Esta é a verdadeira razão por trás da queda das criptomoedas que ninguém ousa dizer

Autor: Santiago R Santos, fundador da Inversion e OG em cripto

Tradução: BitpushNews

“Aos LPs: superámos o ETH, mas o fundo ainda perdeu 80%. Avaliámos o volume do casino como se fosse receita recorrente. Obrigado pela participação.”

Todos no mercado cripto estão de olho nestas manchetes:

• O ETF já foi lançado.

• Empresas reais estão a integrar stablecoins.

• Os reguladores estão com uma postura mais amigável.

Isto é tudo o que dissemos que queríamos.

Então, por que é que os preços continuam a cair?

Por que é que o Bitcoin está estagnado ou até devolveu ganhos, mesmo com as ações americanas a subirem entre 15% e 20% este ano?

Por que é que, mesmo com o consenso de que “cripto já não é fraude” a tornar-se mainstream, algumas das tuas altcoins favoritas continuam em baixo?

Quero falar seriamente sobre esta questão.

Adoção ≠ Preço a subir (Number Go Up)

No Crypto Twitter existe um pressuposto profundamente enraizado:

“Assim que as instituições entrarem, assim que tivermos clareza regulatória, assim que a JPMorgan lançar um token... acabou, vamos disparar.”

Bem, eles vieram. Vimos as manchetes. No entanto, ficámos parados.

O verdadeiro problema no investimento é só um:

Já está refletido no preço?

Esta é sempre a coisa mais difícil de saber. Mas o comportamento do mercado está a dizer-nos algo desconfortável:

Conseguimos tudo o que pedimos — mas isso não fez subir os preços.

O mercado pode ser ineficiente? Claro.

Porquê? Porque a maioria das avaliações em cripto está gravemente desalinhada com a realidade.

1,5 triliões de dólares... para quê?

Vamos ampliar a perspetiva.

O Bitcoin é uma classe à parte — é o meme perfeito, tal como o ouro. Tem uma capitalização de mercado de cerca de 1,9 triliões de dólares, enquanto o ouro ronda os 29 triliões. O Bitcoin vale menos de 10% do ouro. Há aqui uma lógica limpa de valor de hedge + valor de opção.

Ethereum + Ripple + Solana + todo o resto somam cerca de mais 1,5 triliões de dólares em capitalização, baseando-se em narrativas muito menos sólidas.

Ninguém sério questiona mais o potencial desta tecnologia. Poucos ainda argumentam que tudo isto é uma fraude. Essa fase já passou.

Mas potencial não responde à verdadeira dúvida:

Será que um setor com talvez apenas 40 milhões de utilizadores ativos vale mesmo milhares de milhões de dólares?

Entretanto, OpenAI está alegadamente a preparar um IPO com avaliação perto de 1 trilião de dólares, e o seu número de utilizadores pode ser mais de 20 vezes o de todo o ecossistema cripto.

Pensa sobre isto.

Momentos como este obrigam-nos a encarar a verdadeira questão:

A partir de agora, qual é a melhor forma de obter exposição a cripto?

Historicamente foi: infraestrutura (infra). ETH inicial, SOL inicial, DeFi inicial.

Essa aposta funcionou.

E hoje? A maioria da infraestrutura está avaliada como se garantíssemos 100x de utilização e 100x de taxas. O preço é perfeito, mas não há margem de segurança.

O mercado não é burro, só é ganancioso

Este ciclo deu-nos todas as manchetes... mas algumas verdades tornaram-se claras:

1. O mercado não quer saber da tua história — importa-se com o gap entre preço e fundamentos.

   Se esse gap persistir tempo suficiente, o mercado acaba por deixar de te dar o benefício da dúvida. Especialmente quando começas a mostrar receitas reais.

2. Cripto já não é a trade mais quente. AI é.

   O dinheiro segue o momentum. É assim que funcionam os mercados modernos. Agora, AI é o protagonista. Cripto não é.

3. Empresas seguem lógica de negócio, não ideologia.

   Stripe a lançar Tempo (provavelmente um serviço interno ou específico) é um sinal de alerta. Talvez, só talvez, as empresas não escolham infraestruturas públicas só porque ouviram no podcast Bankless que Ethereum é o “supercomputador mundial”. Elas vão escolher o que for melhor para si.

Por isso não me surpreende que as tuas posições não subam só porque Larry Fink (Larry Fink) percebeu que cripto não é fraude.

Quando tudo está perfeitamente avaliado, um pequeno movimento do Powell ou um olhar estranho do Jensen Huang pode destruir toda a narrativa.

