SharpLink et Upexi : des DAT avec leurs propres avantages et inconvénients

Auteur : Prathik Desai

Traduction : Block unicorn

 

Préface

Je ne sais vraiment pas comment j’ai survécu récemment. Une avalanche de rapports financiers a failli m’engloutir. Je commence à douter de mon amour pour les chiffres. Ce n’est pas tant à cause de l’analyse excessive, mais parce que, dans chacun des six rapports d’analyse financière que j’ai rédigés ces trois dernières semaines, j’ai découvert des informations extrêmement rares dans les états financiers des entreprises.

La situation financière des Digital Asset Treasuries (DATs) est inextricablement liée aux stratégies DeFi, rendant l’analyse des performances financières des entreprises extrêmement complexe.

Upexi et SharpLink Gaming ont publié cette semaine leurs résultats trimestriels, ce sont les dernières sociétés dont j’ai examiné en profondeur la situation financière.

À première vue, elles semblent être des entreprises ordinaires : l’une vend des marques de consommation, l’autre fait du marketing d’affiliation dans les paris sportifs. Mais ce n’est qu’en creusant que l’on découvre que ce qui influence réellement leur valorisation, détermine leur rentabilité et façonne leur image globale, ce ne sont pas les entrepôts ou les plateformes e-commerce, mais les cryptomonnaies.

Upexi et SharpLink sont déjà entrées dans un domaine où la frontière entre le financement d’entreprise traditionnel et la gestion de fonds en cryptomonnaies devient floue.

Dans l’article d’aujourd’hui, je vais vous faire découvrir ce que j’ai trouvé d’intéressant dans les trésoreries Ethereum et Solana, ainsi que les points d’attention pour les investisseurs avant d’accéder à la crypto via ces voies.

Le département ETH de SharpLink

Il y a moins d’un an, j’aurais décrit SharpLink comme une petite société de marketing d’affiliation sportive, du genre à laquelle on ne pense qu’au moment du Super Bowl. Sa situation financière ressemblait à celle de ses pairs de taille moyenne : revenus modestes, performances affectées par la saisonnalité du calendrier sportif, et des pertes fréquentes dans le compte de résultat.

Rien n’indiquait que l’entreprise possédait un bilan de 3 milliards de dollars.

Tout a changé en juin 2025, lorsque l’entreprise a pris une décision qui a transformé son image : désigner Ethereum comme principal actif de sa trésorerie et devenir l’une des principales entreprises détentrices d’ETH.

Depuis, la société a réorganisé ses activités autour de la gestion d’Ethereum, sous la direction de Joe Lubin. Ce cofondateur d’Ethereum, fondateur et CEO de Consensys, a rejoint SharpLink fin mai en tant que président du conseil d’administration.

Au cours des derniers mois, SharpLink a investi directement dans le staking natif, le staking liquide et les protocoles DeFi, recentrant ainsi ses activités sur Ethereum. Trois mois plus tard, cette transformation commence à porter ses fruits.

SharpLink a annoncé un chiffre d’affaires trimestriel de 10,8 millions de dollars (UTC+8), soit 11 fois plus que les 900 000 dollars de l’année précédente. Parmi ceux-ci, 10,2 millions de dollars proviennent des revenus de staking de sa trésorerie ETH, et seulement 600 000 dollars de son activité traditionnelle de marketing d’affiliation.

Les actifs totaux de SharpLink sont passés de 2,6 millions de dollars au 31 décembre 2024 à 3 milliards de dollars au 30 septembre 2025 (UTC+8).

À la fin du trimestre, Sharplink détenait 817 747 ETH, chiffre qui est monté à 861 251 ETH début novembre (UTC+8). Aujourd’hui, elle est la deuxième entreprise mondiale en termes de détention d’ETH. Sa croissance de revenus par 11 est entièrement attribuable à cette trésorerie.

Ce trimestre, près de 95 % des revenus de SharpLink proviennent des rendements générés par le staking d’ETH. Bien que son bénéfice net ait bondi de 100 fois pour atteindre 104,3 millions de dollars, alors qu’elle avait enregistré une perte nette de 900 000 dollars au troisième trimestre 2024 (UTC+8), un problème subsiste. Comme pour la plupart des projets DAT, la totalité du bénéfice de SharpLink provient des gains non réalisés sur sa détention d’ETH.

