Hyperliquid 十字路口：追隨 Robinhood，還是延續納斯達克經濟範式？

原文作者：shaunda devens

原文編譯：Saoirse，Foresight News

Hyperliquid 的永續合約清算規模已達納斯達克級別，經濟效益卻未能與之匹配。過去 30 天，該平台清算的永續合約名義價值達 2056 億美元（按季度換算，年化規模為 6170 億美元），但手續費收入僅 8030 萬美元，費率約為 3.9 個基點。

其盈利模式類似「批發式交易場所」。

相比之下，Coinbase 在 2025 年第三季度報告的交易量為 2950 億美元，交易收入達 10.46 億美元，隱含手續費率為 35.5 個基點。Robinhood 在加密貨幣業務上則展現出類似的「零售式盈利模式」：800 億美元加密貨幣名義交易量帶來 2.68 億美元加密貨幣交易收入，隱含手續費率為 33.5 個基點；與此同時，該平台 2025 年第三季度的股票名義交易量為 6470 億美元。

兩者的差距不僅體現在費率上 —— 零售平台的盈利渠道更為多元。2025 年第三季度，Robinhood 的交易相關收入為 7.3 億美元，此外還獲得 4.56 億美元淨利息收入和 8800 萬美元其他收入（主要來自 Gold 訂閱服務）。反觀 Hyperliquid，目前仍高度依賴交易手續費，且在協議層面，其手續費率從結構上看始終維持在個位數基點水平。

這種差異本質上是「定位不同」所致：Coinbase 與 Robinhood 屬於「經紀商 / 分銷型企業」，通過資產負債表和訂閱服務實現盈利；而 Hyperliquid 更接近「交易所層面」。在傳統市場結構中，利潤池正是在這兩個層面進行分配的。

經紀交易商與交易所模式的分野

傳統金融（TradFi）的核心差異在於「分銷端」與「市場端」的分離。Robinhood、Coinbase 等零售平台處於「分銷層」，佔據高毛利領域；納斯達克等交易所則處於「市場層」—— 在這一層面，定價權從結構上受到限制，交易執行環節的競爭逐漸趨向「大宗商品化經濟模式」（即利潤空間被大幅壓縮）。

1、經紀交易商 = 分銷 + 客戶資產負債表

經紀交易商掌控客戶關係。大多數用戶不會直接對接納斯達克，而是通過經紀商進入市場：經紀商負責開戶、資產託管、保證金 / 風險管控、客戶支持及稅務文件處理，再將訂單路由至具體交易場所。這種「客戶關係所有權」帶來了交易之外的盈利空間：

• 資金餘額相關：現金歸集利差、融資融券利息、證券借貸收益；
• 服務包裝：訂閱服務、捆綁產品、銀行卡服務 / 諮詢服務；
• 訂單路由經濟：經紀商掌控交易流量，可在路由鏈條中嵌入支付分成或收益共享機制。

這正是經紀商盈利能超越交易場所的核心原因：利潤池集中在「分銷端」與「資金餘額端」。

2、交易所 = 訂單匹配 + 規則體系 + 基礎設施，手續費率受上限約束

交易所負責運營交易場所，核心功能包括訂單匹配、制定市場規則、保障確定性執行及提供交易連接。其盈利來源包括：

• 交易手續費（在高流動性產品中，手續費因競爭被持續壓低）；
• 返傭 / 流動性激勵計劃（為吸引流動性，往往需將大部分公開手續費返還給做市商）；
• 市場數據服務、交易連接 / 伺服器託管服務；
• 上市服務及指數授權費。

Robinhood 的訂單路由模式清晰體現了這一架構：經紀商（Robinhood Securities）掌控用戶，將訂單路由至第三方市場中心，路由環節的收益在鏈條中共享。其中，「分銷層」是高毛利環節 —— 它掌控用戶獲取，並圍繞交易執行開發多元盈利渠道（如訂單流付費、融資業務、證券借貸、訂閱服務）。

