Autor: Capital Flows
Traducción: TechFlow
Informe macro: Se avecina la tormenta
“¿Cuáles son las verdades importantes en las que muy pocas personas están de acuerdo contigo?”
Esta es una pregunta que me hago todos los días al investigar el mercado.
Tengo modelos sobre crecimiento, inflación, liquidez, posicionamiento de mercado y precios, pero el núcleo final del análisis macro es la calidad de las ideas. Los fondos cuantitativos y las herramientas emergentes de inteligencia artificial están eliminando cada ineficiencia estadística en el mercado, comprimiendo las ventajas que antes existían. Lo que queda se manifiesta como volatilidad macro en horizontes temporales más largos.
La verdad
Permítanme compartir una verdad en la que pocos creen:
Creo que, en los próximos 12 meses, veremos un aumento significativo de la volatilidad macro, de una magnitud que superará la de 2022, la pandemia de COVID-19 e incluso podría superar la crisis financiera de 2008.
Pero esta vez, la fuente de la volatilidad será una devaluación planificada del dólar frente a las principales monedas. La mayoría piensa que la caída del dólar o la “devaluación del dólar” impulsará los activos de riesgo al alza, pero la realidad es justo lo contrario. Creo que este es el mayor riesgo en el mercado actual.
En el pasado, la mayoría de los inversores creían que las hipotecas eran demasiado seguras para desencadenar un pánico sistémico y que los CDS (credit default swaps) eran demasiado complejos y poco relevantes. Ahora, el mercado sigue siendo complaciente respecto a la posible devaluación del dólar. Casi nadie estudia en profundidad este mecanismo, que podría pasar de ser un indicador a convertirse en un verdadero riesgo para los precios de los activos. Puedes detectar este punto ciego discutiendo el tema con otros. Insisten en que un dólar débil siempre beneficia a los activos de riesgo y asumen que la Fed intervendrá ante cualquier problema grave. Es precisamente este patrón de pensamiento el que hace que una devaluación deliberada del dólar sea más probable que provoque una caída de los activos de riesgo, en lugar de un aumento.
El camino a seguir
En este artículo, detallaré cómo funciona este mecanismo, cómo identificar las señales de que este riesgo está emergiendo y qué activos se verán más afectados (tanto positiva como negativamente).
Todo se reduce a la convergencia de tres factores principales, que se aceleran a medida que nos acercamos a 2026:
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Desequilibrios de liquidez causados por flujos de capital transfronterizos que generan vulnerabilidad sistémica;
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La postura de la administración Trump en materia monetaria, geopolítica y comercial;
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La llegada de un nuevo presidente de la Fed, cuyas políticas monetarias estarán alineadas con la estrategia negociadora de Trump.
La raíz del desequilibrio
Durante años, los flujos de capital transfronterizos desiguales han creado un desequilibrio estructural de liquidez. El problema clave no es el tamaño de la deuda global, sino cómo estos flujos han configurado los balances, haciéndolos intrínsecamente frágiles. Esta dinámica es similar a la situación de las hipotecas de tasa ajustable antes de la crisis financiera global (GFC). Una vez que este desequilibrio comienza a revertirse, la estructura del sistema acelera la corrección, la liquidez se agota rápidamente y todo el proceso se vuelve incontrolable. Es una vulnerabilidad mecánica incrustada en el sistema.
Todo comienza con el papel de Estados Unidos como el único “comprador” global. Gracias al estatus del dólar como moneda de reserva, EE. UU. puede importar bienes a precios muy por debajo del coste de producción nacional. Cada vez que EE. UU. compra bienes al resto del mundo, paga en dólares. En la mayoría de los casos, estos dólares son reinvertidos por los tenedores extranjeros en activos estadounidenses, para mantener la relación comercial y porque el mercado estadounidense es prácticamente la única opción. Al fin y al cabo, ¿dónde más puedes apostar por la revolución de la IA, la robótica o personas como Elon Musk?
Este ciclo se repite: EE. UU. compra bienes → paga dólares a extranjeros → los extranjeros usan esos dólares para comprar activos estadounidenses → EE. UU. puede seguir comprando más bienes baratos porque los extranjeros siguen manteniendo dólares y activos estadounidenses.
