為什麼Bitcoin的避險敘事尚未實現？五大宏觀指標揭示真相

Original Article Title: 為什麼終局比市場預期更醜陋

Original Article Author: arndxt

Original Article Translation: DingDang, Odaily

過去幾個月，我的立場發生了重大轉變：從「看空轉看多」（普遍的悲觀情緒，通常為逼空行情鋪墊）；到「我非常看空，我真的擔心整個系統正進入更脆弱的階段。」

這並非因單一事件，而是基於以下五個相互強化的動態因素：

• 政策失誤風險上升。 聯準會在數據不確定且明顯放緩的情況下收緊金融環境。

• AI/科技巨頭從「現金充裕」轉向「槓桿驅動增長」的範式轉變。 這將風險從單純的股市波動轉向更傳統的信用週期問題。

• 私人信貸與貸款定價開始出現裂縫。 雖然仍屬早期，但模型定價壓力的跡象已現。

• K型經濟正逐漸演變為政治議題。 對越來越多的人來說，社會契約已不再值得信賴，最終將反映在政策層面。

• 市場集中度本身已成為系統性與政治性脆弱點。 當約40%的指數權重由少數科技巨頭主導，且它們對地緣政治與槓桿高度敏感時，它們不再只是增長引擎，而成為國家安全與政策針對的目標。

基線情境或許仍是：政策制定者最終會「一如既往」注入流動性，支撐資產價格進入下一個政治週期。但通往這一結果的路徑看起來更為動盪、更依賴信貸、更具政治不穩定性，遠比傳統「逢低買入」框架所假設的複雜。

