IOSG: Tại sao mùa altcoin có thể "mua không cần suy nghĩ" đã trở thành quá khứ?

Tiêu đề gốc: 《IOSG Weekly Brief｜Một số suy nghĩ về mùa altcoin của chu kỳ này #292》

Tác giả gốc: Jiawei, IOSG Venture

Lời mở đầu

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, sự chú ý của thị trường luôn bị thu hút bởi một câu hỏi: Liệu mùa altcoin có còn quay trở lại không?

So với sự mạnh mẽ của bitcoin và tiến trình thể chế hóa, phần lớn các altcoin đều thể hiện kém, phần lớn vốn hóa thị trường của các altcoin hiện tại đã giảm 95% so với chu kỳ trước, ngay cả những đồng coin mới được kỳ vọng cũng đang gặp khó khăn. Ethereum cũng đã trải qua một thời gian dài tâm lý ảm đạm, chỉ đến gần đây mới phục hồi nhờ các cấu trúc giao dịch như “mô hình coin-stock”.

Ngay cả khi bitcoin liên tục lập đỉnh mới, ethereum phục hồi và tương đối ổn định, thì tâm lý chung đối với altcoin trên thị trường vẫn ảm đạm. Mỗi người tham gia thị trường đều mong chờ một lần nữa được chứng kiến thị trường bùng nổ như năm 2021.

Tác giả đưa ra một luận điểm cốt lõi: Một thị trường tăng giá toàn diện và kéo dài nhiều tháng như năm 2021 sẽ không còn nữa do môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường đã thay đổi—điều này không có nghĩa là mùa altcoin sẽ không đến, mà nó có khả năng xuất hiện trong một mô hình tăng trưởng chậm, với sự phân hóa rõ rệt hơn.

Một thoáng huy hoàng của năm 2021

▲ Nguồn: rwa.xyz

Môi trường thị trường bên ngoài năm 2021 là rất đặc biệt. Dưới ảnh hưởng của đại dịch COVID-19, các ngân hàng trung ương trên thế giới đã in tiền với tốc độ chưa từng có và bơm nguồn vốn giá rẻ này vào hệ thống tài chính, lợi suất của các tài sản truyền thống bị kìm hãm, mọi người đột nhiên có rất nhiều tiền mặt trong tay.

Được thúc đẩy bởi nhu cầu tìm kiếm lợi nhuận cao, dòng tiền bắt đầu đổ mạnh vào các tài sản rủi ro, và thị trường crypto trở thành nơi tiếp nhận quan trọng. Một minh chứng rõ ràng là lượng phát hành stablecoin tăng vọt, từ khoảng 20 tỷ USD cuối năm 2020 lên hơn 150 tỷ USD cuối năm 2021, tăng hơn 7 lần trong năm.

Bên trong ngành crypto, sau DeFi Summer, cơ sở hạ tầng tài chính on-chain đang được xây dựng, các khái niệm NFT và metaverse xuất hiện trong tầm nhìn của công chúng, các public chain và đường đua mở rộng cũng đang ở giai đoạn tăng trưởng. Đồng thời, nguồn cung dự án và token còn hạn chế, sự tập trung chú ý cao.

Lấy DeFi làm ví dụ, số lượng dự án bluechip khi đó còn hạn chế, chỉ một vài giao thức như Uniswap, Aave, Compound, Maker đã đại diện cho cả lĩnh vực. Nhà đầu tư có ít lựa chọn, dòng tiền dễ dàng hợp lực đẩy cả ngành tăng giá.

Hai yếu tố trên đã tạo nền tảng cho mùa altcoin năm 2021.