納斯達克則屬於「低毛利層」：其核心產品是「大宗商品化的交易執行」與「訂單隊列接入權」，定價權從機制上受到三重約束 —— 為吸引流動性需向做市商返還手續費、監管對接入費設置上限、訂單路由具有高度彈性（用戶可輕易轉向其他平台）。

從納斯達克的披露數據可見，其股票業務的「隱含淨現金收益」僅為每股 0.001 美元級別（即千分之一美元 / 股）。

低毛利的戰略影響也體現在納斯達克的收入結構中：2024 年，「市場服務」收入為 10.2 億美元，在總營收 46.49 億美元中佔比僅 22%；而這一比例在 2014 年為 39.4%，2019 年為 35%—— 這一趨勢表明，納斯達克正逐步從「依賴市場交易的執行業務」轉向「更具持續性的软件 / 數據業務」。

定位「市場層」的 Hyperliquid

Hyperliquid 4 個基點的實際手續費率，與其「主動選擇市場層定位」的戰略一致。該平台正構建「鏈上納斯達克」：通過高吞吐量的訂單匹配、保證金計算與清算技術棧（HyperCore），採用「做市商 / 吃單者」定價模式並提供做市商返傭 —— 其核心優化方向是「交易執行質量」與「流動性共享」，而非「零售用戶盈利」。

這一定位體現在兩個「類傳統金融」的分離設計上，而多數加密貨幣交易平台並未採用這類設計：

1、無許可經紀商 / 分銷層（Builder Codes）

「Builder Codes」允許第三方介面接入核心交易場所，並自主設定收費標準。其中，永續合約的第三方手續費上限為 0.1%（10 個基點），現貨為 1%，且手續費可按訂單單獨設置 —— 這一設計打造了「分銷競爭市場」，而非「單一 APP 壟斷」。

2、無許可上市 / 產品層（HIP-3）

在傳統金融中，交易所掌控上市權限與產品創設權；而 HIP-3 將這一功能「外部化」：開發者可基於 HyperCore 技術棧與 API 部署永續合約，並自主定義和運營交易市場。從經濟角度看，HIP-3 正式確立了「交易場所與產品方的收益共享機制」—— 現貨與 HIP-3 永續合約的部署方，可獲得所部署資產交易手續費的 50%。

「Builder Codes」已在分銷端取得成效：截至 12 月中旬，約 1/3 的用戶通過第三方前端交易，而非官方介面。

但這一架構也為交易場所的手續費收入帶來了可預見的壓力：

1. 定價壓縮：多個前端共享同一後端流動性，競爭倒逼「綜合成本」降至最低；且手續費可按訂單調整，進一步推動定價向底線靠攏；
2. 盈利渠道流失：前端掌控用戶開戶、服務包裝、訂閱及交易流程，佔據「經紀商層」的高毛利空間，而 Hyperliquid 僅保留「交易場所層」的低毛利收入；
3. 戰略路由風險：若前端發展為「跨平台訂單路由方」，Hyperliquid 將被迫陷入「批發式執行競爭」—— 需通過降費或提高返傭來保住交易流量。

Hyperliquid 通過 HIP-3 與 Builder Codes，主動選擇了「低毛利市場層」定位，同時允許「高毛利經紀商層」在其之上形成。若前端持續擴張，它們將逐步掌控「用戶端定價」、「用戶留存渠道」及「路由話語權」，長期來看會對 Hyperliquid 的手續費率形成結構性壓力。

防禦分銷權，拓展非交易所盈利池

Hyperliquid 面臨的核心風險是「商品化陷阱」：若第三方前端能持續以低於官方介面的價格吸引用戶，並最終實現「跨平台路由」，該平台將被迫轉向「批發式執行經濟模式」（即利潤空間持續收窄）。

從近期的設計調整來看，Hyperliquid 正試圖規避這一結果，同時拓寬收入來源，不再局限於交易手續費。

1、分銷防禦：維持官方介面的經濟競爭力

此前，Hyperliquid 曾提議「質押 HYPE 代幣可享受最高 40% 手續費折扣」—— 這一設計本會讓第三方前端在結構上具備「比官方介面更低價」的可行性。取消該提議後，外部分銷渠道失去了「定價低於官方介面」的直接補貼。與此同時，HIP-3 市場最初僅通過「開發者分銷」，未在官方前端展示；目前，這些市場已被納入官方前端的「嚴格列表」。這一系列動作傳遞出明確信號：Hyperliquid 在「開發者層」仍保留無許可特性，但不願在「核心分銷權」上妥協。

