Partner di Dragonfly: perché le nuove blockchain pubbliche vengono criticate fin dalla loro nascita?

Autore: Haseeb, Managing Partner di Dragonfly; Traduzione: @Jinse Finance xz

Ho sempre avvertito gli imprenditori: il feedback che riceverai dopo il lancio del tuo progetto non sarà odio, ma indifferenza. Di default, nessuno si interessa alla tua nuova blockchain pubblica.

Ma ora devo smettere di dirlo. Monad è appena stata lanciata questa settimana, e non ho mai visto una nuova blockchain ricevere così tanta ostilità. Lavoro professionalmente negli investimenti nel settore crypto da oltre sette anni. Prima del 2023, quasi tutte le nuove blockchain pubbliche che ho visto ricevevano feedback o entusiasti o indifferenti. Ma oggi, le nuove blockchain sono accompagnate da una valanga di insulti fin dalla nascita. Progetti come Monad, Tempo, MegaETH hanno subito attacchi verbali massicci persino prima del lancio della mainnet—questo è davvero un fenomeno nuovo.

Ho sempre cercato di capire: perché questo fenomeno si verifica proprio ora? E cosa rivela sulla psicologia del mercato?

1. La cura è peggiore della malattia

Premessa: questo sarà l’articolo di valutazione blockchain con meno indicatori che tu abbia mai letto. Non ho nessun indicatore sofisticato o grafico da venderti. Al contrario, confuterò la corrente di pensiero dominante su Crypto Twitter—negli ultimi anni, sono sempre stato dalla parte opposta.

Nel 2024, mi sembra di combattere contro il nichilismo finanziario. Questa visione sostiene che tutti gli asset siano irrilevanti, che alla fine siano tutti dei meme, e che tutto ciò che costruiamo sia, in sostanza, privo di valore.

Fortunatamente, questa atmosfera si è dissolta. Abbiamo rotto quell’incantesimo.

Ma la corrente di pensiero attuale la chiamo cinismo finanziario: va bene, forse qualcosa ha valore, forse non tutto è un meme, ma è tutto gravemente sopravvalutato, e Wall Street scoprirà la verità, è solo questione di tempo. Non tutte le blockchain pubbliche sono prive di valore, ma potrebbero valere solo 1/5 o 1/10 del prezzo attuale (hai visto questi rapporti P/E?), quindi faresti meglio a pregare che Wall Street non smascheri la nostra fanfaronata, altrimenti tutto svanirà.

Oggi molti analisti rialzisti cercano di costruire modelli di valutazione ottimisti per i layer 1, alzando i rapporti P/E, i margini lordi, scontando i flussi di cassa, nel tentativo di contrastare questo sentimento.

Alla fine dello scorso anno, Solana ha adottato con orgoglio il REV come indicatore definitivo per dimostrare la ragionevolezza della sua valutazione. Hanno annunciato con orgoglio: noi—e solo noi—non stiamo più bluffando con Wall Street!

Tuttavia, subito dopo l’adozione del REV, questo è crollato quasi immediatamente (vale la pena notare, però, che la performance di SOL è stata migliore di quella del REV).

Non sto dicendo che l’indicatore REV sia di per sé problematico. È davvero una metrica molto ingegnosa. Ma il punto di questo articolo non è la scelta degli indicatori.

Poi è arrivato Hyperliquid. Questo exchange decentralizzato ha entrate reali, un meccanismo di buyback e multipli di P/E. Così tutti hanno esclamato—vedete, l’avevamo detto! Finalmente è arrivato il primo token con profitti reali e un P/E ragionevole (non parliamo di BNB, non lo consideriamo). Hyperliquid divorerà tutto, perché chiaramente Ethereum e Solana non fanno soldi, ora non dobbiamo più fingere che abbiano una valutazione.

Hyperliquid, Pump, Sky—tutti questi token focalizzati sul buyback sono eccellenti. Ma il mercato ha sempre avuto canali per investire negli exchange—puoi sempre comprare azioni Coinbase, BNB o altri asset. Deteniamo token HYPE e riconosciamo che è un prodotto eccezionale.

Ma il motivo per cui le persone investono in ETH e SOL non è questo. Il fatto che i layer 1 non abbiano la redditività di un exchange non è la ragione per cui vengono acquistati—se cercassero profitti, potrebbero semplicemente comprare azioni Coinbase.

Se pensi che questo articolo non sia una critica agli indicatori finanziari delle blockchain, forse sospetterai che condannerò il peccato originale dell’industria dei token.