Tại sao “nơi thắng lợi không thường xuyên, yến tiệc lớn khó lặp lại”

Bỏ qua các yếu tố vĩ mô, tác giả cho rằng cấu trúc thị trường hiện tại so với 4 năm trước đã có những thay đổi rõ rệt sau:

Sự bùng nổ nhanh chóng ở phía cung token

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng làm giàu của năm 2021 đã thu hút lượng lớn vốn tham gia. Trong bốn năm qua, sự bùng nổ của đầu tư mạo hiểm đã đẩy định giá trung bình của các dự án lên cao, sự phổ biến của airdrop và sự lan truyền của memecoin đã cùng nhau dẫn đến tốc độ phát hành token tăng nhanh chóng, định giá cũng tăng cao.

▲ Nguồn: Tokenomist

Khác với năm 2021 khi phần lớn dự án có tỷ lệ lưu thông cao, hiện nay ngoài memecoin, các dự án chủ đạo trên thị trường đều đối mặt với áp lực unlock token rất lớn. Theo thống kê của TokenUnlocks, chỉ riêng năm 2024-2025 đã có hơn 200 tỷ USD vốn hóa token đối mặt với unlock. Đây cũng là hiện trạng “FDV cao, lưu thông thấp” bị chỉ trích nhiều trong chu kỳ này.

Sự phân tán của chú ý và thanh khoản

▲ Nguồn: Kaito

Ở khía cạnh chú ý, hình trên lấy ngẫu nhiên mindshare của các dự án Pre-TGE trên Kaito. Trong top 20 dự án, có thể chia thành ít nhất 10 đường đua nhỏ. Nếu dùng vài từ để tóm tắt các câu chuyện chính trên thị trường năm 2021, đa số sẽ nói “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Nhưng thị trường hai năm gần đây dường như rất khó để chúng ta phản ứng ngay và mô tả bằng vài từ.

Trong tình huống này, dòng tiền chuyển đổi nhanh giữa các đường đua khác nhau, thời gian duy trì rất ngắn. Crypto Twitter tràn ngập thông tin, các nhóm cộng đồng phần lớn thời gian bàn về các chủ đề khác nhau. Sự phân mảnh chú ý này khiến dòng tiền khó có thể hợp lực như năm 2021. Dù một đường đua nào đó có diễn biến tốt, cũng khó lan tỏa sang các lĩnh vực khác, càng khó tạo ra tăng giá toàn diện.

Ở khía cạnh thanh khoản, một nền tảng của mùa altcoin là hiệu ứng tràn ra của dòng tiền có lãi: thanh khoản ban đầu đổ vào bitcoin, ethereum và các tài sản chủ đạo, sau đó tìm kiếm altcoin có tiềm năng lợi nhuận cao hơn. Hiệu ứng tràn ra và luân chuyển này cung cấp lực mua liên tục cho các tài sản đuôi dài.

Tình trạng tưởng như hiển nhiên này lại không xuất hiện trong chu kỳ này:

· Thứ nhất, các tổ chức và ETF thúc đẩy bitcoin và ethereum tăng giá sẽ không tiếp tục phân bổ vốn vào altcoin, các dòng tiền này ưu tiên các tài sản lớn có thể lưu ký và tuân thủ quy định, điều này càng củng cố hiệu ứng hút vốn về tài sản lớn, thay vì nâng mặt bằng chung cho toàn thị trường.

· Thứ hai, phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường có thể không nắm giữ bitcoin hoặc ethereum, mà đã bị kẹt vốn ở altcoin trong hai năm qua, không còn thanh khoản dư thừa.

Thiếu vắng ứng dụng phá vỡ rào cản

Sự bùng nổ của thị trường năm 2021 thực ra có nền tảng nhất định. DeFi đã mang lại dòng chảy mới cho blockchain vốn thiếu ứng dụng lâu dài; NFT giúp hiệu ứng người sáng tạo và người nổi tiếng lan tỏa ra ngoài cộng đồng, tăng trưởng đến từ người dùng và trường hợp sử dụng mới ngoài ngành (ít nhất là câu chuyện được kể như vậy).