1. 宏觀定位轉變

在本輪週期的大部分時間裡，「看空但建設性」的立場是合理的：

• 儘管通脹持續，但增速正在放緩。

• 整體政策仍然偏向寬鬆。

• 風險資產被推高，每次回調都伴隨流動性注入。

然而，部分因素已經發生變化：

• 政府關門：我們經歷了長時間的政府關門，導致關鍵宏觀數據發布中斷，數據質量受損。

• 統計系統不確定性上升：高層官員也承認聯邦統計系統遭到破壞，削弱了支撐數兆美元資產定價的核心數據可信度。

• 在此背景下，聯準會選擇對利率預期及資產負債表採取更鷹派立場，即便前瞻指標惡化，仍收緊金融條件。

換言之，系統正在加劇不確定性與壓力，而非緩解。這代表完全不同的風險結構。

2. 「迷霧」中實施的政策收緊

核心問題不僅是政策是否收緊，而是政策在哪裡、如何收緊：

• 數據「迷霧」：關門後，關鍵數據（通脹、就業）被延遲、扭曲或受到質疑；聯準會自身的監測工具在最關鍵時刻變得不可靠。

• 利率預期：雖然前瞻指標大多指向明年初通脹繼續緩解，但聯準會官員言論偏鷹，顯著降低市場對短期降息的預期。

• 資產負債表：在量化緊縮過程中，聯準會維持資產負債表立場，傾向將更多久期壓力轉嫁給私營部門，即使名義利率不變，金融條件也大幅收緊。

歷史上，聯準會失誤常在於「時機」：加息太晚、降息太遲。當前風險在於可能重蹈覆轍——在增長放緩、數據模糊時收緊，而非在壓力積聚前提前寬鬆。

3. 科技巨頭與AI從「現金牛」轉向「槓桿增長」

第二個結構性轉變體現在大型科技公司與AI領導者的性質上：

• 過去十年，「七巨頭」本質上像債券：高市占率、巨額自由現金流、大規模回購計劃，淨槓桿極低。

• 過去兩三年，越來越多現金流被用於AI資本支出：數據中心、晶片、基礎設施。

• 我們正進入AI支出越來越多依賴舉債而非營運現金流的階段。

這帶來幾個影響：

• 信用利差與信用違約掉期開始擴大，例如Oracle，這些公司為建設AI基礎設施而加槓桿。

• 股價波動已不再是唯一風險。 我們現在在過去被認為「無敵」的科技板塊看到典型信用週期的早期跡象。

• 市場結構加劇了這一局面。這些公司股票在主要指數中權重極高，其從現金牛轉向槓桿增長改變了整個市場的風險輪廓。

這並不意味著AI泡沫結束。如果資本支出能帶來持久回報，那麼舉債投資是合理的。

但這意味著容錯空間正在縮小，尤其在高利率與政策收緊環境下。

4. 信用與私人市場早期裂縫

在公開市場表面平靜之下，私人信貸已出現早期壓力：同一筆貸款在不同機構間報價差異巨大（一方報0.7美元，另一方報0.9美元）。這是「模型價格與市場價格」衝突的經典跡象。

這與2007–2008年的模式如出一轍：

• 2007年：壞資產上升，利差擴大，股指仍相對平穩。

• 2008年：原本被視為「現金等價」的市場（如拍賣利率證券）突然凍結。

同時：聯準會體系內的準備金已開始下降；聯準會內部也越來越意識到，若不擴表，金融市場「管道」可能出現功能障礙。

這並不意味著危機必然發生，但符合這樣的情境：信用在悄然收緊，而政策語言仍停留在「數據依賴」模式，未主動應對。

REPO（回購協議）是「準備金不再充裕」跡象最早出現的地方

在這張蜘蛛圖中，「回購交易份額觸及或超過IORB」是最直觀的信號，顯示我們正悄然遠離真正充裕的準備金狀態。

2018–2019年第三季，波動性仍相對可控：準備金充裕，大多數有擔保融資利率低於準備金利率（IORB）底線。

到2019年9月（回購市場動盪前夕）：這條線急劇擴大，越來越多回購利率觸及或超過IORB，這是典型的抵押品與準備金短缺信號。

現在看2025年6月與2025年10月：

• 淺藍線（6月）仍安全；但10月紅線接近2019年輪廓，顯示越來越多回購交易觸及政策利率底線。

• 換句話說，交易員與銀行正推高隔夜融資成本，因準備金已不再「充裕」。

• 結合蜘蛛圖上的其他指標（即時透支增加、聯準會聯邦基金購買增加、逾期支付增加），可得出明確訊息。

5. K型經濟正成為政治變數

本文作者曾在「雙層K型經濟」一文中解釋，K型經濟定義為同一週期內經濟不同部分走向完全相反：

• K的上半部 → 資本市場、資產持有者、科技產業、大型企業 → 快速上升（利潤、股價、財富齊漲）。

• K型復甦 → 工薪族、中小企業、藍領產業 → 下滑或停滯。

我認為，過去我們稱之為「K型經濟」的分化，已從單純經濟現象演變為政治變數：

• 家庭預期出現明顯分歧。 長期財務展望（如5年預期）差異巨大：部分群體預期穩定甚至改善，另一些則預期明顯惡化。

• 現實壓力指標也在閃爍警訊： 次級車貸違約率上升；購屋年齡持續推遲，首購族年齡接近退休；多個市場青年失業率持續攀升。

對於快速擴大的社會階層而言，問題已不僅是「不平等」；系統本身對他們越來越失效：

• 他們沒有資產，工資增長有限，幾乎無法想像參與資產膨脹的現實路徑。

• 人們對社會契約的基本認知——「努力工作，穩步進步，最終實現財富與安全」——正在崩潰。

在這種環境下，政治行為開始改變：

• 選民不再選擇「現狀最佳管理者」。

• 他們越來越願意支持左右兩翼的激進或顛覆性候選人，因為在他們看來，下行風險極其有限：「反正不會更糟了。」

未來一系列與稅收、再分配、監管、貨幣支持相關的政策都將在這一背景下制定。

而這顯然對市場並非中性。

6. 市場集中度作為系統性與政治性風險

總市值極度集中於少數公司。然而，鮮少討論的是這種結構背後的系統性與政治性含義：

目前前十大公司持有美國主要股指約40%的市值。

這些公司有以下共同特徵：是退休基金、401(k)計劃與散戶投資組合的核心持倉；業務與AI高度綁定，對中國市場高度曝險，極度依賴利率路徑；並在多個數字領域實際上是壟斷者。

