Bitwise: Nie martw się, Strategy nigdy nie sprzeda posiadanych bitcoinów

Autor: Matt Hougan, Główny Dyrektor Inwestycyjny Bitwise; Tłumaczenie: Jinse Finance

W świecie kryptowalut istnieje wiele rzeczy, o które warto się martwić, ale sprzedaż bitcoinów przez Michaela Saylora i Strategy zdecydowanie do nich nie należy.

Moja skrzynka odbiorcza jest pełna pytań dotyczących spółki skarbcowej bitcoinów Strategy (ticker: MSTR, wcześniej MicroStrategy). Konkretnie, ludzie chcą wiedzieć dwie rzeczy:

1. Czy zostanie usunięta z indeksu MSCI, co spowoduje przymusową sprzedaż akcji?

2. Czy będzie zmuszona sprzedać swoje bitcoiny?

Przeanalizujmy to po kolei.

MSCI i Strategy

10 października MSCI ogłosiło, że rozważa usunięcie takich spółek skarbcowych aktywów cyfrowych jak Strategy (DATs) ze swoich indeksów inwestycyjnych. To działanie ma ogromne znaczenie — niemal 17 bilionów dolarów aktywów na świecie jest benchmarkowanych do tych indeksów. JPMorgan szacuje, że jeśli Strategy zostanie usunięta z indeksu bazowego, fundusze indeksowe mogą być zmuszone sprzedać nawet 2,8 miliarda dolarów akcji MSTR.

Możesz się zastanawiać: dlaczego MSCI miałoby to zrobić? Ich stanowisko jest takie, że spółki skarbcowe aktywów cyfrowych, takie jak MSTR, są bliższe holdingom niż firmom operacyjnym. Indeksy inwestycyjne MSCI zazwyczaj nie obejmują funduszy inwestycyjnych nieruchomości (REITs) ani innych holdingów, a ponieważ wiele spółek skarbcowych aktywów cyfrowych skupia się wyłącznie na zakupie i przechowywaniu aktywów kryptowalutowych, MSCI uważa, że nie powinny być one włączane do indeksów. Po konsultacjach z klientami, MSCI ogłosi ostateczną decyzję 15 stycznia.

Nie mogę przewidzieć ostatecznej decyzji MSCI. Jako doświadczony specjalista w dziedzinie indeksów (spędziłem 10 lat jako redaktor naukowego czasopisma „Journal of Indexes”), uważam, że oba scenariusze są możliwe. Michael Saylor i inni stanowczo się sprzeciwiają, twierdząc, że MSTR to w pełni operacyjna firma z solidnym biznesem software’owym oraz złożoną inżynierią finansową wokół bitcoina — to logiczny punkt widzenia i zgadzam się z tą oceną. Jednak nie jest to przesądzone, a niektóre instytucje mogą poprzeć propozycję MSCI. Biorąc pod uwagę kontrowersyjność spółek skarbcowych aktywów cyfrowych oraz obecne nastawienie MSCI do ich wykluczenia, szacuję, że prawdopodobieństwo usunięcia Strategy z indeksu wynosi co najmniej 75%.

Jednak nie uważam, by usunięcie z indeksu miało znaczący wpływ na tę akcję. Skala sprzedaży na poziomie 2,8 miliarda dolarów wydaje się ogromna, ale z mojego wieloletniego doświadczenia w obserwowaniu zmian w składzie indeksów wynika, że rzeczywisty wpływ takich wydarzeń jest zwykle mniejszy niż się spodziewano, a rynek wyprzedza te zmiany. Na przykład w grudniu ubiegłego roku, gdy MSTR została włączona do indeksu Nasdaq 100, fundusze śledzące ten indeks musiały kupić akcje o wartości 2,1 miliarda dolarów, ale kurs akcji prawie się nie zmienił.

Uważam, że niewielki spadek ceny akcji MSTR od 11 października częściowo wynika z tego, że rynek już wcześniej uwzględnił oczekiwanie na „usunięcie z indeksu”. Jednak na tę chwilę, niezależnie od ostatecznej decyzji MSCI, kurs akcji raczej nie ulegnie dużym wahaniom.

W dłuższej perspektywie wartość MSTR zależy od skuteczności realizacji jej strategii, a nie od tego, czy fundusze indeksowe są zmuszone do posiadania jej akcji.