Sau bốn năm lặp lại công nghệ và sản phẩm, chúng ta nhận thấy cơ sở hạ tầng đã xây dựng quá mức, nhưng ứng dụng thực sự phá vỡ rào cản lại rất ít. Đồng thời, thị trường ngày càng trưởng thành, thực tế và tỉnh táo hơn—dưới sự mệt mỏi với các câu chuyện liên tục, thị trường cần thấy sự tăng trưởng người dùng thực và mô hình kinh doanh bền vững.

Không có dòng máu mới liên tục đổ vào để hấp thụ nguồn cung token ngày càng tăng, thị trường chỉ có thể rơi vào cuộc chiến nội bộ của dòng vốn hiện có, điều này không thể cung cấp nền tảng cho một đợt tăng giá toàn diện.

Phác họa và tưởng tượng mùa altcoin của chu kỳ này

Mùa altcoin sẽ đến, chỉ là sẽ không còn giống như năm 2021 nữa.

Trước tiên, logic cơ bản của dòng tiền chốt lời và luân chuyển các nhóm ngành vẫn tồn tại. Chúng ta có thể quan sát thấy khi bitcoin đạt 100,000 USD, động lực tăng giá ngắn hạn rõ ràng suy yếu, dòng tiền sẽ bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Ethereum cũng tương tự.

Tiếp theo, trong bối cảnh thanh khoản thị trường thiếu hụt lâu dài, altcoin bị kẹt vốn, dòng tiền cần tìm cách tự cứu mình. Ethereum là ví dụ điển hình: Liệu cơ bản của ethereum trong chu kỳ này có thay đổi không? Các ứng dụng hot nhất như Hyperliquid và pump.fun không diễn ra trên ethereum; “máy tính thế giới” cũng là khái niệm từ lâu.

Thanh khoản nội bộ không đủ, chỉ có thể tìm kiếm bên ngoài. Dưới tác động của DAT, cùng với mức tăng hơn ba lần của ETH, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA mới có nền tảng thực tế nhất.

Tác giả hình dung các kịch bản sau:

Thị trường xác định dựa trên yếu tố cơ bản

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong thị trường không chắc chắn, dòng tiền sẽ bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng tiền sẽ chảy nhiều hơn vào các dự án có yếu tố cơ bản và PMF, các tài sản này có thể tăng giá hạn chế nhưng ổn định và chắc chắn hơn. Ví dụ, các bluechip DeFi như Uniswap và Aave vẫn duy trì sức bền tốt ngay cả khi thị trường ảm đạm; Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi bật trong chu kỳ này.

Chất xúc tác tiềm năng có thể là các hành động về mặt quản trị như mở khóa phí, v.v.

Điểm chung của các dự án này là có thể tạo ra dòng tiền đáng kể, sản phẩm đã được thị trường kiểm chứng đầy đủ.

Cơ hội Beta của tài sản mạnh

Khi một chủ đề chính của thị trường (như ETH) bắt đầu tăng giá, dòng tiền bỏ lỡ đợt tăng hoặc muốn đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các “tài sản đại diện” có liên quan chặt chẽ để thu lợi Beta, ví dụ như UNI, ETHFI, ENS, v.v. Chúng có thể khuếch đại biến động của ETH nhưng tính bền vững kém hơn.

Định giá lại các đường đua cũ dưới sự chấp nhận của dòng chính

Từ mua bitcoin cấp tổ chức, ETF, đến mô hình DAT, chủ đề chính của chu kỳ này là sự chấp nhận của tài chính truyền thống. Nếu stablecoin tăng trưởng nhanh, giả sử tăng 4 lần lên 1 nghìn tỷ USD, dòng tiền này có khả năng sẽ chảy một phần vào lĩnh vực DeFi, thúc đẩy thị trường định giá lại giá trị của nó. Khi các sản phẩm tài chính crypto bước vào tầm nhìn của tài chính truyền thống, điều này sẽ tái định hình khung định giá của các bluechip DeFi.

