La nuit de la baisse des taux de la Fed, le véritable enjeu est la « prise de pouvoir monétaire » de Trump.

Ce soir, la décision de baisse des taux la plus attendue de l'année par la Fed aura lieu.

Le marché parie largement sur une baisse des taux quasiment acquise. Mais ce qui déterminera réellement la trajectoire des actifs risqués dans les prochains mois, ce n’est pas une nouvelle baisse de 25 points de base, mais une variable bien plus cruciale : la Fed va-t-elle réinjecter de la liquidité sur le marché ?

C’est pourquoi, cette fois-ci, Wall Street ne surveille pas les taux d’intérêt, mais le bilan.

Selon les prévisions d’institutions telles que Bank of America, Vanguard, PineBridge, la Fed pourrait annoncer cette semaine le lancement, à partir de janvier prochain, d’un programme d’achat de dettes à court terme de 4,5 milliards de dollars par mois, dans le cadre d’une nouvelle opération de « gestion des réserves ». En d’autres termes, cela signifie que la Fed pourrait discrètement relancer une ère de « quasi-élargissement du bilan », permettant au marché d’entrer dans une phase de liquidité abondante avant même la baisse des taux.

Mais ce qui inquiète vraiment le marché, c’est le contexte dans lequel cela se produit : les États-Unis entrent dans une période de reconstruction sans précédent du pouvoir monétaire.

Trump est en train de prendre le contrôle de la Fed d’une manière bien plus rapide, profonde et radicale que tout le monde ne l’avait anticipé. Il ne s’agit pas seulement de remplacer le président, mais de redéfinir les frontières du pouvoir du système monétaire, en reprenant à la Fed le contrôle des taux d’intérêt à long terme, de la liquidité et du bilan, pour le transférer au Trésor. L’indépendance de la banque centrale, considérée comme une « règle institutionnelle de fer » depuis des décennies, est en train d’être discrètement assouplie.

C’est aussi pourquoi, qu’il s’agisse des anticipations de baisse des taux de la Fed, des flux de capitaux des ETF, ou des achats à contre-courant de MicroStrategy et Tom Lee, tous ces événements apparemment dispersés convergent en réalité vers une même logique fondamentale : les États-Unis entrent dans une « ère monétaire dominée par la politique budgétaire ».

Et quels seront les impacts de tout cela sur le marché crypto ?

MicroStrategy passe à l’action

Au cours des deux dernières semaines, tout le marché s’est presque exclusivement interrogé sur la même question : MicroStrategy va-t-elle résister à cette baisse ? Les baissiers ont déjà simulé de multiples scénarios de « chute » de cette entreprise.

Mais Saylor n’est clairement pas de cet avis.

La semaine dernière, MicroStrategy a augmenté sa position de près de 963 millions de dollars en bitcoin, soit exactement 10 624 BTC. Il s’agit de son plus gros achat depuis plusieurs mois, dépassant même le total de ses trois derniers mois réunis.

Il faut savoir que le marché spéculait depuis longtemps sur le fait que lorsque le mNAV de MicroStrategy approcherait de 1, la société serait contrainte de vendre ses bitcoins pour éviter un risque systémique. Or, alors que le cours a presque touché ce niveau, non seulement il n’a pas vendu, mais il a renforcé sa position, et de façon très significative.

Dans le même temps, le camp ETH a également réalisé une opération à contre-courant tout aussi spectaculaire. BitMine, dirigé par Tom Lee, a réussi à lever massivement des liquidités via ATM alors que le prix de l’ETH s’effondrait et que la capitalisation boursière de l’entreprise reculait de 60 %, et a acheté d’un coup 429 millions de dollars d’ETH la semaine dernière, portant sa position à 12 milliards de dollars.

Même si le cours de BMNR a chuté de plus de 60 % depuis son sommet, l’équipe continue de lever des fonds via ATM (mécanisme d’émission) et d’acheter sans relâche.

L’analyste de CoinDesk, James Van Straten, a commenté sur X de façon encore plus directe : « MSTR peut lever 1 milliard de dollars en une semaine, alors qu’en 2020, il leur fallait quatre mois pour atteindre le même montant. La tendance exponentielle se poursuit. »

En termes d’impact sur la capitalisation, l’action de Tom Lee est même plus « lourde » que celle de Saylor. La capitalisation de BTC est cinq fois supérieure à celle d’ETH, donc l’achat de 429 millions de dollars d’ETH par Tom Lee équivaut, en termes de poids, à un achat de 1 milliard de dollars de BTC par Saylor, soit « un double impact ».