這帶來三個交織的風險：

• 系統性市場風險

一旦這些公司遭遇利潤、監管或地緣政治衝擊（如台灣問題或中國需求變化），影響將迅速傳導至整個家庭財富體系。

• 國家安全風險

當如此大比例的國家財富與生產力集中於少數對外依賴公司時，它們本身就成為戰略脆弱點。

• 政治風險

在「K型」復甦與民粹情緒並存的環境下，這些公司最容易成為不滿焦點：

• 更高稅收、暴利稅、回購限制；

• 反壟斷推動的拆分；

• 更嚴格的AI與數據監管。

換句話說，這些公司不僅是增長引擎，也正成為潛在政策目標，且這種可能性正在上升。

7. Bitcoin、黃金與未實現的「完美避險」敘事

在政策失誤風險、信用壓力與政治不穩定加劇的世界裡，人們或許預期Bitcoin會作為突出的宏觀避險工具大放異彩。但現實是：

• 黃金發揮傳統危機避險作用：表現穩健、波動率低，在資產配置中重要性提升。

• Bitcoin在交易中更像高Beta風險資產：與流動性週期緊密相關；對槓桿與結構性產品敏感；OG長期持有者正利用當前環境減倉。

去中心化與貨幣革命的初始敘事依然有吸引力，但現實是：

• 當前主導資金流主要來自金融化行為：收益策略、衍生品、賣波動模式。

• Bitcoin的實際表現更接近科技Beta，而非中性、穩健的宏觀避險。

我仍相信2026年可能是Bitcoin的關鍵年份（新政策週期、潛在刺激、對傳統資產信任進一步侵蝕或共同構成轉折點）。

但投資者需認識到：此階段，Bitcoin尚未為許多人提供預期的避險屬性；它仍是我們所關注的流動性複合體的一部分。

8. 通往2026的情境框架

理解當前環境的一種有用方式，是將其視為「受控泡沫出清」，為下一輪刺激騰出空間。

潛在順序可能如下：

1) 2024年中至2025年：受控收縮與壓力。

• 政府關門與政治混亂帶來的週期性拖累；

• 聯準會在言論與資產負債表上轉鷹，收緊金融環境；

• 信用利差小幅擴大；投機板塊（AI、長久期科技、部分私人信貸）領先吸收衝擊。

2) 2025年底至2026年：進入政治週期的流動性再注入階段。

• 通脹預期下降、市場調整後，政策制定者重新獲得「寬鬆空間」；

• 降息與財政措施開始出現，圍繞增長與選舉目標調整；

• 通脹後果將因滯後效應在關鍵政治節點後顯現。

3) 2026年後：系統性重定價。

下一輪刺激的規模與形式將決定未來走向：

• 或是新一輪資產膨脹，伴隨更強的政治與監管干預；

• 或是更直接地面對債務可持續性、集中度與社會契約等結構性問題。

這一框架並非定論，但與當前高激勵高度吻合：

• 政治人物優先考慮連任而非長期平衡；

• 最易用的政策工具仍是流動性與轉移支付，而非結構性改革；

• 而要再次使用這些工具，首先需擠出當前泡沫。

結論

各種信號都指向同一結論：系統正進入週期中更脆弱、更難以寬容的階段。

從歷史經驗看，政策制定者最終會以大量流動性回應。但在進入下一階段前，我們必須經歷一段具有以下特徵的時期：

• 更嚴格的金融條件，

• 更高的信用敏感度，

• 更激烈的政治動盪，

以及越來越非線性的政策反應。