DAT公司：一個處於轉型中的概念

作者：James Butterfill，來源：CoinShares Research，編譯：Shaw Jinse Finance

過去兩年，數字資產財庫（DAT）公司已成為加密貨幣市場中最受關注的板塊之一。由於CoinShares運營著一個區塊鏈股票指數，因此這也是我們經常深入探討的話題。隨著DAT板塊及其信譽度的迅速增長，其定位也日漸模糊。近期市場回調給一些大型DAT帶來了壓力，因此我們有必要重新審視DAT的初衷、發展歷程，以及近期市場低迷和淨資產值縮水對其未來發展意味著什麼。

DAT的設立初衷與核心定位

要理解當前形勢，我們需要回顧一下DAT最初的創建動機。DAT的核心目標是服務於擁有多幣種收入來源、需要管理資金和外匯風險的跨國公司。對於這些公司而言，比特幣提供了一種極具吸引力的對沖工具，可以有效應對量化寬鬆政策、政府債務上升以及長期貨幣貶值的風險。將比特幣納入資產負債表並非投機行為，而是一種資金管理策略，Strategy在2020年8月的首次公告便印證了這一點。此外，這也與眾多企業對分布式帳本技術日益增長的興趣以及將區塊鏈基礎設施整合到現有運營中可能帶來的效率提升不謀而合。

嚴格來說，DAT僅僅是指資產負債表上持有比特幣或其他加密資產的公司。市場逐漸設定了一個隱性門檻：公司必須持有相當比例的加密貨幣（通常高於淨資產值的40%）才能被歸類為DAT。隨著加密貨幣購買速度加快、估值飆升，它們往往掩蓋了公司的核心業務。Strategy就是一個最明顯的例子：最初旨在實現資金多元化的舉措，實際上卻變成了一種槓桿化的比特幣投資工具。許多新入局者也效仿了類似的做法，發行股票並非為了發展業務，而是為了積累更多數字資產。然而，隨著時間的推移，這削弱了人們對該領域的興趣和資金流入，同時也引發了人們對這些策略可持續性的質疑。隨後，這些公司開始盡可能利用各種融資渠道，快速增加持有的加密貨幣數量，寄希望於價格上漲能夠彌補其核心業務增長的不足。

市場回調下的DAT行為邏輯與挑戰

近期加密貨幣市場的回調暴露了這些結構性缺陷。導致此次下跌的因素有很多，包括缺乏穩健的運營業務支撐其資金管理策略、資金轉向其他區塊鏈相關股票投資（例如挖礦業務）以及加密貨幣價格的整體下跌。對許多此類公司而言，其傳統業務處於虧損狀態，這可能會帶來一定的拋售壓力，儘管相對於其數字資產持有量而言，這些拋售壓力通常較小。Bitmine（BMNR）就是一個典型的例子：在其上一財季，該公司運營現金流出僅為500萬美元，而其以太坊（ETH）儲備價值超過100億美元。總部位於日本的Metaplanet的運營現金流與其價值27億美元的比特幣持有量相比也同樣微不足道。

另一方面，股息和利息支付可能會導致更迫切的出售需求，尤其是在流動性法幣資源稀缺的情況下。然而，大多數DAT都通過發行股票進行融資，債務負擔相對較低。唯一的例外是Strategy，該公司未償債務高達82億美元，並發行了70億美元的派息優先股。Strategy的負債每年產生約8億美元的現金流承諾，該公司已通過進一步融資為其提供資金。為了消除人們對其償付能力的擔憂，Strategy再次動用了其市場發行（ATM）機制，發行了14億美元作為儲備金，用於支付優先股股息和利息。DAT公司將利用一切可用手段避免出售其數字資產儲備，而且到目前為止，我們關注的主要DAT公司今年尚未進行任何大規模出售。

然而，問題依然存在：當mNAV（市值與淨資產價值比）跌破1倍時會發生什麼？與大多數人的想法不同，這種情況並非完全沒有希望。持有加密貨幣的公司仍然可以通過逆轉其積累策略來提升每股加密貨幣持有量。在這種情況下，公司會出售加密貨幣並回購股票，從而提高每股代幣持有量。儘管這種做法合乎情理，但我們認為，那些努力擴大業務規模的管理團隊不太可能會主動縮減其持有的加密貨幣，這可能會導致其持有量增長停滯，直到融資環境改善。最後，交易價格低於其加密貨幣淨資產值的公司可能會成為有吸引力的收購目標，因為資金更雄厚的企業可能會將它們視為以低於成本價獲取數字資產的途徑。

DAT泡沫是否已經破裂？

從很多方面來看，確實如此。2025年夏季，許多這類公司的交易價格是其資產淨值的3倍、5倍甚至10倍，而現在卻都在1倍甚至更低的水平徘徊。接下來，市場走向將出現分歧：要麼價格下跌引發無序拋售，導致市場崩盤；要麼公司繼續持有資產，等待價格回升。我們傾向於後者，尤其是考慮到宏觀經濟背景正在改善，以及 12 月可能降息，這將更廣泛地支撐加密貨幣市場。

然而，從長遠來看，DAT模式需要發展變化。投資者對股權稀釋和資產高度集中卻缺乏實質性收入來源的容忍度將會降低。優質公司最初旨在分散法幣風險的初衷，已被大量利用公開股票市場構建龐大資產而非發展真正業務的公司所掩蓋，這削弱了整個行業的信譽。

令人鼓舞的是，一批實力更強的公司開始出於戰略目的將比特幣納入其資產負債表。然而，按照目前的非正式定義，這些公司根本不應被視為DAT。具有諷刺意味的是，那些最符合貨幣對沖/外匯管理策略模式初衷的公司，例如特斯拉、特朗普媒體集團和Block Inc，目前卻被排除在這一標籤之外。

DAT概念的未來發展方向

DAT泡沫的破滅並不意味著DAT概念的終結。相反，我們預計市場將會出現重新調整。投資者將越來越區分以下幾點：

• 投機性DAT：核心業務是次要的，其價值幾乎完全取決於代幣持有量。

• 以資產儲備為導向的DAT：將比特幣或其他數字資產作為嚴謹的外匯和資金儲備策略的一部分。

• 代幣投資公司：持有多元化代幣投資組合的企業，可能類似於封閉式基金，而非傳統公司。

• 戰略型企業：將比特幣添加到資產負債表作為宏觀對沖手段，但並不尋求被歸類為DAT。

過去一年的實踐表明，“DAT”一詞可以同時代表一切，也可以什麼都不是，因此，該行業將朝著更清晰的分類方向發展。

結論

DAT的誕生源於一個合理的理念：企業將資金儲備從法定貨幣轉向數字資產，實現多元化。然而，代幣儲備的快速擴張、股權稀釋以及不惜一切代價追求每股代幣數量的增長，都削弱了這一初衷。隨著泡沫的破裂，市場正在重新評估哪些公司真正符合DAT模式，哪些只是借勢而為。

DAT的未來在於回歸基本原則：嚴謹的財務管理、可靠的商業模式，以及對企業資產負債表上數字資產作用的現實預期。下一代DAT公司將更接近最初設想的模式：穩定、全球化的業務，戰略性而非投機性地運用數字資產。