Pas étonnant que le ratio ETH/BTC commence à rebondir, sortant d’une tendance baissière de trois mois. L’histoire s’est répétée d’innombrables fois : chaque fois qu’ETH repart en premier, le marché entre dans une « fenêtre de rebond des altcoins » courte mais intense.

BitMine détient actuellement 1 milliard de dollars en cash, et la zone de repli de l’ETH est justement le meilleur moment pour abaisser fortement son coût moyen. Dans un marché où la liquidité est généralement tendue, le fait de disposer d’institutions capables de tirer en continu fait partie intégrante de la structure des prix.

Les ETF ne fuient pas, il s’agit d’un retrait temporaire des arbitragistes

En apparence, les ETF bitcoin ont enregistré une sortie de près de 4 milliards de dollars au cours des deux derniers mois, le prix étant passé de 125 000 à 80 000, ce qui a rapidement conduit le marché à une conclusion brutale : les institutions se retirent, les investisseurs en ETF paniquent, la structure du bull market s’effondre.

Mais Amberdata propose une explication totalement différente.

Ces sorties ne sont pas dues à la fuite des « investisseurs de valeur », mais à la liquidation forcée des « fonds d’arbitrage à effet de levier ». La principale source est l’effondrement d’une stratégie d’arbitrage structurel appelée « basis trade ». Les fonds gagnaient auparavant un spread stable en « achetant du spot/vendant des futures », mais depuis octobre, le basis annualisé est passé de 6,6 % à 4,4 %, 93 % du temps en dessous du seuil de rentabilité, rendant l’arbitrage déficitaire et forçant le démantèlement de la stratégie.

Cela a déclenché un « double mouvement » : vente d’ETF + rachat de futures.

Dans la définition classique, les ventes capitulantes surviennent généralement dans un contexte d’extrême panique après une chute continue, lorsque les investisseurs cessent d’essayer de limiter leurs pertes et abandonnent complètement leurs positions. Les signes typiques incluent : des rachats massifs chez presque tous les émetteurs, des volumes explosifs, des ventes à tout prix, accompagnées d’indicateurs de sentiment extrêmes. Mais cette fois, la sortie des ETF ne correspond manifestement pas à ce schéma. Malgré la sortie nette globale, la direction des flux n’est pas homogène : par exemple, le FBTC de Fidelity a continué d’enregistrer des entrées sur toute la période, et l’IBIT de BlackRock a même absorbé des capitaux supplémentaires lors de la phase de sortie la plus sévère. Cela montre que seuls quelques émetteurs se sont réellement retirés, et non l’ensemble des institutions.

La preuve la plus importante vient de la répartition des sorties. Entre le 1er octobre et le 26 novembre (53 jours), les fonds de Grayscale ont représenté plus de 900 millions de dollars de rachats, soit 53 % du total ; 21Shares et Grayscale Mini arrivent juste derrière, totalisant près de 90 % des rachats. En comparaison, BlackRock et Fidelity — les canaux institutionnels les plus typiques — enregistrent des entrées nettes. Cela ne correspond pas du tout à une « panique institutionnelle », mais ressemble davantage à un « événement localisé ».

Alors, qui vend ? Réponse : les grands fonds pratiquant l’arbitrage de basis.

Le basis trade est essentiellement une structure d’arbitrage neutre : le fonds achète du bitcoin spot (ou des parts d’ETF) et vend simultanément des futures, captant le spread (contango yield). C’est une stratégie à faible risque et faible volatilité, qui attire beaucoup d’institutions lorsque la prime des futures est raisonnable et que le coût du capital est maîtrisé. Mais ce modèle repose sur un prérequis : le prix des futures doit rester supérieur au spot, avec un spread stable. Depuis octobre, ce prérequis a soudainement disparu.

Selon Amberdata, le basis annualisé sur 30 jours est passé de 6,63 % à 4,46 %, avec 93 % des jours de trading en dessous du seuil de rentabilité de 5 %. Cela signifie que ce type de trade n’est plus rentable, voire devient déficitaire, forçant les fonds à sortir. L’effondrement rapide du basis a provoqué une « liquidation systémique » des arbitragistes : ils doivent vendre leurs ETF et racheter les futures précédemment vendus pour clôturer la position.