Este ciclo ha provocado graves desequilibrios: la cuenta corriente de EE. UU. (la diferencia entre importaciones y exportaciones, línea blanca) está en un estado extremo. Por otro lado, la inversión extranjera en activos estadounidenses (línea azul) también ha alcanzado máximos históricos:
Cuando los inversores extranjeros compran indiscriminadamente activos estadounidenses para poder seguir exportando bienes y servicios a EE. UU., esto explica por qué la valoración del S&P 500 (ratio precio/ventas) está en máximos históricos:
El marco tradicional de valoración de acciones proviene de la filosofía de inversión en valor defendida por Warren Buffett. Este método funcionó bien en épocas de comercio global limitado y menor liquidez sistémica. Sin embargo, a menudo se pasa por alto que el comercio global en sí mismo amplía la liquidez. Desde la perspectiva de las cuentas económicas, un extremo de la cuenta corriente corresponde al otro extremo de la cuenta de capital.
En la práctica, cuando dos países comercian, sus balances se garantizan mutuamente y estos flujos de capital transfronterizos ejercen una poderosa influencia sobre los precios de los activos.
Para EE. UU., como el mayor importador de bienes del mundo, el capital fluye masivamente hacia el país, lo que explica por qué la ratio entre la capitalización total del mercado y el PIB es mucho mayor que en los años 80, la época en que Benjamin Graham y David Dodd sentaron las bases del value investing en “Security Analysis”. No es que la valoración no importe, sino que, desde la perspectiva de la capitalización total, este cambio está impulsado más por la liquidez macro que por la supuesta “irracionalidad del Sr. Mercado”.
Antes de la crisis financiera global (GFC), una de las principales fuentes de la estructura de capital frágil en el mercado hipotecario era la compra de deuda privada estadounidense por parte de inversores extranjeros:
Michael Burry, el gran bajista de la crisis subprime durante la GFC, apostó precisamente por la fragilidad de la estructura de capital, y la liquidez se repreció a medida que cambiaban los flujos de capital internos y transfronterizos. Por eso creo que hay una conexión interesante entre el análisis actual de Burry y mi análisis de la liquidez transfronteriza.
Los inversores extranjeros están inyectando cada vez más capital en EE. UU., y tanto los flujos extranjeros como los pasivos se concentran cada vez más en las siete principales acciones del S&P 500.
Es importante notar el tipo de este desequilibrio. Brad Setser lo ha analizado brillantemente, explicando cómo la dinámica del carry trade en los flujos de capital transfronterizos ha generado una complacencia extrema en el mercado:
¿Por qué es esto tan importante? Porque muchos modelos financieros actuales (en mi opinión, erróneamente) suponen que, en caso de inestabilidad financiera futura —como una venta masiva de acciones o crédito en EE. UU.— el dólar subirá. Esta suposición facilita que los inversores sigan manteniendo activos en dólares sin cobertura.
Esta lógica puede resumirse así: sí, mi fondo tiene actualmente un peso muy alto en productos estadounidenses porque el “dominio” de EE. UU. en los índices bursátiles globales es indiscutible, pero parte de ese riesgo se compensa naturalmente con la cobertura que ofrece el dólar. Porque el dólar suele subir cuando hay malas noticias. En grandes correcciones bursátiles (como en 2008 o 2020, aunque por diferentes razones), el dólar puede fortalecerse, y cubrir el riesgo del dólar equivale a eliminar esa cobertura natural.
Aún más conveniente, la expectativa de que el dólar es una cobertura para el mercado de acciones (o crédito), basada en correlaciones pasadas, también eleva los rendimientos actuales. Porque justifica no cubrir la exposición al mercado estadounidense cuando el coste de cobertura es alto.
Sin embargo, el problema es que las correlaciones pasadas pueden no mantenerse.
Si el alza del dólar en 2008 no se debió a su estatus de moneda de reserva, sino a que la moneda de financiación suele apreciarse cuando se cierran posiciones de carry trade (y la moneda destino suele depreciarse), entonces los inversores no deberían asumir que el dólar seguirá subiendo en futuras crisis.
Una cosa es indiscutible: EE. UU. es actualmente el receptor de la mayoría de los carry trades.
El capital extranjero no salió de EE. UU. durante la crisis financiera global
Esta es la clave que diferencia el mundo actual del pasado: los rendimientos de los inversores extranjeros en el S&P 500 dependen no solo del índice, sino también de la moneda. Si el S&P 500 sube un 10% en un año, pero el dólar se deprecia lo mismo frente a la moneda local del inversor, no hay retorno positivo para el extranjero.
