ウォール街はbitcoinの高いボラティリティに年末ボーナスを期待している

この記事は： Jeff Park、Bitwise アドバイザーより

翻訳：Moni、Odaily

 

わずか6週間で、bitcoinの時価総額は5000億ドル減少し、ETFからの資金流出、Coinbaseのディスカウント、構造的な売り、ポジションが不十分なロングポジションの清算、そして市場反発を促す明確なカタリストもありませんでした。それだけでなく、クジラの売却、大きな損失を抱えるマーケットメイカー、防御的な流動性供給の欠如、量子危機による生存への脅威など、これらの継続的な懸念がbitcoinの急速な回復を妨げています。しかし、今回の下落過程でコミュニティを悩ませ続けている疑問があります。それは、「bitcoinのボラティリティに一体何が起こったのか？」ということです。

実際、bitcoinのボラティリティメカニズムは密かに変化しています。

過去2年間、人々は一般的に「ETFがbitcoinを“飼いならし”、ボラティリティを抑制し、かつてマクロ経済に非常に敏感だったこの資産を、機関投資家による監督とボラティリティ抑制メカニズムに縛られた取引ツールへと変えた」と考えていました。しかし、過去60日間に注目すると、状況はそうではなく、市場は再び過去のボラティリティの状態に戻ったように見えます。

過去5年間のbitcoinのインプライド・ボラティリティを振り返ると、この指標のピークには明確なパターンが見られます：

最初のピーク（かつ最高値）は2021年5月に現れ、当時bitcoinのマイニングが打撃を受けたことでインプライド・ボラティリティは156%まで急騰しました；

2番目のピークは2022年5月、Luna/USTの崩壊によって引き起こされ、ピークは114%に達しました；

3番目のピークは2022年6月から7月、3ACの清算時；

4番目のピークは2022年11月、FTXの崩壊時です。

それ以降、bitcoinのボラティリティは80%を超えたことがありません。最も80%に近かったのは2024年3月で、現物bitcoin ETFが3か月間連続で資金流入を記録した時期です。

bitcoinのボラティリティ指数（vol-of-vol index）を見ると、より明確なパターンが見られます（この指数は本質的にボラティリティの2階微分、つまりボラティリティ自体の変化速度を示しています）。過去のデータによると、bitcoinのボラティリティ指数の最高値はFTX崩壊時で、この時指数は約230まで急騰しました。しかし2024年初頭にETFが規制承認を受けて上場して以来、bitcoinのボラティリティ指数は100を超えたことがなく、インプライド・ボラティリティも現物価格の動きとは無関係に低下し続けています。言い換えれば、bitcoinはETF登場前の市場構造に見られた特徴的な高ボラティリティ行動をもはや示していないかのようです。

しかし、過去60日間で状況が変化し、bitcoinのボラティリティは2025年以来初めて上昇しました。

上の図を見て、色のグラデーション（薄青から濃青は「数日前」を表す）に注目してください。最近の動きを追跡すると、短期間のウィンドウで現物bitcoinのボラティリティ指数が125（UTC+8）近くまで上昇し、同時にインプライド・ボラティリティも上昇していることに気づくでしょう。当時、bitcoinのボラティリティ指標は市場に潜在的なブレイクアウトがあることを示唆していたように見えました。なぜなら、これまでボラティリティと現物価格は正の相関を示していたからです。しかし、実際にはその後、相場は予想通りに上昇せず、逆に下落に転じました。

さらに興味深いのは、現物価格が下落してもインプライド・ボラティリティ（IV）が上昇し続けたことです。ETF時代以降、bitcoin価格が下落し続ける中でインプライド・ボラティリティが上昇し続けるケースは非常に稀です。言い換えれば、現段階はbitcoinボラティリティパターンのもう一つの重要な「転換点」かもしれません。つまり、bitcoinのインプライド・ボラティリティが再びETF登場前の状況に戻ったのです。

このトレンドをよりよく理解するために、スキュー・チャート（skew chart）を使ってさらに分析します。市場が大きく下落する期間、プットオプションのスキューは通常急上昇します——前述の3つの重大イベントでは、スキューはいずれも-25%に達しています。