Cálculo rápido: ETH, SOL, e porque “receita” ≠ lucro

Vamos fazer um cálculo grosseiro das principais L1.

Primeiro, staking — isto não é lucro:

• Solana:

  Cerca de 419 milhões de SOL em staking × cerca de 6% ≈ 25 milhões de SOL por ano

  A cerca de $140 → cerca de $3,5 mil milhões em “recompensas” por ano

• Ethereum:

  Cerca de 33,8 milhões de ETH em staking × cerca de 4% ≈ 1,35 milhões de ETH por ano

  A cerca de $3.100 → cerca de $4,2 mil milhões em “recompensas” por ano

Alguns apontam para o staking e dizem:

“Vês, os stakers são pagos! Isto é captura de valor!”

Não é. As recompensas de staking não são captura de valor.

São emissão de tokens, diluição e custo de segurança, não lucro.

O verdadeiro valor económico = taxas pagas pelos utilizadores + gorjetas + MEV. Isto é o mais próximo de “receita” que uma blockchain tem.

Neste aspeto:

• Ethereum gerou cerca de $2,7 mil milhões em taxas de transação em 2024, liderando todas as chains.

• Solana liderou recentemente em receitas de rede, trazendo centenas de milhões por trimestre.

Portanto, uma estimativa grosseira da situação atual:

• Ethereum, com cerca de $400 mil milhões de capitalização, gera $1–2 mil milhões por ano em taxas + receita de MEV. Isto equivale a um P/S (preço/vendas) de 200–400x, basicamente receita de casino no topo do ciclo.

• Solana, com cerca de $75–80 mil milhões de capitalização, tem receita anualizada acima de $1 mil milhões. Dá um P/S de 20–60x, dependendo de quão otimista for a tua anualização (por favor, não uses só o mês de pico para anualizar).

Estes números não são exatos. Nem precisam de ser. Não estamos a submeter documentos à SEC. Só queremos ver se estamos na mesma galáxia.

E isto nem sequer aborda o verdadeiro problema:

O verdadeiro problema: isto não é receita recorrente

Estas não são receitas estáveis, de nível empresarial.

São fluxos altamente cíclicos, especulativos e repetitivos:

• Perpetuals

• Memecoins

• Liquidações

• Picos de MEV

• Rotatividade especulativa (Degenerate churn)

Em bull markets, taxas e MEV explodem. Em bear markets, desaparecem.

Isto não é receita recorrente de software (SaaS). Isto é um casino de Las Vegas.

Não podes dar a uma empresa que só ganha dinheiro quando o casino enche de 3 em 3 ou 4 em 4 anos o mesmo múltiplo de avaliação da Shopify.

É um negócio diferente. Múltiplos diferentes.

Regressar aos “fundamentos”

Num mundo normal, o seguinte seria irracional:

• Ethereum, com mais de $400 mil milhões de capitalização, baseado em taxas altamente cíclicas de $1–2 mil milhões por ano, ser considerado uma “compra de valor”.

  Isto é um P/S de 200–400x, com crescimento a abrandar e L2s a drenar valor. O ETH não se comporta como um governo federal com sistema fiscal; comporta-se como um governo federal que, de alguma forma, só recebe receita fiscal ao nível dos estados, enquanto os verdadeiros ganhos (L2s) ficam com os estados.

Vendemos ETH como o “computador mundial”, mas a sua história de cashflow não corresponde ao preço. Ethereum faz-me lembrar a energia da Cisco: liderança inicial, múltiplos errados, e talvez nunca mais veja o topo histórico.

Em comparação, Solana parece menos insana — não está barata, mas não é tão absurda.

Com cerca de $75–80 mil milhões de capitalização, gera receitas anualizadas de vários milhares de milhões — um P/S impressionante de 20–40x.

Ainda é alto. Ainda é exagerado. Mas “relativamente barato” face ao ETH.

“Aos LPs, superámos o ETH — mas o fundo ainda perdeu 80%.”

Pelos vistos, avaliámos o volume do casino como se fosse receita recorrente de software. Obrigado pela participação :)

Para dar contexto a estes múltiplos:

A ação de crescimento mais adorada do planeta, Nvidia, tem um P/E (preço/lucro, não preço/vendas!) de 40–45x — e tem:

• Receita real

• Lucro real

• Procura empresarial global

• Vendas recorrentes e contratualizadas

• E clientes fora do casino cripto (curiosidade: os mineiros de cripto foram a primeira grande onda de crescimento da Nvidia)

Mais uma vez: a receita destas blockchains baseia-se em receita cíclica de casino, não cashflow estável e previsível.

