IOSG: Tại sao thời đại “nhắm mắt mua altcoin cũng có thể kiếm tiền” đã không còn quay trở lại?

Tiêu đề gốc: 《 IOSG Weekly Brief｜Một số suy nghĩ về "mùa altcoin" trong chu kỳ này #292》

Tác giả gốc: Jiawei, IOSG Venture

Lời mở đầu

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, tâm điểm của thị trường luôn bị cuốn theo một câu hỏi: Liệu mùa altcoin có còn xuất hiện không?

So với sự mạnh mẽ của bitcoin và tiến trình thể chế hóa, phần lớn các altcoin đều thể hiện kém cỏi, phần lớn vốn hóa thị trường của các altcoin hiện tại đã giảm 95% so với chu kỳ trước, ngay cả những đồng coin mới được tung hô cũng đang mắc kẹt trong vũng lầy. Ethereum cũng đã trải qua một thời gian dài tâm lý ảm đạm, chỉ đến gần đây mới phục hồi nhờ các cấu trúc giao dịch như “mô hình coin-stock”.

Ngay cả khi bitcoin liên tục lập đỉnh mới, ethereum phục hồi và tương đối ổn định, thì tâm lý chung của thị trường đối với altcoin vẫn rất ảm đạm. Mỗi người tham gia thị trường đều kỳ vọng thị trường sẽ tái hiện lại đợt bullrun hoành tráng năm 2021.

Tác giả đưa ra một luận điểm cốt lõi: Một đợt tăng giá diện rộng kéo dài nhiều tháng như năm 2021 với dòng tiền dồi dào sẽ không còn nữa — điều này không có nghĩa là mùa altcoin chắc chắn không đến, mà nó có khả năng xuất hiện trong một mô hình tăng trưởng chậm, với sự phân hóa rõ rệt hơn.

2021 — Khoảnh khắc rực rỡ thoáng qua

▲ Nguồn: rwa.xyz

Môi trường thị trường bên ngoài năm 2021 là vô cùng đặc biệt. Dưới tác động của đại dịch Covid-19, các ngân hàng trung ương trên thế giới đã in tiền với tốc độ chưa từng có, bơm nguồn vốn giá rẻ vào hệ thống tài chính, lợi suất tài sản truyền thống bị nén xuống, mọi người bỗng dưng có nhiều tiền mặt hơn.

Được thúc đẩy bởi nhu cầu tìm kiếm lợi nhuận cao, dòng tiền bắt đầu đổ mạnh vào các tài sản rủi ro, và thị trường crypto trở thành điểm đến quan trọng. Dễ thấy nhất là nguồn cung stablecoin tăng vọt, từ khoảng 20 tỷ USD cuối năm 2020 lên hơn 150 tỷ USD cuối năm 2021, tăng hơn 7 lần trong năm.

Bên trong ngành crypto, sau DeFi Summer, hạ tầng tài chính on-chain đang dần hoàn thiện, các khái niệm NFT và metaverse xuất hiện trong tầm mắt công chúng, các public chain và mảng mở rộng cũng đang ở giai đoạn tăng trưởng. Đồng thời, nguồn cung dự án và token còn hạn chế, sự tập trung chú ý cao.

Lấy DeFi làm ví dụ, khi đó số lượng dự án bluechip còn ít, chỉ vài giao thức như Uniswap, Aave, Compound, Maker đã đại diện cho cả mảng. Nhà đầu tư có ít lựa chọn, dòng tiền dễ dàng hợp lực đẩy cả ngành tăng giá.

Hai yếu tố trên đã tạo nền tảng cho mùa altcoin năm 2021.

Tại sao “thiên đường không thường xuyên, yến tiệc khó lặp lại”

Bỏ qua các yếu tố vĩ mô, tác giả cho rằng cấu trúc thị trường hiện tại so với 4 năm trước đã có những thay đổi rõ rệt sau đây:

Sự bùng nổ ở phía cung token

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng làm giàu năm 2021 đã thu hút lượng lớn vốn đổ vào thị trường. Trong bốn năm qua, sự bùng nổ của đầu tư mạo hiểm đã vô hình trung đẩy định giá trung bình của các dự án lên cao, sự phổ biến của airdrop và sự lan truyền của memecoin đã cùng nhau khiến tốc độ phát hành token tăng vọt, định giá cũng tăng theo.

▲ Nguồn: Tokenomist

Khác với năm 2021 khi hầu hết các dự án đều có tỷ lệ lưu thông cao, hiện nay ngoài memecoin, các dự án chủ đạo trên thị trường đều phải đối mặt với áp lực mở khóa token rất lớn. Theo thống kê của TokenUnlocks, chỉ riêng năm 2024-2025 đã có hơn 200 tỷ USD vốn hóa token sẽ được mở khóa. Đây cũng là hiện trạng “FDV cao, lưu thông thấp” bị chỉ trích nhiều trong chu kỳ này.

