Citadel敦促SEC將開源開發者歸類為未註冊證券經紀人，Uniswap強烈反擊

12月2日，Citadel Securities向SEC提交了一份13頁的信函，主張促進代幣化美國股票交易的去中心化協議已經符合交易所和經紀自營商的法定定義，監管機構應相應對待。

兩天後，SEC投資者諮詢委員會召開了一場關於代幣化股票的專題討論會，明確指出問題已不再是股票能否上鏈，而是它們能否在不拆解DeFi無許可架構的情況下實現上鏈。

這兩種立場之間的鴻溝，現已成為自Howey測試爭論以來加密領域最具影響力的監管戰役。

Citadel的信函出現在代幣化股票不再只是思想實驗的時刻。該公司原則上歡迎代幣化，但堅持認為要實現其好處，必須適用「支撐美國股票市場公平、高效和韌性的關鍵基石原則和投資者保護措施」。

換句話說，該文件暗示，尋求交易代幣化Apple股票的公司必須遵守Nasdaq規則，包括透明費用、綜合行情報告、市場監控、公平准入，以及作為交易所或經紀自營商的註冊。

該申請警告稱，對DeFi平台授予廣泛豁免，將創造一個美國股票的影子市場，流動性分散，散戶投資者失去《交易法》保護，現有機構則面臨來自未註冊競爭對手的監管套利。

數小時內，Uniswap創辦人Hayden Adams在X上回擊，稱Citadel的立場是試圖「將去中心化協議的軟體開發者當作中心化中介對待」。

他提及ConstitutionDAO，這是2021年一項眾籌行動，曾集資4,700萬美元以Ethereum競標蘇富比拍賣的一版憲法，最終敗給Griffin的4,320萬美元出價。

此外，Adams還針對Citadel的公平准入論點，稱這是「真正的厚顏無恥」，因為該公司主導了散戶訂單流。他將加密的核心敘事——無許可代碼對守門人控制——帶入討論，並為12月4日的專題討論定下基調。

Citadel想要關閉的法定框架

Citadel依據《交易法》的定義來論證其觀點。交易所是「任何組織、協會或人群」，「為證券買賣雙方提供市場場所或設施」。

規則3b-16進一步明確，若系統以既定、無裁量方式撮合訂單，且買賣雙方同意交易，則該系統即作為交易所運作。

Citadel認為，許多DeFi協議符合這三個要素：協議背後有「人群」（創始設計者、治理組織、基金會），協議通過無裁量代碼（自動做市商、鏈上訂單簿）撮合買賣雙方，且用戶在提交交易時同意交易。

同樣邏輯也適用於經紀自營商身份。

Citadel列舉了DeFi交易應用、錢包提供者、AMM、流動性提供者、搜尋者、驗證者、協議開發者和智能合約開發者。

對每一類，列舉了基於交易的費用、治理代幣獎勵或訂單路由支付。其含義是，即使通過代碼，只要協議收取與證券交易相關的收入，就必須註冊。

這種框架與SEC 2024年對Rari Capital的執法行動一致，該案指控一個DeFi借貸協議及其創辦人作為未註冊經紀商行事。Citadel希望Rari成為範本。

公平准入要求成為爭議焦點。交易所和ATS必須對所有用戶適用客觀標準，消除交易資格和費用上的歧視。

Citadel的信函指出，「未註冊DeFi交易系統沒有等同要求，使其能隨意限制准入或偏袒特定成員」。

Adams選擇這段話截圖，反駁稱Citadel無法有說服力地聲稱DeFi缺乏公平准入，因為該公司本身主導了來自Robinhood等經紀商的散戶訂單流。

Backpack創辦人Armani Ferrante補充道：

「『DeFi』定義不明，所以這些討論都是牛頭不對馬嘴。有CEXs、未監管CEXs、DEXs，還有假裝是DEXs的未監管CEXs。」

12月4日專題討論揭示了什麼

SEC投資者諮詢委員會會議將代幣化股票置於主流市場結構下討論，而非將其視為加密新奇事物。

由Andrew Park和John Gulliver主持的小組，匯聚了Coinbase、BlackRock、Robinhood、Nasdaq、Citadel Securities和Galaxy Digital的代表。

