如果在BlackRock的Bitcoin ETF推出時投資1萬美元，現在價值多少？

如果在BlackRock的比特幣ETF（IBIT）推出時投入10,000美元，今天將價值19,870美元，幾乎是S&P 500和Nasdaq 100回報的兩倍，並且略微超越了黃金本身的優異表現。

然而，這98.7%的收益掩蓋了一個更大的事實：在2025年的幾個月裡，IBIT持有者的回報曾超過150%，他們的初始本金一度膨脹至25,000美元以上，直到比特幣最近跌破六位數，這些收益才回落至現實。

如果以自IBIT於2024年1月5日成立以來的22個月期間來衡量，這種比較根本不在一個層級。

S&P 500和Nasdaq 100都實現了42-43%的可觀回報，這在它們連續兩年實現25%或以上的增長後，已屬罕見，自1871年以來僅出現過三次。

黃金則因地緣政治焦慮和央行購買推動，收益接近92-93%。然而，比特幣的走勢則完全不同，其特點不是穩定複利，而是劇烈波動，獎勵堅定信念、懲罰猶豫不決。

未竟的高峰

根據BlackRock向SEC提交的文件，截至9月30日，同樣的10,000美元IBIT持倉已達約25,000美元，換算為不到兩年內實現150%的回報。

當時比特幣每枚交易價格接近115,000美元，IBIT股價也在該水平徘徊，市場敘事從「機構採用」轉向「這能漲到多高？」

這2.5倍的里程碑不僅僅是算術上的成功，更是對那些在Sharpe比率和相關矩陣主導的投資組合中，堅持配置加密貨幣的分配者的心理驗證。

隨後進入10月，比特幣創下新高，突破126,000美元，IBIT股價達到71.29美元，隨後跌破短線持有者的成本基礎。

這一波動引發了期貨市場的連鎖清算，槓桿效應加速了下跌。

截至發稿時，比特幣報價為96,612.79美元，IBIT報價為54.84美元，使得9月的高點看起來如同海市蜃樓。

從高點回落抹去了每10,000美元初始投資約6,000美元的帳面價值，提醒人們比特幣的非相關回報是雙刃劍。

基準指數忽略了什麼

股票指數表現堪稱教科書範例：S&P 500連續第三年實現兩位數增長，Nasdaq 100在「七巨頭」的推動下，年均盈利增長達21.6%。

兩者的回撤都在可控範圍內，交易於既定區間，驗證了數十年的均值回歸研究。

黃金在2025年截至11月的年內上漲52%，主要源於宏觀經濟失衡，受關稅不確定性、美聯儲暫停加息動態以及央行創紀錄購買推動，而非投機狂熱。其與股票的相關性保持負值，充分發揮了其投資組合中的設計角色。

IBIT則完全沒有這種可預測性，自成立以來的98.7%收益，來自於對一個沒有盈利、沒有分紅、沒有內在現金流可折現的協議的單一資產押注。

這種波動性既能帶來150%的高點，也能在數週內出現25%的崩跌。傳統風險模型會將這種特徵歸為不可接受，傳統風險調整後回報也會對這種路徑進行懲罰，即使它們認可最終結果。

然而，對於在起點投入資本的人來說，路徑的重要性遠不如結果。

那位在首日買入IBIT並持有至9月高點、11月回調以及隨後每一次清算的投資者，仍然以足夠大的優勢超越了所有主要基準，足以抵消交易成本、稅負和多次動搖。

這位投資者同時也經歷了讓合規官員皺眉、讓風險委員會要求解釋的回報標準差。

底層的槓桿層

IBIT的表現不僅反映了比特幣的價格升值，更體現了圍繞加密貨幣這一資產類別所建立的基礎設施。

現貨ETF的批准消除了對私鑰和硬體錢包過敏的機構的託管風險。
BlackRock的品牌提供了監管庇護。CME CF比特幣參考價格為審計師提供了可辯護的基準。

這些發展共同將比特幣從「意識形態者持有的數字黃金」轉變為「可通過Schwab交易的可追蹤敞口」。

當比特幣測試六位數時，這種包裝顯得尤為重要。11月ETF流出12億美元，並不代表恐慌，而是再平衡、獲利了結以及分配者的戰術調整，這些人現在可以像對待其他流動性資產一樣對待比特幣。

同樣的管道在IBIT成立首年內引入了370億美元，也允許在11月13日單日流出近9億美元，市場卻未被擊垮。

流動性是專業人士為獲取進場權所支付的稅，而IBIT的結構高效地徵收了這項稅。
期貨市場講述了剩下的故事。未平倉合約在10月中旬膨脹至2,350億美元，隨著多頭平倉而收縮。即使價格測試支撐，資金費率仍保持低迷，表明交易者選擇降低風險而非加碼。

期權偏斜使隱含波動率中看跌期權高出11%，為低於10萬美元的測試定價保護，這些測試如期而至。

基礎設施並未阻止波動性。它只是讓波動性變得可交易、可保險，因此對於要求兩者的資本來說是可容忍的。

拒絕按常理出牌的基準

將IBIT與S&P 500或Nasdaq 100進行比較，假設它們解決的是同一個目標，但實際並非如此。

股票指數提供對企業總體盈利增長的敞口，分散於各行各業，並有治理結構和信息披露要求來減輕下行風險。

IBIT則提供對一個固定供應的貨幣協議的敞口，沒有追索權，沒有管理團隊可被解雇，也沒有季度指引可供分析。前者通過分紅再投資和市盈率擴張實現複利，後者則通過網絡效應和採用曲線複利，這要麼驗證論點，要麼不驗證。

黃金則更接近這一範疇，沒有現金流、沒有盈利，因稀缺性和機構接受度而被估值。然而，黃金作為價值儲存手段的5,000年歷史賦予其均值回歸特性，而比特幣則缺乏這一點。

當黃金一年內上漲50%，人們普遍認為它會回歸長期均值；而當比特幣上漲150%，則要麼是範式轉變，要麼是投機過度，對此並無共識。

這種不確定性正是IBIT投資者為非對稱性所支付的溢價。

自成立以來的98.7%回報、10月的高點以及隨後25%的回撤，都反映出比特幣波動性是其資產本質，而不是需要被工程化消除的缺陷。

購買IBIT的機構都意識到了這一點。19個月來對傳統基準的超額回報正是對他們忍受這一點的補償。

這筆交易能否繼續奏效，與其說取決於美聯儲政策或ETF資金流動，不如說取決於是否有足夠的資本認為這種波動性值得嵌入於一個非主權、程式化稀缺的持有型資產中的期權價值。

對於在IBIT推出時投入10,000美元、現在持有19,870美元的投資者而言，答案已經很明確。

對於9月以近25,000美元賣出的那位，答案則更加精確。而對於仍在對60/40投資組合中加密貨幣角色進行蒙地卡羅模擬的分配者而言，問題依然懸而未決。而這正是回報呈現如此狀態的原因。