A continuación, una comparación entre el S&P 500 (línea azul) y el S&P 500 cubierto en moneda. Se puede ver que, al considerar los cambios de divisa, el retorno de la inversión cambia significativamente a lo largo de los años. Ahora, imagina si estos cambios de años se comprimieran en un corto periodo. Este gran riesgo impulsado por los flujos de capital transfronterizos podría amplificarse.
Esto nos lleva a un catalizador que se está acelerando y que pone en riesgo los carry trades globales: la postura de la administración Trump en materia monetaria, geopolítica y comercial.
Trump, Forex y la guerra económica
Al inicio de este año, dos cambios macro muy concretos se hicieron evidentes, acelerando la acumulación de riesgos potenciales en el sistema de balanza de pagos global.
Hemos visto que la devaluación del dólar y la caída de las acciones estadounidenses ocurren simultáneamente, impulsadas por políticas arancelarias y flujos de capital transfronterizos, no por problemas de impago doméstico. Esto proviene del tipo de riesgo de desequilibrio que mencioné antes. El verdadero problema es que, si el dólar se devalúa mientras las acciones estadounidenses caen, cualquier intervención de la Fed solo debilitará aún más el dólar, lo que casi con certeza aumentará la presión bajista sobre las acciones estadounidenses (lo contrario de la visión tradicional del “Fed Put”).
Cuando la venta masiva proviene del exterior y está basada en la moneda, la Fed lo tendrá mucho más difícil. Esto indica que hemos entrado en el “macro end game”, donde la moneda se convierte en el eje clave de toda asimetría.
Trump y Bessent están promoviendo abiertamente un dólar más débil y usando los aranceles como herramienta de negociación para ganar ventaja en el conflicto económico con China. Si no has visto mi investigación previa sobre China y su guerra económica contra EE. UU., puedes ver mi vídeo de YouTube titulado “The Geopolitical End Game”.
La idea central es: China está debilitando deliberadamente la base industrial de otros países para crear dependencia de China y así ganar apalancamiento para lograr objetivos estratégicos más amplios.
Desde la llegada de Trump (flecha roja), el índice del dólar (DXY) ha comenzado a caer, y esto es solo el principio.
Observa que los tipos reales a corto plazo (short-end real rates) son uno de los principales impulsores del DXY, lo que significa que la política monetaria y la política arancelaria de Trump son factores clave de esta tendencia.
Trump necesita que la Fed adopte una postura más acomodaticia, no solo para estimular la economía, sino también para debilitar el dólar. Por eso nombró a Steven Miran en el consejo de la Fed, ya que Miran tiene un profundo conocimiento del funcionamiento del comercio global.
¿Qué hizo Miran al asumir el cargo? Colocó sus proyecciones de dot plot 100 puntos básicos por debajo de las de otros miembros del FOMC. Es una señal clara: es extremadamente dovish y busca guiar a los demás hacia una postura más acomodaticia.
Punto clave:
Existe un dilema central: EE. UU. está en un conflicto económico real con China y debe responder activamente o perderá su liderazgo estratégico. Sin embargo, una política de dólar débil lograda mediante una política monetaria ultra acomodaticia y negociaciones comerciales agresivas es un arma de doble filo. A corto plazo, puede estimular la liquidez doméstica, pero también restringe los flujos de capital transfronterizos.
Un dólar débil puede llevar a que los inversores extranjeros reduzcan su exposición a acciones estadounidenses mientras el dólar se deprecia, ya que necesitan adaptarse a nuevas condiciones comerciales y a un entorno de divisas cambiante. Esto pone a EE. UU. al borde del abismo: un camino es enfrentar la agresión económica de China, el otro es arriesgarse a una fuerte repricing de las acciones estadounidenses debido a la devaluación del dólar frente a las principales monedas.
Nuevo presidente de la Fed, elecciones de medio término y la “gran jugada” de Trump
Estamos presenciando la formación de un desequilibrio global directamente vinculado a los flujos de capital transfronterizos y las divisas. Desde la llegada de Trump, este desequilibrio se ha acelerado, enfrentando las mayores distorsiones estructurales del sistema, incluido el conflicto económico con China. Estas dinámicas no son hipótesis teóricas, sino que ya están remodelando los mercados y el comercio global. Todo esto prepara el terreno para el catalizador del próximo año: un nuevo presidente de la Fed asumirá durante las elecciones de medio término, y Trump entrará en sus dos últimos años decidido a dejar una huella en la historia de EE. UU.