Les données de marché montrent clairement ce processus. L’open interest sur les contrats perpétuels bitcoin a chuté de 37,7 % sur la même période, soit plus de 4,2 milliards de dollars, avec un coefficient de corrélation de 0,878 avec l’évolution du basis, pratiquement en synchronisation. Cette combinaison « vente d’ETF + rachat de shorts » est la voie typique de sortie des basis trades ; l’amplification soudaine des sorties d’ETF n’est pas due à la panique sur les prix, mais à l’effondrement du mécanisme d’arbitrage.

En d’autres termes, les sorties d’ETF des deux derniers mois ressemblent davantage à une « liquidation des arbitragistes à effet de levier » qu’à un « retrait des institutions de long terme ». Il s’agit d’un démantèlement hautement professionnel et structuré, et non d’une pression de vente panique due à l’effondrement du sentiment de marché.

Ce qui mérite encore plus d’attention : une fois ces arbitragistes éliminés, la structure des capitaux restants devient plus saine. Les positions ETF restent élevées, à environ 1,43 million de bitcoins, la majorité provenant d’institutions de placement, et non de capitaux à court terme à la recherche de spreads. Avec la disparition des couvertures à effet de levier, le levier global du marché diminue, les sources de volatilité sont moindres, et le comportement des prix sera davantage dicté par la « véritable force acheteuse et vendeuse », et non par des opérations techniques forcées.

Marshall, directeur de la recherche chez Amberdata, décrit cela comme un « reset du marché » : après le retrait des arbitragistes, les nouveaux capitaux dans les ETF sont plus directionnels et de plus long terme, le bruit structurel du marché diminue, et les évolutions futures refléteront davantage la demande réelle. Cela signifie que, même si l’on observe une sortie de 4 milliards de dollars, ce n’est pas forcément une mauvaise chose pour le marché. Au contraire, cela pourrait poser les bases d’une prochaine hausse plus saine.

Si Saylor, Tom Lee et les flux des ETF reflètent l’attitude des capitaux au niveau micro, les changements en cours au niveau macro sont encore plus profonds et violents. Le rallye de Noël aura-t-il lieu ? Pour trouver la réponse, il faudra peut-être encore regarder du côté macro.

Trump « prend le contrôle » du système monétaire

Depuis des décennies, l’indépendance de la Fed est considérée comme une « règle institutionnelle de fer ». Le pouvoir monétaire appartient à la banque centrale, pas à la Maison Blanche.

Mais Trump n’est manifestement pas d’accord avec cela.

De plus en plus d’indices montrent que l’équipe Trump prend le contrôle de la Fed d’une manière bien plus rapide et radicale que ce que le marché attendait. Il ne s’agit pas simplement de nommer un président plus hawkish, mais de réécrire complètement la répartition des pouvoirs entre la Fed et le Trésor, de modifier le mécanisme du bilan, et de redéfinir la façon dont la courbe des taux est fixée.

Trump cherche à restructurer l’ensemble du système monétaire.

L’ancien responsable du desk de trading de la Fed de New York, Joseph Wang (spécialiste de longue date des opérations de la Fed), a également averti explicitement : « Le marché sous-estime clairement la détermination de Trump à contrôler la Fed, ce changement pourrait propulser le marché dans une phase de risque et de volatilité accrus. »

Des ressources humaines à la direction politique, en passant par les détails techniques, on observe des signes très clairs.

La preuve la plus évidente vient des nominations. Le camp Trump a déjà placé plusieurs personnalités clés à des postes stratégiques, dont Kevin Hassett (ancien conseiller économique de la Maison Blanche), James Bessent (décideur clé au Trésor), Dino Miran (expert en politique budgétaire) et Kevin Warsh (ancien gouverneur de la Fed). Leur point commun : ils ne sont pas de la « vieille école » des banques centrales, et ne défendent pas l’indépendance de la Fed. Leur objectif est clair : affaiblir le monopole de la Fed sur les taux, le coût du capital à long terme et la liquidité du système, et rendre au Trésor davantage de pouvoir monétaire.

Le symbole le plus fort : Bessent, considéré comme le successeur idéal à la présidence de la Fed, a finalement choisi de rester au Trésor. La raison est simple : dans la nouvelle structure de pouvoir, le Trésor a plus d’influence sur les règles du jeu que le président de la Fed.

Un autre indice important vient de l’évolution de la prime de terme.