Sự phân tán của chú ý và thanh khoản

▲ Nguồn: Kaito

Ở khía cạnh chú ý, biểu đồ trên lấy ngẫu nhiên mindshare của các dự án Pre-TGE trên Kaito. Trong top 20 dự án, có thể chia thành ít nhất 10 phân khúc nhỏ. Nếu để chúng ta dùng vài từ để tóm tắt các câu chuyện chính của thị trường năm 2021, đa số sẽ nói “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Nhưng thị trường hai năm gần đây dường như rất khó để chúng ta ngay lập tức phản ứng và mô tả bằng vài từ.

Trong tình huống này, dòng tiền chuyển đổi rất nhanh giữa các phân khúc, thời gian duy trì ngắn. CT tràn ngập thông tin dồn dập, các nhóm cộng đồng phần lớn thời gian bàn về các chủ đề khác nhau. Sự phân mảnh chú ý này khiến dòng tiền khó hợp lực như năm 2021. Dù một phân khúc nào đó có sóng tăng tốt, cũng khó lan tỏa sang các lĩnh vực khác, càng khó tạo ra tăng giá diện rộng.

Ở khía cạnh thanh khoản, một nền tảng của mùa altcoin là hiệu ứng tràn ra của dòng tiền có lãi: thanh khoản ban đầu đổ vào bitcoin, ethereum và các tài sản chủ đạo, sau đó bắt đầu tìm kiếm altcoin có tiềm năng lợi nhuận cao hơn. Hiệu ứng tràn và luân chuyển này tạo lực mua bền vững cho các tài sản long-tail.

Trạng thái tưởng như hiển nhiên này lại không xuất hiện trong chu kỳ này:

· Thứ nhất, các tổ chức và ETF thúc đẩy giá bitcoin và ethereum sẽ không tiếp tục phân bổ vốn vào altcoin, họ ưu tiên các tài sản đầu ngành có thể lưu ký và tuân thủ, điều này càng củng cố hiệu ứng hút vốn về tài sản lớn, thay vì nâng mặt bằng giá cho toàn bộ thị trường.

· Thứ hai, phần lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường có thể thậm chí không nắm giữ bitcoin hay ethereum, mà đã bị kẹt trong altcoin suốt hai năm qua, không còn thanh khoản dư thừa.

Thiếu vắng ứng dụng phá vỡ rào cản

Đằng sau sự bùng nổ của thị trường năm 2021 thực ra có nền tảng nhất định. DeFi mang lại dòng chảy mới cho blockchain vốn khan hiếm ứng dụng lâu dài; NFT giúp hiệu ứng người sáng tạo và người nổi tiếng lan ra ngoài cộng đồng crypto, tăng trưởng đến từ người dùng và use case mới bên ngoài (ít nhất là câu chuyện được kể như vậy).

Sau bốn năm phát triển công nghệ và sản phẩm, chúng ta nhận ra hạ tầng đã xây dựng quá mức, nhưng ứng dụng thực sự phá vỡ rào cản lại rất ít. Đồng thời, thị trường ngày càng trưởng thành, thực tế và tỉnh táo hơn — dưới sự mệt mỏi với các câu chuyện mới, thị trường cần thấy sự tăng trưởng người dùng thực và mô hình kinh doanh bền vững.

Không có dòng máu mới liên tục đổ vào để hấp thụ nguồn cung token ngày càng phình to, thị trường chỉ có thể rơi vào cuộc chơi nội bộ, không thể tạo nền tảng cho một đợt tăng giá diện rộng.

Phác họa và tưởng tượng về mùa altcoin lần này

Mùa altcoin sẽ đến, chỉ là sẽ không giống mùa altcoin năm 2021 nữa.

Thứ nhất, logic cơ bản của dòng tiền chốt lời và luân chuyển giữa các phân khúc vẫn tồn tại. Chúng ta có thể quan sát thấy khi bitcoin đạt 100,000 USD, động lực tăng giá ngắn hạn đã giảm rõ rệt, dòng tiền sẽ bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Ethereum cũng tương tự.

Thứ hai, trong tình trạng thiếu thanh khoản kéo dài, altcoin bị kẹt, vốn cần tìm cách tự cứu. Ethereum là ví dụ điển hình: Liệu cơ bản của ethereum trong chu kỳ này có thay đổi không? Ứng dụng hot nhất như Hyperliquid và pump.fun không nằm trên ethereum; “máy tính thế giới” cũng là khái niệm từ lâu rồi.

Thiếu thanh khoản nội bộ, chỉ có thể tìm kiếm bên ngoài. Dưới tác động của DAT, cùng với mức tăng hơn ba lần của ETH, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA mới có nền tảng thực tế nhất.

Tác giả hình dung các kịch bản sau:

Xu hướng chắc chắn dựa trên nền tảng cơ bản

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong thị trường bất định, dòng tiền sẽ bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng tiền sẽ chảy nhiều hơn vào các dự án có nền tảng cơ bản và PMF, các tài sản này có thể tăng không nhiều nhưng ổn định và chắc chắn hơn. Ví dụ, các bluechip DeFi như Uniswap và Aave vẫn duy trì sức bền tốt ngay cả khi thị trường ảm đạm; Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi bật như những ngôi sao mới trong chu kỳ này.

Các chất xúc tác tiềm năng có thể là mở phí, các hành động về quản trị, v.v.