Creo que Trump presionará a la Fed para que adopte la política monetaria dovish más agresiva para lograr un dólar débil, hasta que el riesgo inflacionario obligue a revertir la política. La mayoría de los inversores asume que una Fed dovish siempre es positiva para las acciones, pero esto solo es cierto cuando la economía es resiliente. Una vez que la política dovish provoca ajustes en las posiciones de capital transfronterizo, esta lógica se desmorona.
Si has seguido mi investigación, sabrás que los tipos de interés a largo plazo siempre valoran los errores de política del banco central. Cuando la Fed baja los tipos demasiado agresivamente, los rendimientos a largo plazo suben y la curva de rendimientos se empina en un bear steepening para contrarrestar el error de política. La ventaja actual de la Fed es que las expectativas de inflación (ver gráfico: swaps de inflación a 2 años) han caído durante un mes, cambiando el equilibrio de riesgos y permitiéndoles adoptar una postura dovish a corto plazo sin desencadenar presiones inflacionarias significativas.
Con la caída de las expectativas de inflación, hemos recibido noticias sobre el nuevo presidente de la Fed, que asumirá el cargo el próximo año y probablemente estará más alineado con la postura de Miran que con la de otros miembros del consejo:
Si la Fed ajusta la tasa terminal (actualmente reflejada en el octavo contrato SOFR) para alinearla mejor con los cambios en las expectativas de inflación, esto hará que los tipos reales bajen y debilitará aún más el dólar (ya que el riesgo inflacionario acaba de disminuir, la Fed tiene margen para hacerlo).
Ya hemos visto que el reciente aumento de los tipos reales (línea blanca) ha ralentizado la tendencia bajista del dólar (línea azul), pero esto está creando un mayor desequilibrio y allanando el camino para más recortes, lo que probablemente hará que el dólar siga cayendo.
Si Trump quiere revertir el desequilibrio comercial global y enfrentarse a China en la competencia económica y de IA, necesita un dólar significativamente más débil. Los aranceles le dan poder de negociación para lograr acuerdos comerciales alineados con la estrategia del dólar débil, manteniendo el dominio de EE. UU.
El problema es que Trump y Bessent deben equilibrar múltiples desafíos: evitar resultados políticamente destructivos antes de las elecciones de medio término, gestionar una Fed con miembros menos dovish y esperar que la estrategia del dólar débil no provoque una venta masiva de acciones estadounidenses por parte de inversores extranjeros, ampliando los spreads de crédito y afectando a un mercado laboral ya frágil. Esta combinación puede empujar fácilmente la economía al borde de la recesión.
El mayor riesgo es que las valoraciones actuales del mercado están en niveles extremos históricos, lo que hace que las acciones sean más sensibles que nunca a los cambios de liquidez. Por eso creo que nos acercamos a un punto de inflexión importante en los próximos 12 meses. Los catalizadores potenciales para una venta masiva de acciones están aumentando rápidamente.
“¿Cuáles son las verdades importantes en las que muy pocos están de acuerdo contigo?”
El mercado está entrando en un riesgo estructural casi sin precio, como un sonámbulo: una devaluación del dólar manipulada que convertirá lo que los inversores consideran vientos de cola en la principal fuente de volatilidad del próximo año. La complacencia en torno al dólar débil es como la complacencia con las hipotecas antes de 2008, y por eso una devaluación deliberada del dólar puede golpear a los activos de riesgo mucho más de lo que esperan los inversores.
Estoy convencido de que este es el riesgo más ignorado y malinterpretado en los mercados globales. He estado construyendo activamente modelos y estrategias en torno a este único evento de cola para posicionarme en corto a gran escala cuando ocurra un colapso estructural real.
Captar el momento del punto de inflexión macro
Ahora quiero vincular estas ideas con señales concretas que puedan revelar cuándo está aumentando un riesgo específico, especialmente cuando los flujos de capital transfronterizos comienzan a cambiar la estructura de la liquidez macro.
En el mercado de acciones estadounidense, los unwindings de posiciones ocurren a menudo, pero entender los factores que los impulsan determina la gravedad de la presión vendedora. Si el ajuste está impulsado por flujos de capital transfronterizos, la vulnerabilidad del mercado es mayor y la vigilancia sobre el riesgo debe aumentar significativamente.
El siguiente gráfico muestra los principales periodos en los que las posiciones transfronterizas comienzan a ejercer mayor presión vendedora sobre las acciones estadounidenses. Monitorear esto será clave:
Observa que, desde el rebote del EURUSD y el aumento del call skew durante la venta masiva de marzo, el mercado ha mantenido una línea base más alta de call skew. Esta línea base elevada está casi con certeza relacionada con el riesgo estructural de posiciones en los flujos de capital transfronterizos.