Se alguma coisa, estas chains deviam negociar com múltiplos de desconto — não com prémios acima das techs.

Se as taxas do setor não mudarem de rotatividade especulativa para valor económico real e recorrente, a maioria das avaliações terá de ser revista em baixa.

Ainda estamos no início... mas não tão no início assim

Um dia, o preço vai voltar a ligar-se aos fundamentos. Ainda não chegámos lá.

Por agora:

• Não há razão fundamental para pagar múltiplos elevados pela maioria dos tokens.

• Se retirares emissão de tokens e airdrop farming, a captura de valor de muitas redes desaparece.

• A maioria dos “lucros” está ligada à especulação em produtos tipo casino.

Construímos trilhos para transferir dinheiro globalmente, barato, 24/7 e instantâneo... e decidimos que o melhor caso de uso era slot machines.

Ganância no curto prazo; preguiça no longo prazo.

Citando Marc Randolph, cofundador da Netflix: “Cultura não é o que dizes. É o que fazes.”

Quando o teu produto principal é o perp de 10x alavancado da Fartcoin, não me venhas dar lições sobre descentralização.

Podemos fazer melhor.

É o único caminho para deixarmos de ser um casino de nicho hiper-financeirizado e tornarmo-nos uma indústria real e de longo prazo.

É o fim, mas também o início

Não acho que isto seja o fim da cripto. Mas acho que é o “verdadeiro começo”.

Sobre-investimos massivamente em infraestrutura — mais de $100 mil milhões em chains, bridges, L2s, projetos infra — e subinvestimos em deployment, produto e utilizadores reais.

Andámos a vangloriar-nos de:

• TPS (transações por segundo)

• Blockspace

• Arquiteturas Rollup sofisticadas

Mas os utilizadores não querem saber disso. Eles querem saber:

• É mais barato?

• É mais rápido?

• É mais fácil?

• Resolve mesmo o problema deles?

Voltar ao cashflow.

Voltar à economia unitária.

Voltar aos fundamentos: quem são os utilizadores, que problema estamos a resolver?

Onde está o verdadeiro potencial de valorização

Estou long em cripto há mais de dez anos. Isso não mudou.

Continuo a acreditar:

• Stablecoins vão tornar-se o trilho padrão de pagamentos.

• Infraestrutura aberta e neutra vai alimentar as finanças globais nos bastidores.

• Empresas vão usar esta tecnologia porque faz sentido económico, não por ideologia.

Mas não acho que os maiores vencedores da próxima década sejam os L1 ou L2 de hoje.

Historicamente, os vencedores de cada ciclo tecnológico surgem na camada de agregação de utilizadores, não na infraestrutura.

A internet tornou computação/armazenamento baratos. A riqueza foi para Amazon, Google, Apple — quem serviu milhares de milhões usando infra barata.

Cripto vai rimar com isto:

• Blockspace é commodity.

• O benefício marginal das melhorias infra é cada vez menor.

• Os utilizadores pagam sempre por conveniência.

• Os agregadores de utilizadores vão capturar a maior parte do valor.

A maior oportunidade agora é implantar esta tecnologia em empresas que já têm escala. Derrubar a infraestrutura financeira pré-internet e substituí-la por trilhos cripto, porque realmente reduzem custos e aumentam eficiência — tal como a internet melhorou silenciosamente tudo, do retalho à indústria, porque a economia era demasiado boa para ser ignorada.

Toda a gente adotou internet e software porque fazia sentido económico. Cripto não será exceção.

Podemos esperar mais dez anos para isto acontecer.

Ou podemos começar já.

Atualizar os pressupostos

Então, o que é que tudo isto nos diz?

• A tecnologia funciona.

• O potencial é enorme.

• Ainda estamos no início da adoção real.

Vale a pena reavaliar tudo:

• Avaliar o valor das redes com base em uso real e qualidade das taxas, não ideologia.

• Nem todas as taxas são iguais: taxas recorrentes vs. taxas repetidas.

• Os vencedores da última década não vão dominar a próxima.

• Pára de usar o preço do token como placar de validação tecnológica.

Ainda estamos tão no início que agimos como se o preço do token nos dissesse se a tecnologia funciona. Ninguém escolhe AWS em vez de Azure porque as ações da Amazon ou Microsoft subiram esta semana.

Podes esperar dez anos para as empresas adotarem isto. Ou podes começar já.

Leva o verdadeiro PIB para a blockchain.

A revolução ainda não acabou.