Matrixport 投研：以太坊升級帶來結構改善，反彈機會正在顯現

本輪加密市場的反彈正在逐步展開，但其內部驅動邏輯已出現明顯分化。比特幣仍在延續反彈走勢，但整體依然運行在熊市框架之內；與此同時，市場中更具結構性變化的線索，正逐漸指向以太坊。當前，BTC 與 ETH 的衍生品倉位同步回落至異常低位，倉位結構完成重置，市場對新增敞口的價格敏感度顯著提升。在此背景下，以太坊近期完成的網絡升級已對其底層經濟結構產生實質影響，但相關變化尚未被市場充分定價，使其成為當前階段更值得關注的交易主線。

倉位結構完成重置，市場對新增資金更為敏感

從倉位結構來看，無論是比特幣還是以太坊，當前期貨未平倉合約水準均處於歷史偏低區間。這意味著此前累積的多空敞口已明顯回落，市場整體槓桿結構得到壓縮。在類似的倉位重置環境下，一旦新的方向性資金開始進入，價格波動往往會被迅速放大。今年早些時候，在相似的倉位背景下，以太坊曾在短時間內觸發約 38% 的上漲。當前這一熟悉的結構正在重新出現，為階段性反彈提供了必要條件。

升級效應逐步顯現，以太坊短期表現或優於比特幣

與比特幣相比，以太坊在近期完成的網絡升級直接改善了其運行效率、成本結構以及 L1 與 L2 的可擴展性，進一步強化其作為 Gas、抵押資產及 DeFi 核心資產的經濟屬性。歷史經驗顯示，網絡效率的提升往往會帶來更高的鏈上活動水平，並最終轉化為對 ETH 的結構性需求。在上一輪升級後，ETH 不僅價格顯著上漲，其期貨未平倉合約規模也從約 80 億美元迅速增加至 160 億美元。當前，儘管以太坊相關企業的財庫型買盤較此前更為零散，但期權市場中仍有 35.8% 的成交來自看漲期權買入，顯示部分交易者已開始重新佈局上行方向。從價格路徑看，ETH 仍存在向 3,300--3,500 區間推進的空間，使通過看漲價差策略參與反彈，成為風險與收益邊界較為清晰的選擇。

整體而言，本輪反彈更應被視為熊市環境中的戰術性機會，而非趨勢性反轉。只要比特幣價格仍運行在 21 周均線下方，其上漲屬性便仍屬於反彈邏輯，而非結構性牛市；相對而言，更高的上行彈性仍集中在以太坊一側。倉位重置疊加升級變量，為 ETH 提供了更優的短期風險回報結構，但這一窗口依賴於交易層面的把握，而非長期趨勢判斷。對投資者而言，當前階段的關鍵在於把握結構性改善帶來的戰術機會，而不是提前押注新一輪周期已經開啟。

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