Siempre que los flujos de capital transfronterizos sean fuente de expansión o contracción de la liquidez, esto está directamente relacionado con el flujo neto a través del FX. Entender dónde los inversores extranjeros están aumentando o reduciendo su exposición en el mercado de acciones estadounidense es crucial, ya que será la señal de que el riesgo está aumentando.
El rendimiento de factores, sectores y temáticas es una señal clave para entender cómo los flujos de capital operan en el sistema.
Esto es especialmente importante para el tema de la inteligencia artificial (IA), ya que cada vez más capital se concentra desproporcionadamente en este sector:
Para explicar más a fondo la relación de estos flujos de capital, publicaré una entrevista con Jared Kubin para los suscriptores en la primera semana de diciembre.
Las principales señales de una venta transfronteriza incluyen
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Devaluación del dólar frente a las principales divisas, junto con un aumento de la volatilidad implícita cross-asset.
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Observar el skew de los principales pares de divisas será clave para confirmar la señal,
Puede monitorearse con la herramienta CVOL.
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Caída del dólar acompañada de ventas en el mercado de acciones.
La presión bajista en el mercado de acciones puede estar liderada por acciones o sectores de alta beta, mientras que las acciones de baja calidad sufrirán un mayor impacto.
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La correlación cross-asset y cross-border puede acercarse a 1.
Incluso pequeños ajustes en los mayores desequilibrios globales pueden llevar a una alta interconexión entre activos. Observar el rendimiento de los mercados y factores de otros países será clave.
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Señal final: la inyección de liquidez de la Fed provoca una mayor caída del dólar y agrava la presión vendedora en las acciones.
Si la devaluación del dólar inducida por la política provoca presiones de estanflación doméstica, la situación será aún más peligrosa.
Consulta los artículos de Brad Setser.
Aunque durante la venta transfronteriza a principios de año el oro y la plata subieron ligeramente, en un verdadero colapso de mercado también fueron vendidos, ya que están cross-collateralized con todo el sistema. Aunque mantener oro y plata puede tener potencial alcista, cuando el VIX realmente explota, no ofrecen diversificación. La única forma de beneficiarse es operando activamente, manteniendo posiciones de cobertura, estando corto en el dólar y largo en volatilidad.
El mayor problema es: estamos en una etapa del ciclo económico en la que el retorno real de mantener efectivo es cada vez más bajo. Esto obliga sistemáticamente al capital a avanzar en la curva de riesgo para establecer posiciones netas largas antes de que cambie la liquidez. Captar el momento de este cambio es clave, porque el riesgo de no tener acciones en el ciclo de crédito es tan grave como el de no tener cobertura o mantener efectivo en un mercado bajista.
(Actualmente mantengo posiciones largas en oro, plata y acciones porque los factores de liquidez aún tienen margen alcista.
He detallado esto para los suscriptores de pago:
El macro end game
El mensaje central es simple: los mercados globales están ignorando el riesgo único más importante de este ciclo. La devaluación deliberada del dólar, al chocar con desequilibrios transfronterizos extremos y valoraciones excesivas, está gestando un evento de volatilidad, una complacencia similar a la que vimos antes de 2008. Aunque no puedes predecir el futuro, puedes analizar correctamente el presente. Y las señales actuales muestran que la presión se está acumulando bajo la superficie.
Comprender estos mecanismos es clave porque te indica qué señales vigilar, y a medida que el riesgo se acerca, estas señales se vuelven más evidentes. La conciencia en sí misma es una ventaja. La mayoría de los inversores todavía asume que un dólar débil automáticamente beneficia al mercado. Esta suposición hoy es peligrosa y errónea, igual que la creencia en 2007 de que las hipotecas eran “demasiado seguras”. Este es el silencioso comienzo del macro end game, donde la estructura de liquidez global y la dinámica monetaria serán el motor decisivo de cada clase de activo.
Por ahora, sigo alcista en acciones, oro y plata. Pero la tormenta se está gestando. Cuando mis modelos empiecen a mostrar un aumento gradual de este riesgo, cambiaré a una postura bajista en acciones y notificaré inmediatamente este cambio a los suscriptores.
Si 2008 nos enseñó algo, es que las señales de advertencia siempre pueden detectarse, si sabes dónde buscar. Monitorea las señales correctas, comprende la dinámica subyacente y, cuando cambie la marea, estarás preparado.