しかし、最も注目すべきデータポイントは市場下落時のスキューではなく、2021年1月のコールオプションのスキューが+50%を超えた時です。この時、bitcoinは近年最後の本格的なメガ・ガンマ・スクイーズ（mega-gamma squeeze）を経験しました。bitcoin価格は2万ドルから4万ドルへと急騰し、2017年の史上最高値を突破、トレンドフォロワー、CTA、モメンタムファンドが殺到し、リアルボラティリティが爆発的に上昇、トレーダーはショートポジションのガンマリスクをヘッジするために現物/先物を買わざるを得なくなり、それがさらに価格を押し上げました——これがDeribitで記録的なリテール資金流入が初めて見られた理由であり、トレーダーたちはアウト・オブ・ザ・マネー・コールオプションの威力を発見したのです。

分析から分かるように、オプションポジションの変化を観察することは非常に重要です。結局のところ、オプションポジション——現物取引だけでなく——がbitcoin価格を新高値に押し上げる決定的な動きを生み出したのです。

bitcoinボラティリティトレンドの「転換点」が再び現れることで、価格が再びオプション主導になる可能性が示唆されます。この変化が続けば、bitcoinの次の上昇相場はETFからの資金流入だけでなく、より多くの投資家がボラティリティを利用して利益を狙うボラティリティの高い市場からも生まれるでしょう。なぜなら、市場がついにbitcoinの真の可能性に気づいたからです。

2025年11月22日現在、Deribitプラットフォーム上の米ドル建て未決済建玉名目額トップ5の取引は以下の通りです：

1、2025年12月26日満期、8.5万ドルのプットオプション、未決済建玉規模は10 billionsドル；

2、2025年12月26日満期、14万ドルのコールオプション、未決済建玉規模は9.5 billionsドル；

3、2025年12月26日満期、20万ドルのコールオプション、未決済建玉規模は7.2 billionsドル；

4、2025年11月28日満期、8万ドルのプットオプション、未決済建玉規模は6.6 billionsドル；

5、2025年12月26日満期、12.5万ドルのコールオプション、未決済建玉規模は6.2 billionsドル。

さらに、11月26日現在、BlackRock IBITのトップ10オプションポジションは以下の通りです：

これにより、年末までのオプション配置需要（名目価値ベース）はオプション配置需要（名目価値ベース）よりも多く、オプションの行使価格レンジはよりアウト・オブ・ザ・マネー寄りであることが分かります。

さらにbitcoinの2年インプライド・ボラティリティチャートの動きを見ると、過去2か月間の継続的なボラティリティ需要は2024年2月から3月のチャート上の動きと最も似ています。多くの人が覚えているはずですが、これはまさにbitcoin ETFの資金流入による急騰期でした。言い換えれば、ウォール街はより多くの投資家を引き付けるためにbitcoinの高ボラティリティを維持する必要があり、ウォール街はトレンド型の業界であり、年末のボーナス支給前に利益を最大化したいのです。

ボラティリティは、まるで自発的な利益駆動マシンのようです。

もちろん、現時点でボラティリティがブレイクアウトトレンドを形成したか、ETFの資金流入が追随するかを断言するのは時期尚早です。つまり、現物価格は引き続き下落する可能性があります。しかし、現物価格が現在の位置からさらに下落し、インプライド・ボラティリティ（IV）がこの間に上昇する場合、特にトレーダーが依然としてロングオプションを好む「粘着性オプション」環境下では、価格が大きく反発する可能性がより強く示唆されます。しかし、売りが続き、ボラティリティが停滞または下落する場合、下落レンジから抜け出す道は大きく狭まります。特に最近の構造的な売りが一連のネガティブな外部効果を引き起こしている場合はなおさらです。このような状況では、市場は反発点を探すというよりも、徐々に潜在的なベアマーケットトレンドを形成していると言えるでしょう。

今後数週間は非常に興味深いものになるでしょう。

 

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