Cela s’explique par le fait que les principes comptables généralement reconnus aux États-Unis (GAAP) exigent que les entreprises évaluent leurs actifs à la juste valeur de marché à la date de clôture de la période comptable. La contribution des sociétés affiliées au bénéfice est négligeable.

Par conséquent, tous ces gains non réalisés sont essentiellement non monétaires. Même les revenus issus des récompenses de staking sont payés en ETH, et non convertis régulièrement en monnaie fiduciaire. C’est précisément ce qui m’inquiète.

Bien que les revenus non monétaires soient toujours considérés comme des revenus en comptabilité, l’entreprise a tout de même consommé 8,2 millions de dollars de trésorerie opérationnelle en neuf mois, pour payer les salaires, les frais juridiques et d’audit, ainsi que les frais de serveurs.

Mais d’où proviennent ces dollars ?

Comme la plupart des autres DATs, SharpLink finance l’augmentation de ses avoirs en ETH par l’émission de nouvelles actions. Cette année, l’entreprise a levé 2,9 milliards de dollars via des émissions d’actions, puis a autorisé un rachat d’actions de 1,5 milliard de dollars pour compenser la dilution.

C’est une version du flywheel effect de la DeFi, un phénomène de plus en plus courant dans les DAT.

SharpLink émet des actions et utilise le produit pour acheter de l’ETH. Elle stake l’ETH pour générer des rendements, comptabilise les gains non réalisés à mesure que le prix de l’ETH augmente, et annonce des bénéfices comptables plus élevés, ce qui lui permet d’émettre encore plus d’actions. Et ainsi de suite.

Comme je l’ai mentionné dans d’autres cas DAT, ce modèle fonctionne bien en période haussière. Même après plusieurs cycles baissiers, tant que la trésorerie de l’entreprise suffit à couvrir les dépenses, le modèle reste viable. La hausse du prix de l’ETH améliore le bilan, la valeur de la trésorerie croît plus vite que les coûts opérationnels, et le marché bénéficie d’un proxy public d’Ethereum liquide et à rendement.

Mais lorsque le prix stagne longtemps (ce qui n’est pas rare pour les détenteurs d’Ethereum), et que les coûts d’entreprise sont élevés, la vulnérabilité apparaît.

Nous avons observé des risques similaires chez Strategy, le géant de la gestion de fonds Bitcoin.

Je m’attends à ce que presque tous les projets DAT soient confrontés à ces risques, quelle que soit la cryptomonnaie dans laquelle ils investissent, à moins qu’ils ne disposent de réserves de trésorerie solides et d’une rentabilité saine pour soutenir leur projet DAT. Mais il est rare de voir des entreprises rentables s’investir pleinement dans la crypto.

Nous voyons que, lorsque Strategy poursuit le BTC et que SharpLink mise sur l’ETH, la situation est la même. Il en va de même pour la trésorerie Solana.

L’usine Solana d’Upexi

SharpLink s’est presque entièrement transformée d’une société de marketing d’affiliation de paris en une trésorerie Ethereum, tandis qu’Upexi, bien qu’elle conserve encore la coquille d’une société de marques de consommation, a déjà adopté Solana.

Je suis Upexi depuis un certain temps. Sur le plan opérationnel, la plupart de ses performances ont été positives au cours des cinq derniers exercices. Les acquisitions de marques et la croissance du chiffre d’affaires ont été bonnes, et la marge brute satisfaisante. Cependant, au niveau de l’entreprise, Upexi a enregistré des pertes nettes au cours des quatre derniers exercices.

C’est peut-être ce qui a poussé l’entreprise à inclure les actifs numériques dans ses états financiers. Au cours des deux derniers trimestres, ce changement, bien que modeste, était déjà visible. Ce trimestre, les actifs numériques dominent désormais les états financiers de l’entreprise.

Au troisième trimestre 2025, Upexi a réalisé un chiffre d’affaires de 9,2 millions de dollars (UTC+8), dont 6,1 millions de dollars issus du staking de SOL, le reste de 3,1 millions de dollars provenant de son activité de marques de consommation. Pour une entreprise de biens de consommation dont les revenus crypto étaient nuls le trimestre précédent, voir deux tiers de ses revenus issus du staking d’actifs numériques est un bond énorme.

Upexi détient actuellement 2,07 millions de tokens SOL, d’une valeur de plus de 400 millions de dollars (UTC+8), dont environ 95 % sont stakés. Rien que ce trimestre, ils ont gagné 31 347 tokens SOL en récompenses de staking (UTC+8).