Chiaramente, nell’ultimo anno tutti hanno perso soldi sui token, i venture capital non fanno eccezione. Le altcoin hanno avuto una performance pessima quest’anno. Quindi l’altra metà delle voci mainstream su Crypto Twitter discute su chi sia da incolpare—chi è diventato avido? I venture capital? Wintermute? Binance? I farmers? O i fondatori?

La risposta è sempre la stessa: tutti sono avidi. I venture capital, Wintermute, i liquidity miner, Binance, i KOL, incluso te stesso, nessuna eccezione. Ma questo non importa, perché un mercato che funziona normalmente non richiede a nessuno di agire contro il proprio interesse. Se il nostro giudizio sull’industria crypto è corretto, anche se tutti sono avidi, l’investimento può comunque avere successo. Cercare di analizzare un mercato in calo individuando il “colpevole dell’avidità” è inutile come una caccia alle streghe. Posso affermare con certezza che nessuno è diventato improvvisamente avido solo nel 2025.

Quindi non è nemmeno questo il tema di questo articolo.

Molti si aspettano che scriva un articolo per argomentare perché MON dovrebbe valere X o MEGA dovrebbe valere Y. Ma non voglio scrivere questo tipo di articolo, né consigliarti di acquistare un asset specifico. In realtà, se non ci credi, forse non dovresti proprio investire.

Le nuove chain possono avere successo? Nessuno lo sa. Ma se c’è una possibilità di successo, il mercato la prezza di conseguenza. Se Ethereum vale 30 miliardi di dollari o Solana 8 miliardi di dollari, allora un progetto che ha una probabilità dell’1%-5% di diventare il prossimo Ethereum o Solana avrà un prezzo che riflette questa aspettativa probabilistica.

È curioso che Crypto Twitter sia indignato per questo, ma non è diverso dal settore biotech. Un farmaco che ha meno del 10% di probabilità di curare l’Alzheimer, anche se ha il 90% di probabilità di fallire la fase 3 e valere zero, riceverà comunque una valutazione di diversi miliardi di dollari dal mercato. Questa è la logica matematica—il mercato è molto bravo a fare questi calcoli. I risultati binari sono prezzati in base alla probabilità, non al tasso di crescita o a difetti morali. Questa è la filosofia di valutazione della “shut up and calculate school”.

Penso che discutere di questo sia inutile. “5% di probabilità di successo? Impossibile, è chiaramente il 10%!” Per qualsiasi singolo token, il mercato è il miglior valutatore, non un articolo.

Quindi il vero tema di questo articolo è: sembra che Crypto Twitter non creda più che le blockchain pubbliche abbiano valore.

Non credo sia perché dubitano della capacità delle nuove blockchain di conquistare quote di mercato—abbiamo appena visto Solana risorgere dalle ceneri e dominare il mercato in meno di due anni. Non è facile, ma può succedere.

La ragione più profonda è che le persone stanno iniziando a credere che, anche se una nuova blockchain vince, non ci sia nessun premio degno di essere conquistato. Se ETH è solo un meme e non potrà mai generare entrate reali, allora anche se vinci, non otterrai una valutazione da 30 miliardi di dollari. Questa competizione non vale la pena, perché tutte le valutazioni sono bolle che crolleranno prima che tu possa riscuotere il premio.

Essere ottimisti sulla valutazione delle blockchain pubbliche è ormai fuori moda. Non che nessuno sia ottimista—chiaramente ci sono sempre acquirenti sul mercato. Dove c’è vendita c’è acquisto, anche se le celebrità di Crypto Twitter amano parlare male dei layer 1, c’è ancora chi compra SOL a 140 dollari, ETH a 3.000 dollari.

Ma ora va di moda pensare che le persone più intelligenti abbiano già smesso di comprare blockchain pubbliche con smart contract. Gli intelligenti sanno che il trucco è stato svelato, se non ora, presto. Gli unici che comprano ora sono i polli—autisti di Uber, Tom Lee e i KOL che parlano sempre di “market cap da trilioni”. Forse anche il Tesoro degli Stati Uniti. Ma di certo non lo smart money.

È una sciocchezza. Io non ci credo, e nemmeno tu dovresti.

Per questo penso sia necessario scrivere un “manifesto degli intelligenti”, per spiegare il valore delle blockchain pubbliche generaliste. Questo articolo non riguarda Monad o MegaETH, ma è in difesa di ETH e SOL. Perché se riconosci il valore di ETH e SOL, il resto delle conclusioni segue naturalmente.

