Glassnode：BTC 跌至 89,000 美元，期權市場顯示持續避險情緒

Original Title: Below the Band
Original Authors: Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

Original Translation: Golden Finance

文章要點：

• Bitcoin已跌破STH（短期持有者）成本基礎及-1 STD（標準差）區間，對近期買家造成壓力；95,000至97,000美元區間現已成為關鍵阻力位，若能重新站上此區間，將標誌著市場結構復甦的早期步驟。

• 現貨需求依然疲弱，美國現貨ETF資金流出顯著為負，傳統金融資產配置者未對買方施加壓力。
• 投機槓桿持續下降，反映於前500大資產期貨合約未平倉量減少及資金費率降至週期低點。

• 選擇權市場大幅重新定價風險，所有期限的隱含波動率上升，偏度維持低位，交易者為下行風險保護支付溢價。
• 以下行賣權為主的資金流及關鍵履約價（如90K）附近的需求，強化了防禦性部位策略，交易者積極對沖多於加碼上行風險曝險。

• DVOL已回升至月內高點，將波動率、偏度及資金流指標聯繫起來，反映市場廣泛重新定價風險，並預示短期波動性將增加。

Bitcoin已跌破先前盤整區間，從97,000美元下探至89,000美元，創下新區域低點，並使年初至今的漲幅轉為負值。這一更深層的回調延續了我們上週所指出的溫和熊市趨勢，引發市場對結構性支撐是否會重新出現的疑問。本期我們將利用鏈上定價模型及短期持有者實現虧損來評估市場對本輪下跌的反應，隨後分析選擇權、ETF資金流及期貨部位，評估投機者在新一輪市場疲軟下如何調整情緒。

鏈上洞察

跌破下軌

跌破97,000美元，即上週「區間盤整區」的下限，預示著更深回調的風險。隨後價格急挫至89,000美元，創下新區域低點，並跌破短期持有者成本基礎（目前約109,500美元）下方的-1標準差水平。

這一跌勢證實幾乎所有投資者群體近期均出現虧損，這種結構在歷史上常引發恐慌性拋售並削弱市場動能，需時間修復。短期內，95,000至97,000美元區間或成局部阻力，若能重新站上此區間，將顯示市場逐步恢復平衡。

恐慌性拋售高峰

從投資者行為角度看，這次暴跌是自2024年初以來，價格第三次跌破短期持有者成本基礎模型。然而，本輪高位買家的恐慌程度明顯更高。短期持有者（STH）實現虧損的7日移動平均已飆升至每日52.3億美元，創下自FTX閃崩以來新高。

如此高的實現虧損凸顯出106,000至118,000美元區間形成了更重的頂部結構，其密度遠超過前一輪週期高點。這意味著市場要麼需要更強勁的需求來吸收BTC拋壓，要麼需要經歷更長、更深的累積期以恢復平衡。

測試活躍需求

重新檢視估值模型，市場現已進入未知領域，投機興趣在這一溫和熊市階段顯著上升。首個主要防守區為活躍投資者實現價格，目前約88,600美元。Bitcoin在此區間交易，相當於近幾個月內活躍交易、非休眠持有者的成本基礎，這使其成為潛在的中期交易區間。

然而，若價格明確跌破此模型，將是本輪週期首次跌破活躍投資者成本基礎，明顯顯示熊市趨勢主導市場。

另一種退潮

雖然Bitcoin價格已跌破短期持有者成本基礎模型的關鍵下限，但投資者遭受的虧損規模和程度遠不及2022-2023年熊市極端情況。下圖追蹤目前所有處於虧損狀態的加密貨幣，並按未實現回撤深度分組。目前約有630萬枚Bitcoin處於虧損狀態，大多數虧損介於-10%至-23.6%。

這種分布更像2022年第一季度短暫盤整市，而非深度投降階段。

因此，活躍投資者實現價格（88,600美元）與真實市場均值（82,000美元）之間的價格區間，或可作為溫和熊市階段與2022-2023年全面熊市結構的分界線。

鏈下洞察

ETF需求不足

美國現貨ETF資金持續流出，長期反映出需求顯著不足，7日移動平均值近幾週持續為負。持續流出表明傳統金融資產配置者在當前熊市下不願加碼持倉，與上一輪市場上漲時的強勁流入形成鮮明對比。持續疲弱顯示被動投資需求大幅降溫，凸顯增量買家（市場最大邊際買家之一）的缺席，進一步強化整體需求受限的局面。ETF資金未持續流入，意味著關鍵需求支柱尚未恢復，導致本輪市場缺乏關鍵需求來源。

無風險信號

本週期貨合約未平倉量隨價格同步下滑，顯示投機活動持續減少。交易者並未逢低買入，而是系統性平倉，導致衍生品市場部位明顯低於前一輪下跌水平。槓桿未擴張，凸顯市場參與者態度謹慎，與風險偏好群體需求減弱的總體趨勢一致。