Pour l’investisseur lambda, cet indicateur peut sembler obscur, mais il s’agit en fait du signal le plus direct pour savoir « qui contrôle les taux longs ». Récemment, l’écart entre les bons du Trésor à 12 mois et les obligations à 10 ans s’est de nouveau rapproché de ses sommets, et cette hausse n’est pas due à une amélioration de l’économie ou à une poussée de l’inflation, mais à une réévaluation du marché : à l’avenir, ce ne sera peut-être plus la Fed qui fixera les taux longs, mais le Trésor.

Les rendements des obligations à 10 ans et à 12 mois continuent de baisser, ce qui montre que le marché parie fortement sur une baisse des taux par la Fed, et à un rythme plus rapide et plus important que prévu

Le SOFR (taux de financement au jour le jour garanti) a connu une chute brutale en septembre, indiquant un effondrement soudain des taux du marché monétaire américain et un signal clair d’assouplissement de la politique de la Fed

La hausse initiale du spread était due à l’anticipation d’une « surchauffe » de l’économie sous Trump ; mais après l’absorption par le marché des droits de douane et des mesures de relance budgétaire massives, l’écart s’est rapidement réduit. Aujourd’hui, la remontée du spread ne reflète plus les anticipations de croissance, mais l’incertitude liée au système Hassett-Bessent : si le Trésor contrôle la courbe des taux en ajustant la maturité de la dette, en émettant plus de dettes à court terme et en réduisant les émissions à long terme, alors les méthodes traditionnelles d’évaluation des taux longs deviennent obsolètes.

Une preuve plus discrète mais tout aussi cruciale réside dans le système du bilan. L’équipe Trump critique fréquemment le « système de réserves abondantes » actuel (la Fed élargit son bilan et fournit des réserves au système bancaire, rendant le système financier très dépendant de la banque centrale). Mais ils savent aussi très bien que les réserves sont actuellement trop serrées, et qu’il faut au contraire élargir le bilan pour maintenir la stabilité.

Cette contradiction — « contre l’élargissement du bilan, mais obligé de l’élargir » — est en réalité une stratégie. Ils s’en servent pour remettre en question le cadre institutionnel de la Fed et pousser à un transfert de pouvoir monétaire vers le Trésor. En d’autres termes, il ne s’agit pas de réduire immédiatement le bilan, mais d’utiliser la « controverse sur le bilan » comme levier pour affaiblir la position institutionnelle de la Fed.

En combinant toutes ces actions, on voit une direction très claire : la prime de terme est comprimée, la maturité de la dette américaine raccourcie, les taux longs perdent progressivement leur indépendance ; les banques pourraient être contraintes de détenir davantage de bons du Trésor ; les agences gouvernementales pourraient être encouragées à s’endetter pour acheter des titres hypothécaires ; le Trésor pourrait influencer toute la structure des taux en augmentant l’émission de dettes à court terme. Les prix clés autrefois fixés par la Fed seront progressivement remplacés par des outils budgétaires.

La conséquence pourrait être la suivante : l’or entre dans une tendance haussière de long terme, les actions restent dans une structure de progression lente après des fluctuations, la liquidité s’améliore progressivement grâce à l’expansion budgétaire et aux mécanismes de rachat. Le marché semblera chaotique à court terme, mais cela n’est que le résultat du redécoupage des frontières du pouvoir monétaire.

Quant au bitcoin, qui intéresse le plus le marché crypto, il se trouve à la périphérie de ce changement structurel : il ne sera pas le principal bénéficiaire, ni le champ de bataille central. Le côté positif, c’est que l’amélioration de la liquidité soutiendra le prix du bitcoin ; mais à plus long terme, sur 1 à 2 ans, il devra encore traverser une phase d’accumulation, en attendant que le nouveau cadre monétaire se clarifie réellement.

Les États-Unis passent d’une « ère dominée par la banque centrale » à une « ère dominée par la politique budgétaire ».

Dans ce nouveau cadre, les taux longs pourraient ne plus être fixés par la Fed, la liquidité viendrait davantage du Trésor, l’indépendance de la banque centrale serait affaiblie, la volatilité du marché augmenterait, et les actifs risqués seraient confrontés à un système de valorisation totalement différent.

Quand les fondations du système sont en train d’être réécrites, tous les prix se comportent de façon plus « illogique » que d’habitude. Mais c’est une étape inévitable du déclin de l’ancien ordre et de l’avènement du nouveau.

Les tendances des prochains mois naîtront très probablement de ce chaos.