La principale différence entre Upexi et les autres DAT réside dans sa stratégie d’acquisition de SOL verrouillés.

L’entreprise a acheté environ 1,05 million de SOL verrouillés à un prix moyen inférieur de 14 % au marché, avec des périodes de déverrouillage allant de 2026 à 2028 (UTC+8).

Les tokens verrouillés ne peuvent actuellement pas être vendus, d’où leur prix inférieur. À mesure que ces SOL seront déverrouillés, leur valeur s’alignera naturellement sur celle des SOL ordinaires, permettant à Upexi de bénéficier à la fois des récompenses de staking et de la plus-value intégrée de ces tokens.

Cette approche ressemble davantage à celle d’un hedge fund qu’à celle d’un DAT classique. Mais lorsqu’on examine les flux de trésorerie d’Upexi, les mêmes inquiétudes que pour SharpLink réapparaissent.

Cette stratégie est généralement observée chez les hedge funds, et non chez les DAT classiques (Digital Asset Treasuries). Mais en examinant les flux de trésorerie d’Upexi, on retrouve les mêmes problèmes que chez SharpLink.

Bien qu’Upexi ait annoncé un bénéfice net de 66,7 millions de dollars (UTC+8), dont 78 millions de dollars de gains non réalisés, l’entreprise a tout de même enregistré une sortie de trésorerie opérationnelle de 9,8 millions de dollars. Les revenus du staking de SOL n’étant pas convertis en monnaie fiduciaire, ils restent des revenus non monétaires. Ainsi, l’entreprise a adopté la même solution que la plupart des DAT axés sur les réserves de capitaux : le financement.

Upexi a levé 200 millions de dollars via des obligations convertibles et a obtenu une ligne de financement en actions de 500 millions de dollars (UTC+8). Sa dette à court terme est passée de 20 millions à 50 millions de dollars (UTC+8).

Même flywheel, même risque. Que se passera-t-il si SOL stagne pendant un an ?

SharpLink et Upexi développent des produits ingénieux. Mais cela ne garantit pas leur pérennité.

Pas de réponse simple

Il y a ici une règle que je ne peux ignorer : les deux entreprises exploitent un système financier logique tant que la conjoncture économique leur est favorable. Elles ont toutes deux construit des trésoreries capables de s’étendre avec l’activité du réseau ; elles ont toutes deux mis en place des structures de rendement pour compléter leurs sources de revenus ; et, ce faisant, elles sont devenues deux des principaux proxies publics mondiaux pour les blockchains Layer-1 les plus importantes.

Cependant, presque tous leurs bénéfices proviennent de gains non réalisés, les revenus en tokens gagnés ne sont pas liquides, il n’y a aucun signe de conversion systématique des actifs de la trésorerie en liquidités pour réaliser les profits, les rapports indiquent une trésorerie opérationnelle négative, et elles utilisent les marchés de capitaux pour payer les factures.

Ce n’est pas tant une critique qu’une réalité et un compromis auxquels toute entreprise adoptant l’architecture DAT doit faire face.

Pour que ce modèle perdure, l’une des deux conditions suivantes doit être remplie : soit le staking devient réellement un moteur de trésorerie pour l’entreprise, finançant durablement l’achat d’actifs numériques ; soit l’entreprise doit intégrer la vente planifiée d’actifs numériques dans sa stratégie afin de réaliser des profits systématiques.

Ce n’est pas impossible. Sharplink a gagné 10,3 millions de dollars (UTC+8) grâce au staking d’ETH, tandis qu’Upexi a gagné 6,08 millions de dollars (UTC+8) grâce au staking de SOL.

Ces montants ne sont pas négligeables. Même si une partie était réinjectée dans le système fiduciaire pour soutenir l’exploitation, le résultat final pourrait changer.

En attendant, Upexi et Sharplink font face au même dilemme : l’équilibre entre une innovation extraordinaire et la liquidité des marchés de capitaux.

C’est tout pour aujourd’hui, à la prochaine.

 

Lectures recommandées :

Réécrire le scénario de 2018, la fin du shutdown du gouvernement américain = le prix du Bitcoin va-t-il exploser ?

1 milliard de dollars de stablecoins évaporés, quelle est la vérité derrière la série d’explosions DeFi ?

Retour sur l’affaire du short squeeze MMT : un jeu d’extraction d’argent savamment orchestré