

目前我們在本輪週期中已第三次見到這一模式。如果 Bitcoin 未能重新站上約 $113.1K 的關鍵水平，則更深的回調可能會沖刷出更大比例的供應，加劇近期買家的拋售壓力，並可能為更廣泛的市場割肉鋪路。

關鍵門檻

為進一步理解這一結構，需明白為何收復短期持有者成本基礎對維持牛市階段至關重要。供應百分位成本基礎模型，繪製了 0.95、0.85 和 0.75 百分位，清楚顯示分別有 5%、15%、25% 的供應處於虧損。

目前，Bitcoin 不僅低於短期持有者成本基礎（$113.1K），也難以維持在 0.85 百分位（$108.6K）之上。歷史上，未能守住這一門檻，意味著市場結構疲弱，通常預示將進一步回調至 0.75 百分位，目前約 $97.5K。

需求枯竭

本輪週期第三次回落至短期持有者成本基礎及 0.85 百分位以下，引發結構性擔憂。從宏觀角度看，需求反覆枯竭，意味著市場或需更長時間盤整以恢復元氣。

觀察長期持有者的拋售行為，這一枯竭現象更為明顯。自 2025 年 7 月市場見頂以來，長期持有者持續增加拋售，30 日簡單移動平均從 10,000 BTC 基線升至每日超過 22,000 BTC。如此持續分發，顯示經驗豐富的投資者面臨獲利了結壓力，這是當前市場脆弱的關鍵因素。

在評估需求枯竭可能導致的長期熊市風險後，接下來我們將關注期權市場，觀察在不確定性升高下投機者如何布局，並判斷短期情緒。

鏈上洞察

期貨未平倉合約上升

Bitcoin 期貨未平倉合約創下新高並持續擴張，顯示市場行為結構性變化。投資者越來越多地利用期貨對沖風險或投機波動，而非直接賣出現貨。這一轉變減少了現貨市場的直接拋壓，但加劇了由做市商對沖行為驅動的短期波動。

隨著期貨合約未平倉量增長，價格波動更可能由期貨及永續合約市場的資金流主導，主要受 Delta 與 Gamma 影響。理解這些動態愈發重要，因為期權倉位現已主導短期市場趨勢，並放大對宏觀及鏈上催化劑的反應。

波動率格局轉變

自 10 日清算事件以來，波動率格局發生顯著變化。所有期限的隱含波動率現約為 48，較兩週前的 36-43 明顯上升。市場尚未完全消化這一衝擊，做市商態度謹慎，不願低價賣出波動率。

30 日實現波動率為 44.1%，而 10 日實現波動率為 27.9%。隨著實現波動率逐步降溫，預計未來幾週隱含波動率也將回歸常態。目前波動率仍處高位，但更像是短期重新定價，而非持續高波動新格局的開始。

賣權需求上升

過去兩週，賣權需求穩步上升。大規模清算推動賣權偏斜急劇上升，雖然短暫回落，但已在結構性高位企穩，顯示賣權仍較買權昂貴。

過去一週，1 週期限的偏斜波動但始終處於高度不確定區間，其餘期限則進一步向賣權方向移動 2-3 個波動率點。這種期限間的擴大，表明謹慎情緒正蔓延至整條曲線。

這一結構反映市場願意為下行保護支付溢價，同時僅有限度參與上行，平衡短期恐懼與長線展望。週二的小幅反彈即體現出這種敏感性，賣權溢價數小時內腰斬，顯示市場情緒依然緊張。

風險溢價轉變

1 個月波動率風險溢價已轉為負值。數月來，隱含波動率高企而實際價格波動平靜，使賣方持續獲利。

如今，實際波動率飆升至與隱含波動率持平，這一優勢消失。這標誌著平靜格局的終結：波動率賣方不再能依賴被動收益，而被迫在更動盪的環境中主動對沖。市場已從安逸寧靜轉為更動態、快速反應的狀態，真實價格波動的回歸令空頭壓力增大。

防禦性資金流

聚焦極短期，我們觀察過去 24 小時內期權倉位如何應對近期反彈。儘管價格自 $107.5k 反彈至 $113.9k，上漲 6%，但買權買盤並未明顯增強。相反，交易者增加賣權敞口，有效地在更高價位鎖定風險。

這種倉位結構使做市商在下行持看空態度、上行則偏多，這通常導致他們壓制反彈並加速拋售，這一動態將持續形成阻力，直至倉位重置。

溢價

Glassnode 按履約價劃分的期權溢價聚合數據，驗證了同樣的模式。在 $120k 買權上，隨價格上升，賣出溢價增加；交易者在認為只是暫時強勢時選擇壓制上漲並賣出波動率。短線套利者利用隱含波動率飆升，在反彈時賣出買權而非追漲。

觀察 $105k 賣權溢價，則呈現相反模式，進一步印證我們的觀點。隨價格上升，$105k 賣權的淨溢價也增加。交易者更願意為下行保護付費，而非購買上行凸性。這表明近期反彈遭遇的是對沖，而非信心。

結論

Bitcoin 近期回落至短期持有者成本基礎（$113k）及 0.85 分位（$108.6k）以下，突顯市場需求日益枯竭，難以吸引新資金流入，而長期持有者持續分發。這種結構性疲弱意味著市場或需更長時間盤整，以重建信心並消化拋售供應。

同時，期權市場也反映出類似的謹慎基調。儘管未平倉合約創新高，倉位結構偏向防禦；賣權偏斜維持高位，波動率賣方承壓，短期反彈遭遇對沖而非樂觀。總結來看，這些信號表明市場正處於過渡期：熱情消退、結構性風險承擔受抑，復甦或需依賴現貨需求回暖及波動性資金流緩解。