2、穩定幣 USDH：從「交易盈利」轉向「資金池盈利」

推出 USDH 的核心目的，是回收原本外流的「穩定幣儲備收益」。根據公開機制，儲備收益按 50% 分配給 Hyperliquid，50% 用於 USDH 生態發展。此外，「USDH 交易市場享受手續費折扣」的設計進一步強化了這一邏輯：Hyperliquid 願意以「單筆交易利潤壓縮」為代價，換取「更大規模、更穩定的資金池盈利」—— 本質上是新增了「類年金收入流」，其增長可依託「貨幣基數」（而非僅依賴交易量）。

3、組合保證金：引入「機構經紀式融資經濟」

「組合保證金」機制將現貨與永續合約的保證金計算統一，允許風險敞口對沖，同時引入「原生借貸循環」。Hyperliquid 會收取「借款人利息的 10%」—— 這一設計讓協議的經濟模型逐漸與「槓桿使用率」和「利率」掛鉤，更接近「經紀商 / 機構經紀」的盈利邏輯，而非純交易所模式。

Hyperliquid 邁向經紀商經濟模式的路徑

Hyperliquid 的交易吞吐量已達「主流交易場所級別」，但盈利模式仍停留在「市場層」：名義交易量龐大，但實際手續費率僅為個位數基點。與 Coinbase、Robinhood 的差距具有結構性：零售平台處於「經紀商層」，掌控用戶關係與資金餘額，通過「融資、閒置資金、訂閱」等多元盈利池實現高毛利；純交易場所則以「交易執行為核心產品」，而由於流動性競爭與路由彈性，「交易執行」必然走向商品化，利潤空間被持續壓縮 —— 納斯達克正是傳統金融中這一約束的典型案例。

Hyperliquid 初期深度契合「交易場所原型」：通過分離「分銷（Builder Codes）」與「產品創設（HIP-3）」，快速推動生態擴張與市場覆蓋。但這一架構的代價是「經濟利益外溢」：若第三方前端掌控「綜合定價」與「跨平台路由權」，Hyperliquid 將面臨「淪為批發式通道，以低毛利清算交易流量」的風險。

不過，近期動作表明，該平台正有意識地轉向「防禦分銷權」與「拓寬收入結構」（不再依賴交易手續費）。例如，不再補貼「外部前端低價競爭」、將 HIP-3 市場納入官方前端、新增「資產負債表式盈利池」等。USDH 的推出，是將「儲備收益」納入生態的典型案例（含 50% 分成與手續費折扣）；組合保證金則通過「收取 10% 借款人利息」，引入了「融資經濟」。

目前，Hyperliquid 正逐步走向「混合模式」：以「交易執行通道」為基礎，疊加「分銷防禦」與「資金池驅動的盈利池」。這一轉型既降低了「陷入批發式低毛利陷阱」的風險，又在不放棄「統一執行與清算核心優勢」的前提下，向「經紀商式收入結構」靠攏。

展望 2026 年，Hyperliquid 面臨的核心問題是：如何在不打破「外包友好型模式」的前提下，邁向「經紀商式經濟」？USDH 是最直接的測試案例 —— 目前其供應量約為 1 億美元，這一規模表明：若平台不掌控「分銷權」，「外包發行」的擴張速度將十分緩慢。而更明顯的替代方案本應是「官方介面默認設置」，例如將約 40 億美元的 USDC 基礎資金自動轉化為原生穩定幣（類似幣安將 USDC 自動轉化為 BUSD 的模式）。

若 Hyperliquid 希望獲取「經紀商級盈利池」，就必須採取「經紀商式行動」：加強控制權、深化自營產品與官方介面的整合、明確與生態團隊的邊界（避免在「分銷權」與「資金餘額」上形成內耗）。