議程測試了在現有規則下，發行、交易、清算、結算和投資者保護如何運作，明確關注原生發行與包裹模式、Regulation NMS適用性、跨鏈互操作性，以及結算和賣空機制。

專員Crenshaw提出了懷疑觀點。她指出，許多標榜為包裹敞口的代幣化股票產品並非與標的股票一對一複製，所有權權利和權益可能不明確或與發行人脫節。

此外，她質疑僅因產品在區塊鏈上就放寬要求，是否會引發監管套利。

這種框架與議程強調區分真正股權類權利與仿冒代幣的主題相呼應。

主席Paul Atkins則將代幣化推銷為美國資本市場現代化項目，認為委員會應促使市場上鏈，同時保持美國在全球金融領導地位。

會議之外，現有機構的反對聲更為尖銳。世界交易所聯合會警告SEC，不要對加密公司銷售代幣化股票給予過於寬泛的豁免，否則將失去傳統監管邊界。

SIFMA則重申技術中立立場，支持創新，但認為代幣化證券應繼續受核心投資者保護和市場完整性規則約束，任何豁免都應非常有限。

Nasdaq早前提出，將符合條件的代幣化股票視為與傳統股票在同一訂單簿上可互換，擁有相同CUSIP和實質權利，這與Atkins傾向的方向一致。

控制權的競爭理論

Citadel的理論認為，證券就是證券，無論記錄在何種賬本上。

如果你通過自動化代碼撮合Apple股票的買賣雙方並收取費用，即履行了交易所或經紀自營商職能，應承擔相應義務。

這種觀點將代碼視為基礎設施，而非意識形態。它假設投資者保護來自中介責任，而非技術設計。

Adams的理論則將開源代碼與中介區分開來。智能合約沒有客戶、不托管資產、不行使裁量權，也不符合20世紀中葉《交易法》的模式。

將協議開發者視為經紀商，等同於將寫軟體與經營企業混為一談，並讓現有機構對哪些技術可以存在擁有否決權。

這種觀點假設保護來自透明和無許可：任何人都可以審計代碼、分叉或建立競爭基礎設施。

領導SEC加密任務小組的專員Hester Peirce，立場更接近Adams。

她在2月聲明中表示，普通DeFi前端建設者和開源開發者，不應僅因發布代碼或運行非託管UI就自動被要求遵守交易所和經紀商標準。

然而，Citadel的信函明確將「DeFi協議開發者」和「智能合約開發者」列為潛在中介，他們設計、部署和維護基礎設施，同時收取執行交易、行使治理權和優先處理網路流量的費用。

如果部署一個讓用戶交易代幣化股票的智能合約，就讓某人成為需遵守淨資本規則、託管要求和KYC義務的經紀自營商，那麼開源協議開發在法律上將變得不可行。

接下來會發生什麼

2026年的信號是，SEC將測試代幣化股票能否在現有的投資者權益和市場完整性架構下存在，這些架構目前規範著傳統股票。

Atkins提出過創新豁免，即受監管的沙盒，允許部分代幣化股票平台在未完全註冊的情況下運營，同時機構研究風險。

12月4日的專題討論將該豁免框定為合規壓力測試，而非全面豁免。

尚未解決的重大爭議在於，創新路徑是否會被嚴格綁定於Regulation NMS和現有中介義務，還是SEC會考慮更廣泛的實驗性豁免，而這正是TradFi團體擔心會導致流動性分散和保護削弱的地方。

如果SEC站在Citadel一方，處理代幣化股票的DeFi協議將面臨為Fidelity和Morgan Stanley設計的合規負擔，導致活動外流海外或進入灰色市場包裹。

如果站在Adams一方，傳統參與者將認為機構製造了監管套利，SIFMA和世界交易所聯合會將提起訴訟。

結果將決定代幣化美國股票能否在建立DeFi的無許可精神下於公有區塊鏈上交易，還是讓股票市場上鏈意味著在美國關閉DeFi的開放架構。

Griffin已經下注。現在輪到SEC決定誰能擁有這一架構。

本文首發於CryptoSlate，標題為「Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back」。