Difendere la valutazione di ETH e SOL non sarebbe compito mio come venture capitalist, ma visto che nessuno vuole farlo, lo faccio io.

2. Percepire la crescita esponenziale

Il mio socio Bo ha vissuto in prima persona, come venture capitalist, l’ondata di Internet in Cina. Anche se ho sentito fino alla nausea il paragone “crypto come Internet”, ogni volta che racconta il passato mi ricorda quanto sia costoso sottovalutare una tendenza.

Racconta spesso una storia: all’inizio del XXI secolo, tutti i venture capitalist dell’e-commerce (all’epoca era una piccola cerchia) si riunivano a bere caffè e discutevano su quanto sarebbe stato grande il mercato dell’e-commerce.

Sarebbe stato principalmente per l’elettronica (forse solo i geek avrebbero usato il computer)? Avrebbe attratto utenti donne (forse per loro era più importante il tatto)? E i prodotti freschi (i deperibili forse non si potevano gestire)? Per i venture capitalist dell’epoca, le risposte a queste domande determinavano direttamente la direzione degli investimenti e la logica di valutazione.

Il risultato, ovviamente, dimostrò che si sbagliavano tutti di grosso. L’e-commerce avrebbe venduto di tutto, il target era il mondo intero. Ma allora nessuno ci credeva davvero, e anche chi ci credeva non osava dirlo perché sembrava troppo assurdo.

Solo aspettando abbastanza a lungo, la crescita esponenziale diventa evidente. Anche tra chi credeva nell’e-commerce, pochissimi pensavano che avrebbe raggiunto le dimensioni che poi ha avuto. E quei pochissimi che ci hanno creduto davvero e hanno tenuto duro, sono quasi tutti diventati miliardari. Gli altri venture capitalist—secondo Bo, lui stesso all’epoca era uno di loro—hanno venduto troppo presto.

Oggi, nel settore crypto, credere nella crescita esponenziale è diventato fuori moda. Ma io credo nella legge esponenziale del mondo crypto. Perché l’ho vissuta in prima persona.

Quando ho iniziato, nessuno usava queste tecnologie: la scala era minuscola, piena di bug, l’esperienza utente pessima. Il TVL on-chain era di pochi milioni di dollari. Quando abbiamo investito nei primi progetti DeFi—MakerDAO, Compound, 1inch—erano solo prodotti sperimentali. Ho usato EtherDelta, che aveva un volume giornaliero di pochi milioni di dollari, e già allora era considerato un grande successo. Oggi il volume giornaliero on-chain supera regolarmente i 10 miliardi di dollari. Pensavo che fosse assurdo che Tether superasse 1 miliardo di emissione e che il New York Times lo definisse uno schema Ponzi prossimo al collasso; oggi le stablecoin superano i 300 miliardi di dollari e sono regolamentate dalla Fed.

Credo nella crescita esponenziale perché l’ho vista ripetersi più e più volte.

Ma forse obietterai: la crescita delle stablecoin forse è esponenziale, il volume DeFi forse anche, ma il valore non si è riversato su ETH o SOL. Le blockchain pubbliche non hanno catturato questo valore.

La mia risposta è: ancora non credi nella legge esponenziale. Perché la risposta della crescita esponenziale è sempre la stessa: non importa. La scala futura supererà di gran lunga ciò che immagini oggi, e quando il cambiamento arriverà, l’effetto scala compenserà tutto.

Guarda il grafico qui sotto.

Questo è il conto economico di Amazon dal 1995 al 2019, un arco di 24 anni. La linea rossa rappresenta i ricavi, la linea grigia i profitti. Vedi quel piccolo tratto in cui la linea grigia sale alla fine? È quando Amazon ha iniziato davvero a fare profitti, al 22° anno.

Quando quella linea grigia dei profitti netti si è staccata per la prima volta dallo zero, Amazon esisteva già da 22 anni. In tutti gli anni precedenti, ci sono stati editoriali, critici e short seller che sostenevano che Amazon fosse uno schema Ponzi che non avrebbe mai fatto profitti.

E Ethereum ha appena compiuto 10 anni. Ecco l’andamento delle azioni Amazon nei primi dieci anni:

Dieci anni di oscillazioni. In quel periodo, Amazon è sempre stata circondata da scettici e critici: l’e-commerce è solo beneficenza finanziata dai venture capital? Vendono prodotti scadenti a basso prezzo a chi vuole risparmiare, chi se ne importa? Come possono mai fare soldi come Walmart o General Electric?