Điểm chung của các dự án này là có thể tạo dòng tiền mặt đáng kể, sản phẩm đã được thị trường kiểm chứng đầy đủ.

Cơ hội Beta của tài sản mạnh

Khi một chủ đề chính của thị trường (như ETH) bắt đầu tăng giá, dòng tiền bỏ lỡ đợt tăng hoặc muốn đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các “tài sản proxy” có liên quan chặt chẽ để thu về lợi nhuận Beta. Ví dụ như UNI, ETHFI, ENS, v.v. Chúng có thể khuếch đại biến động của ETH, nhưng tính bền vững kém hơn.

Định giá lại các phân khúc cũ dưới sự chấp nhận của thị trường chính thống

Từ các tổ chức mua bitcoin, ETF, đến mô hình DAT, câu chuyện chủ đạo của chu kỳ này là sự chấp nhận của tài chính truyền thống. Nếu stablecoin tăng trưởng nhanh, giả sử tăng 4 lần lên 1 nghìn tỷ USD, dòng tiền này nhiều khả năng sẽ chảy một phần vào lĩnh vực DeFi, thúc đẩy thị trường định giá lại giá trị của nó. Khi các sản phẩm tài chính crypto bước vào tầm nhìn của tài chính truyền thống, điều này sẽ định hình lại khung định giá của DeFi bluechip.

Đầu cơ hệ sinh thái cục bộ

▲ Nguồn: DeFiLlama

HyperEVM nhờ sức nóng thảo luận cao, độ gắn bó người dùng và dòng tiền mới hội tụ, có thể xuất hiện hiệu ứng làm giàu và Alpha kéo dài từ vài tuần đến vài tháng trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án hệ sinh thái.

Sự phân hóa định giá của các dự án ngôi sao

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, khi cảm xúc phát hành token lắng xuống, định giá trở lại vùng bảo thủ và thị trường xuất hiện bất đồng, nếu nền tảng cơ bản vẫn mạnh, có thể sẽ có cơ hội phục hồi. Về trung hạn, pump.fun vừa là đầu ngành meme, vừa có doanh thu làm nền tảng cơ bản và mô hình mua lại, có thể vượt trội so với phần lớn meme đầu ngành.

Kết luận

Mùa altcoin kiểu “nhắm mắt mua” như năm 2021 đã trở thành lịch sử. Môi trường thị trường đang dần trở nên trưởng thành và phân hóa hơn — thị trường luôn đúng, với tư cách nhà đầu tư chỉ có thể không ngừng thích nghi với sự thay đổi này.

Kết hợp với những phân tích trên, tác giả cũng đưa ra một số dự đoán kết thúc:

1. Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới crypto, logic phân bổ vốn của họ hoàn toàn khác với nhà đầu tư nhỏ lẻ — họ cần dòng tiền có thể giải thích và mô hình định giá có thể so sánh. Logic phân bổ này trực tiếp có lợi cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tới. Để tranh giành vốn tổ chức, các giao thức DeFi sẽ tích cực hơn trong 6–12 tháng tới trong việc mở phân phối phí, mua lại hoặc thiết kế cổ tức.

Trong tương lai, logic định giá dựa trên TVL đơn thuần sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Chúng ta có thể thấy một số sản phẩm DeFi dành cho tổ chức mới ra mắt gần đây, ví dụ như Horizon của Aave cho phép thế chấp trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa và quỹ tổ chức để vay stablecoin.

Khi môi trường lãi suất vĩ mô trở nên phức tạp và nhu cầu của tài chính truyền thống đối với lợi suất on-chain tăng lên, các hạ tầng lợi suất có thể chuẩn hóa, sản phẩm hóa sẽ trở thành viên ngọc quý: các sản phẩm phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm cấu trúc (như Ethena) và các aggregator lợi suất sẽ hưởng lợi.

Rủi ro mà các giao thức DeFi phải đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng thương hiệu, tuân thủ và lợi thế phân phối để phát hành các sản phẩm “vườn tường rào” của riêng mình, cạnh tranh với DeFi hiện tại. Điều này có thể thấy qua việc Paradigm và Stripe cùng ra mắt blockchain Tempo.

2. Thị trường altcoin trong tương lai có thể sẽ thiên về “hình tạ”, thanh khoản đổ về hai cực: một bên là DeFi bluechip và hạ tầng. Các dự án này có dòng tiền, hiệu ứng mạng lưới và được tổ chức công nhận, sẽ hút phần lớn vốn tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Bên còn lại là các token thuần rủi ro cao — memecoin và các câu chuyện ngắn hạn. Phần tài sản này không dựa trên nền tảng cơ bản, mà là công cụ đầu cơ thanh khoản cao, rào cản thấp, đáp ứng nhu cầu rủi ro và lợi nhuận cực đoan của thị trường. Còn các dự án ở giữa — có sản phẩm nhưng không có lợi thế cạnh tranh rõ rệt, câu chuyện nhạt nhòa — nếu cấu trúc thanh khoản không cải thiện, vị thế trên thị trường có thể trở nên khó xử.