MSTR i bitcoin

Kolejne pytanie dotyczy tego, czy MSTR sprzeda swoje bitcoiny. Konkretnie, logika obaw rynkowych jest następująca:

1. MSTR zostaje usunięta z indeksu MSCI;

2. Cena akcji gwałtownie spada, znacznie poniżej wartości aktywów netto (NAV);

3. W rezultacie MSTR jest zmuszona sprzedać bitcoiny.

Ta logika wydaje się rozsądna, ale niestety dla niedźwiedzi, jest całkowicie błędna. Spadek ceny akcji MSTR poniżej wartości aktywów netto nie uruchamia żadnych klauzul wymuszających sprzedaż bitcoinów — możesz samodzielnie sprawdzić szczegóły i to zweryfikować.

Zobowiązania dłużne MSTR obejmują głównie dwie pozycje: roczna płatność odsetek w wysokości około 800 milionów dolarów oraz konwersję lub refinansowanie określonych instrumentów dłużnych w terminie ich zapadalności.

Płatności odsetkowe nie są obecnie powodem do niepokoju — firma posiada obecnie 1,4 miliarda dolarów w gotówce, co z łatwością pokrywa półtora roku płatności odsetkowych.

Podobnie, konwersja długu nie jest problemem w najbliższym czasie. Pierwszy instrument dłużny zapada dopiero w lutym 2027 roku, a jego wartość to zaledwie około 1 miliarda dolarów, co jest kroplą w morzu w porównaniu do 60 miliardów dolarów w bitcoinach posiadanych przez firmę.

Czy jeśli kurs akcji MSTR będzie dalej spadał, insiderzy będą naciskać na sprzedaż bitcoinów? Mało prawdopodobne. Michael Saylor sam posiada 42% akcji z prawem głosu i trudno znaleźć kogoś, kto miałby większą wiarę w długoterminową wartość bitcoina. Gdy w 2022 roku akcje MSTR ostatni raz były notowane z dyskontem, nie sprzedał żadnych bitcoinów.

Rozumiem, dlaczego niedźwiedzie lubią promować teorię „spirali śmierci” MSTR — gdyby MSTR była zmuszona do jednorazowej sprzedaży swoich bitcoinów o wartości 60 miliardów dolarów, byłoby to katastrofalne dla rynku bitcoina (to równowartość napływów do ETF-ów bitcoinowych z ostatnich dwóch lat). Jednak biorąc pod uwagę, że firma nie ma zapadającego długu do 2027 roku i posiada wystarczającą ilość gotówki na pokrycie odsetek w przewidywalnej przyszłości, uważam, że taki scenariusz się nie wydarzy. Ponadto powinniśmy spojrzeć na sprawę z szerszej perspektywy: w chwili pisania tego tekstu cena bitcoina wynosi około 92 000 dolarów, czyli o 27% mniej niż historyczne maksimum, ale wciąż o 24% więcej niż średnia cena zakupu przez Strategy (74 436 dolarów) — tak zwana „śmierć” jest całkowicie nieuzasadniona.

Wnioski

Jeśli chcesz skupić się na naprawdę istotnych kwestiach w świecie kryptowalut, zwróć uwagę na następujące punkty: na przykład nieco niepokoi mnie powolny postęp ustaw dotyczących struktury rynku w Kongresie (choć wraz z powrotem rządu do normalnego funkcjonowania, sądzę, że tempo przyspieszy); martwię się, że niektóre mniejsze, źle zarządzane spółki skarbcowe aktywów cyfrowych mogą upaść; oraz uważam, że w 2026 roku spółki skarbcowe aktywów cyfrowych nie będą masowo kupować bitcoinów, co spowoduje zanik jednego z ważnych źródeł popytu w najbliższym czasie.

Jeśli chodzi o Strategy:

1. Nie musisz się martwić o wpływ decyzji MSCI na kurs akcji——ten wpływ jest mniejszy, niż większość ludzi się spodziewa, i prawdopodobnie został już przez rynek uwzględniony;

2. W krótkim terminie nie istnieje żaden racjonalny mechanizm, który zmusiłby ją do sprzedaży bitcoinów—to się absolutnie nie wydarzy.

Silna wiara w bitcoina ma swoją cenę: gdy pojawiają się wahania rynkowe, wymaga to od ciebie spokoju i cierpliwości. Nikt nie rozumie tego lepiej niż Saylor i Strategy — bo wiedzą też, że z drugiej strony: w długim terminie taka cierpliwość zostaje wynagrodzona.