期貨部位持續收縮，突顯市場仍不願部署資金，進一步加劇當前價格走勢背後的信心不足。

資金費率處於週期低點

隨著期貨合約未平倉量持續減少，衍生品市場明顯釋放出投機部位減少的訊號。交易者選擇平倉而非逢低買入，導致未平倉槓桿比率明顯低於前一輪下跌水平。

這一動態也反映在資金費率市場，前500大資產的資金費率明顯轉向中性或負值。此前觀察到的溢價行情現已轉為負值，凸顯槓桿多頭需求普遍降溫，市場轉向更防禦性的策略。

未平倉量減少與資金費率轉負共同證實，投機槓桿正系統性撤離市場，進一步強化風險規避情緒。

隱含波動率急升

選擇權市場通常是最早重新定價風險的市場，在Bitcoin價格短暫跌破90,000美元後，選擇權市場迅速完成風險重估。所有期限的隱含波動率急劇上升，短期期權反應最為強烈。圖表顯示短期期權波動率大幅提升，整條期權曲線經歷了廣泛的重新定價。

這一增長反映兩大驅動因素。首先，交易者為潛在更大回調做準備，下行保護需求增加。其次，來自short-gamma交易台的反應。許多交易者不得不回補空頭期權並上移部位，機械性推高短期隱含波動率。

目前隱含波動率接近去年10月11日清算事件時的水平，顯示交易者已迅速重估近期風險。

這種錯位印證擔憂

從隱含波動率到偏度，選擇權市場傳遞著相同訊號。25delta偏度在所有期限均維持負值，一週期限偏度接近極端熊市水平。一週賣權溢價約為14%，顯示交易者願意為下行保護支付更高價格，無論現貨價格如何。

這種行為可能產生自我實現的預言。當交易者買入這些賣權時，做市商往往持有空頭部位。為對沖風險，他們會賣出期貨或永續合約。這種賣壓可能進一步加劇市場壓力，甚至放大交易者試圖對沖的市場疲軟趨勢。

長期債券收益率曲線也呈現熊市傾斜，但程度較輕。六個月期限收益率曲線略低於5%，顯示市場擔憂主要集中於短期債券，而非全期限區間。

下行保護需求

從市場錯位到實際交易活動，過去七天的交易量也印證了類似模式。交易者大量買入賣權溢價，遠超買權需求。這與對沖行為一致，反映交易者更傾向於對沖進一步下跌，而非押注上漲。

買權交易表現平淡，進一步證實交易者在年底前並未大幅加碼風險曝險。與賣權資金流相比，買權買賣量始終維持在較低水平，支持謹慎而非投機驅動部位變化的觀點。

總體而言，這一組合顯示市場正為波動性做準備，更傾向於防護而非冒險。

90K履約價賣權溢價

結合整體資金流數據，90K履約價賣權溢價顯示，隨價格走弱，防護需求加速。過去兩週，該履約價的賣權淨溢價相對平衡，直到Bitcoin跌破93,000美元。一旦跌破此位，交易者加大對這些賣權的賣壓，導致90K履約價賣權溢價大幅上升。

這一行為表明，隨現貨壓力加劇，交易者願意支付越來越高的價格以獲得下行保護。這也與前述短期隱含波動率上升相呼應，因為關鍵履約價的集中需求往往推高短期期權價格。

90K賣權的急劇重新定價凸顯，一旦關鍵價位被跌破，下行對沖活動加速的速度有多快。

市場脆弱性的定價

DVOL指數從單一期權價格轉向更廣泛的波動率指標，反映市場重新定價風險的程度。三週前DVOL指數接近40，現已反彈至月內高點約50。DVOL反映一籃子固定期限期權的隱含波動率，因此當DVOL指數上升時，意味交易者預期未來價格波動將加大。

這一上升將選擇權市場的整體趨勢串聯起來。各期限隱含波動率上升，偏度維持負值，近期資金流delta為負，交易者在年底前似乎不願加碼風險。這些因素共同表明市場正為顯著價格波動做準備。主要驅動因素包括永續合約清算風險、宏觀經濟不確定性及ETF流入導致現貨需求疲弱。

下一個可能改變波動格局的事件是三週後的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議。在此之前，選擇權市場將持續釋放謹慎訊號，明確表現出對對沖的偏好。

DVOL上升進一步證實市場正在消化對未來更大波動的預期，交易者正為市場波動做準備。

結論

Bitcoin持續處於結構疲弱、投機需求收縮及衍生品市場避險情緒顯著升溫的艱難市場階段。

現貨需求依然低迷，ETF流入為負，期貨市場在疲弱狀態下無意加槓桿。

同時，隱含波動率、偏度及避險資金流均顯示投資者對近期下行風險的擔憂升溫，願意為防護支付更高溢價。

所有這些因素共同構成一個尋求穩定的市場，其未來走向取決於需求能否在關鍵價位附近重新出現，或當前脆弱性是否會演變為更深回撤或熊市。