Se allora avessi discusso del P/E di Amazon, avresti scelto il paradigma sbagliato—quello della crescita lineare. Ma l’e-commerce non è una tendenza lineare, quindi per 22 anni tutti quelli che hanno discusso di P/E si sono sbagliati di grosso. Qualunque fosse il prezzo, qualunque fosse il momento dell’acquisto, il tuo ottimismo non sarebbe mai stato sufficiente.

Perché questa è la regola della crescita esponenziale. Per le vere tecnologie esponenziali, qualunque sia la scala che immagini, sarà sempre superata.

Questo è ciò che la Silicon Valley ha sempre capito meglio di Wall Street. La Silicon Valley cresce nella crescita esponenziale, Wall Street è immersa nel pensiero lineare. Negli ultimi anni, il baricentro del mondo crypto si è spostato dalla Silicon Valley a Wall Street—puoi percepire questo cambiamento.

Certo, la crescita crypto non è fluida come quella dell’e-commerce. È più esplosiva, a salti. Questo perché la crypto riguarda la moneta, è profondamente legata alle forze macro, e subisce una pressione regolatoria molto più forte dell’e-commerce. La crypto tocca il cuore dello Stato—la moneta—quindi mette più a disagio i governi rispetto all’e-commerce.

Ma l’inevitabilità della crescita esponenziale non cambia. È un argomento rozzo, ma se la crypto è davvero crescita esponenziale, allora questo argomento rozzo è corretto.

Allarga lo sguardo.

Gli asset finanziari desiderano la libertà. Desiderano l’apertura. Desiderano l’interconnessione. La tecnologia crypto trasforma gli asset finanziari in un formato file, rendendo l’invio di dollari o azioni facile come inviare un PDF. Permette a tutto di comunicare, creando un ecosistema aperto, globale, interconnesso e attivo 24/7.

L’apertura alla fine vince. Questa è la regola fondamentale che ho imparato dall’era di Internet. Gli interessi costituiti resisteranno, i governi faranno la voce grossa, ma alla fine cederanno di fronte alla diffusione, creatività ed efficienza estrema portate da questa tecnologia. Proprio come Internet ha trasformato ogni settore, la blockchain divorerà l’intero sistema finanziario e monetario con la stessa tendenza.

Sì—se il tempo è sufficiente—divorerà tutto.

C’è un vecchio detto: le persone sopravvalutano sempre i cambiamenti che possono avvenire in due anni, ma sottovalutano quelli che possono avvenire in dieci.

Se credi nella crescita esponenziale, se allarghi abbastanza lo sguardo, tutto sembra ancora a buon mercato. Ogni giorno ci sono detentori che resistono più a lungo dei venditori e dei negazionisti—questo dovrebbe renderti umile. L’orizzonte temporale dei grandi capitali è molto più lungo di quanto i trader di Crypto Twitter vogliano farti credere. Le lezioni della storia hanno insegnato ai grandi capitali a non opporsi ai grandi cambiamenti tecnologici. Ricordi la grande storia che ti ha fatto comprare ETH o SOL la prima volta? I grandi capitali credono ancora in quella storia, e non hanno mai smesso.

Allora, qual è il mio punto centrale?

Sostengo che applicare il P/E alle blockchain pubbliche con smart contract (cioè la cosiddetta “narrativa delle revenue”) sia in realtà una rinuncia alla crescita esponenziale. Significa che hai relegato questo settore al paradigma della crescita lineare, significa che credi che i 30 milioni di utenti attivi giornalieri on-chain e una scala inferiore all’1% dell’aggregato M2 siano il punto d’arrivo—il mondo crypto è solo uno dei tanti settori, un attore marginale. Non ha vinto, né è inevitabile che vinca.

Ancora più importante, invito le persone a diventarne credenti. Non solo credenti, ma credenti di lungo periodo.

Sono convinto che questa trasformazione esponenziale supererà qualsiasi altra impresa a cui tu abbia partecipato nella vita. Questa è la tua “rivoluzione dell’e-commerce”. Quando sarai vecchio e ti guarderai indietro, racconterai ai tuoi nipoti—ho vissuto questa grande trasformazione. Non tutti credono che i sistemi sociali possano essere ricostruiti, non credono che i programmi che girano sul computer decentralizzato che possediamo collettivamente possano cambiare radicalmente la moneta e la finanza.

Ma è successo davvero. Ha cambiato il mondo.

E tu, ne sei stato parte.