加密ETF資金撤離，貝萊德等發行商還好賺錢嗎？

原文標題：When Wrappers Run Red
原文作者：Prathik Desai，Token Dispatch
原文編譯：Luffy，Foresight News

2025 年 10 月前兩週，bitcoin 現貨 ETF 分別吸引了 32 億美元和 27 億美元資金流入，創下 2025 年單週淨流入額最高與第五高的紀錄。

在此之前，bitcoin ETF 原本有望在 2025 年下半年實現「無連續資金外流週」的成績。

然而，史上最嚴重的加密貨幣清算事件不期而至。這場規模達 190 億美元的資產蒸發，至今仍讓加密市場心有餘悸。

10 月和 11 月，bitcoin 現貨 ETF 淨資金流入和資產淨值

10 月和 11 月，ethereum 現貨 ETF 淨資金流入和資產淨值

但在清算事件發生後的七週內，bitcoin 和 ethereum ETF 有五週出現資金外流，規模分別超過 50 億美元和 20 億美元。

截至 11 月 21 日當週，bitcoin ETF 發行方管理的資產淨值（NAV）從約 1645 億美元縮水至 1101 億美元；ethereum ETF 的資產淨值更是近乎腰斬，從 306 億美元降至 169 億美元。這一跌幅部分源於 bitcoin 和 ethereum 本身的價格下跌，以及部分代幣被贖回。短短不到兩個月，bitcoin 與 ethereum ETF 的合計資產淨值蒸發了約三分之一。

資金流向的回落反映的不僅是投資者情緒，還會直接影響 ETF 發行商的手續費收入。

bitcoin 和 ethereum 現貨 ETF 是 BlackRock、Fidelity、Grayscale、Bitwise 等發行機構的「印鈔機」。每支基金都會按所持資產規模收取費用，通常以年費率形式公示，但實際按每日資產淨值計提。

每天，持有 bitcoin 或 ethereum 份額的信託基金都會出售部分持倉，用以支付手續費及其他營運開支。對發行方而言，這意味著其年度營收規模約等於資產管理規模（AUM）乘以費率；而對持有人來說，這會導致手中代幣的數量隨時間推移被逐步稀釋。

ETF 發行方的費率區間在 0.15% 至 2.50% 之間。

贖回或資金外流本身不會直接讓發行方盈利或虧損，但外流會導致發行方最終管理的資產規模縮減，進而減少可收取手續費的資產基數。

10 月 3 日，bitcoin 和 ethereum ETF 發行方合計管理的資產規模達 1950 億美元，結合上述費率水平，其手續費池規模十分可觀。但到 11 月 21 日，這些產品的剩餘資產規模僅約 1270 億美元。

如果按週末資產管理規模計算年化手續費收入，過去兩個月，bitcoin ETF 的潛在收入降幅超過 25%；ethereum ETF 發行方受影響更大，過去九週的年化營收下滑了 35%。

發行規模越大，跌得越慘

從單一發行方的維度來看，資金流向背後呈現出三種略有差異的態勢。

對 BlackRock 而言，其業務特點是「規模效應」與「週期性波動」並存。旗下 IBIT 和 ETHA 已成為主流投資者通過 ETF 管道配置 bitcoin 和 ethereum 的默認選擇。這讓這家全球最大資產管理機構得以依託龐大的資產基數收取 0.25% 的費率，尤其是在 10 月初資產規模創紀錄時，收益十分豐厚。但這也意味著，當 11 月大型持有者選擇降風險時，IBIT 和 ETHA 便成了最直接的拋售標的。

數據足以佐證：BlackRock bitcoin 和 ethereum ETF 的年化手續費收入分別下滑 28% 和 38%，均超過行業平均 25% 和 35% 的降幅。

Fidelity 的情況與 BlackRock 類似，只是規模相對較小。其 FBTC 和 FETH 基金也遵循了「先流入後流出」的節奏，10 月的市場熱情最終被 11 月的資金外流取代。

Grayscale 的故事則更多關乎「歷史遺留問題」。曾幾何時，GBTC 和 ETHE 是眾多美國投資者通過經紀賬戶配置 bitcoin 和 ethereum 的唯一規模化管道。但隨著 BlackRock、Fidelity 等機構領跑市場，Grayscale 的這一壟斷地位已不復存在。雪上加霜的是，其早期產品的高費率結構，導致過去兩年持續面臨資金外流壓力。

10-11 月的市場表現也印證了投資者的這一傾向：行情向好時，資金會轉向費率更低的產品；行情走弱時，則會全面削減持倉。

Grayscale 早期加密產品的費率是低成本 ETF 的 6-10 倍。儘管高費率能拉高營收數據，但高昂的費用率會持續驅離投資者，壓縮其賺取手續費的資產規模。留存的資金往往是受制於稅務、投資指令、操作流程等摩擦成本，而非源於投資者的主動選擇；而每一筆流出的資金都在提醒市場：一旦有更優選擇，更多持有者會拋棄高費率產品。

這些 ETF 數據揭示了當前加密貨幣機構化進程的幾個關鍵特徵。

10-11 月的現貨 ETF 市場表明，加密貨幣 ETF 管理業務與底層資產市場一樣具有週期性。當資產價格走高、市場消息面向好時，資金流入會推高手續費收入；而一旦宏觀環境生變，資金便會迅速撤離。

大型發行機構雖已在 bitcoin 和 ethereum 資產上搭建起高效的「收費通道」，但 10-11 月的波動證明，這些通道同樣難逃市場週期的衝擊。對發行方而言，核心課題是如何在新一輪市場衝擊中留住資產，避免手續費收入隨宏觀風向的變化而出現大幅波動。

雖然發行方無法阻止投資者在拋售潮中贖回份額，但收益型產品可在一定程度上緩衝下行風險。

備兌看漲期權 ETF 能為投資者提供權利金收入（註：備兌看漲期權是一種期權投資策略，指投資者在持有標的資產的同時，賣出相應數量的看漲期權合約。通過收取權利金，該策略旨在增強持倉收益或對沖部分風險。），抵消部分底層資產的價格跌幅；質押型產品也是一種可行方向。不過，這類產品需先通過監管審查，才能正式推向市場。