Đầu cơ cục bộ trong hệ sinh thái

▲ Nguồn: DeFiLlama

HyperEVM nhờ độ hot thảo luận cao, sự gắn bó của người dùng và dòng tiền mới đổ vào, có thể xuất hiện hiệu ứng làm giàu và Alpha kéo dài từ vài tuần đến vài tháng trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án hệ sinh thái.

Sự khác biệt về định giá của các dự án ngôi sao

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, khi cao trào phát hành token qua đi, định giá trở lại vùng bảo thủ và thị trường xuất hiện sự khác biệt, nếu yếu tố cơ bản vẫn duy trì mạnh mẽ, có thể sẽ có cơ hội phục hồi. Về trung hạn, pump.fun vừa là đầu tàu của đường đua meme, vừa có doanh thu làm nền tảng cơ bản và mô hình mua lại, có thể vượt trội so với phần lớn meme hàng đầu.

Kết luận

Mùa altcoin kiểu “mua nhắm mắt” như năm 2021 đã trở thành lịch sử. Môi trường thị trường đang trở nên trưởng thành và phân hóa hơn—thị trường luôn đúng, nhà đầu tư chỉ có thể không ngừng thích nghi với sự thay đổi này.

Kết hợp với những phân tích trên, tác giả cũng đưa ra một số dự đoán cuối bài:

1. Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới crypto, logic phân bổ vốn của họ hoàn toàn khác với nhà đầu tư nhỏ lẻ—họ cần dòng tiền có thể giải thích và mô hình định giá có thể so sánh. Logic phân bổ này trực tiếp có lợi cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tiếp theo. Để cạnh tranh nguồn vốn tổ chức, các giao thức DeFi sẽ tích cực hơn trong 6–12 tháng tới trong việc mở phân phối phí, mua lại hoặc thiết kế cổ tức.

Trong tương lai, logic định giá dựa trên TVL đơn thuần sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Chúng ta có thể thấy một số sản phẩm DeFi cấp tổ chức mới ra mắt gần đây, ví dụ như Horizon của Aave cho phép thế chấp hóa trái phiếu Mỹ và quỹ tổ chức để vay stablecoin.

Khi môi trường lãi suất vĩ mô trở nên phức tạp và nhu cầu của tài chính truyền thống đối với lợi suất on-chain tăng lên, cơ sở hạ tầng lợi suất có thể chuẩn hóa, sản phẩm hóa sẽ trở thành viên ngọc quý: các sản phẩm phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm cấu trúc (như Ethena) và các aggregator lợi suất sẽ hưởng lợi.

Rủi ro mà các giao thức DeFi đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng thương hiệu, tuân thủ và lợi thế phân phối để phát hành sản phẩm “vườn tường rào” của riêng mình, cạnh tranh với DeFi hiện tại. Điều này có thể thấy qua việc Paradigm và Stripe cùng ra mắt blockchain Tempo.

2. Thị trường altcoin trong tương lai có thể sẽ nghiêng về mô hình “tạ đòn”, thanh khoản đổ về hai cực: một bên là DeFi bluechip và cơ sở hạ tầng. Các dự án này có dòng tiền, hiệu ứng mạng lưới và được tổ chức công nhận, sẽ hút phần lớn dòng tiền tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Bên còn lại là các tài sản thuần rủi ro cao—memecoin và các câu chuyện ngắn hạn. Những tài sản này không dựa vào yếu tố cơ bản, mà là công cụ đầu cơ thanh khoản cao, ngưỡng tham gia thấp, đáp ứng nhu cầu rủi ro và lợi nhuận cực đoan của thị trường. Còn các dự án ở giữa—có sản phẩm nhưng không có lợi thế cạnh tranh rõ ràng, câu chuyện nhạt nhòa—nếu cấu trúc thanh khoản không cải thiện, vị thế trên thị trường có thể trở nên khó xử.