80% là cường điệu? Sáu đường màu đỏ tiết lộ ý định thực sự của Stable.

Tiêu đề gốc: Phân tích Đầu tư Ổn định (trong 6 Dấu hiệu Cảnh báo)

Tác giả gốc: @green_but_red

Dịch bởi: Peggy, BlockBeats

Ghi chú của Biên tập viên: Gần đây, Stable đã hoàn thành hai vòng hoạt động tiền gửi trước đáng kể trong thời gian ngắn. Giai đoạn đầu tiên, với hạn ngạch 825 triệu đô la, đã nhanh chóng được mua hết, và giai đoạn thứ hai chứng kiến lượng đăng ký đủ điều kiện vượt quá 1,1 tỷ đô la, thu hút sự chú ý đáng kể từ ngành.

Tuy nhiên, đằng sau những con số ấn tượng này, có những yếu tố nền tảng cần được làm rõ. Dự án được thúc đẩy bởi các nhân vật chủ chốt tại Tether, và USDT, với tư cách là tài sản gốc, tự nhiên hình thành nên mối quan hệ ràng buộc chặt chẽ; hạn ngạch tiền gửi trước tập trung cao độ vào các tổ chức ban đầu và người trong cuộc; và khoảng thời gian giữa việc triển khai Đạo luật GENIUS và tiến độ đẩy nhanh của dự án là quá ngắn.

Bài viết này cố gắng trình bày một bức tranh toàn cảnh hơn, vượt ra ngoài những lời đồn thổi: nó thực sự giải quyết những vấn đề cơ sở hạ tầng nào?

Ai được hưởng lợi từ những người dùng sớm? Rủi ro nằm ở đâu? Và tại sao việc cung cấp này đáng để phân tích sâu hơn vẻ bề ngoài của nó?

Sau đây là bản dịch của văn bản gốc.

TL;DR: Thông tin cơ bản

Dự án Stable đã càn quét thị trường trong giai đoạn đầu với TVL là 825 triệu đô la, hoàn thành việc gây quỹ chỉ trong 20 phút và gần đây đã ra mắt mạng thử nghiệm công khai. Nhưng đằng sau sự điên cuồng này là một số vấn đề khó chịu: rủi ro của các đồng tiền ổn định tập trung cao độ, định vị nội bộ và liệu dự án này có thực sự giải quyết được các vấn đề thanh toán hay chỉ đơn giản là tạo ra một nhóm "người giữ túi" mới. Dưới đây là một phân tích cố gắng trung thực nhất có thể:

Dự án là gì?

Nền tảng Lớp 1 với USDT là tài sản gốc, được hỗ trợ mạnh mẽ bởi những người trong cuộc của Tether—nhưng ai là người hưởng lợi thực sự?

Nền tảng Lớp 1 với USDT là tài sản gốc, được hỗ trợ mạnh mẽ bởi những người trong cuộc của Tether—nhưng ai là người hưởng lợi thực sự?

Dữ liệu chính: Đã huy động được 28 triệu đô la trong vòng gọi vốn hạt giống, với tổng số tiền đặt cọc trước là 825 triệu đô la (đã bán hết trong 20 phút – quá nhanh phải không?); mạng thử nghiệm công khai đã hoạt động, nhưng việc ra mắt mạng chính vẫn còn vài tuần nữa và những người trong cuộc đầu tiên đã chuẩn bị thoát ra.Stablecoin cần các kênh thanh toán mới, nhưng thiết kế hiện tại của Stablecoin lại ưu tiên những người mua token sớm, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ rõ ràng đang ở thế "bất lợi cho người đến sau". Giá trị đề xuất: 7/10 Vấn đề thực sự được giải quyết là gì? Việc sử dụng USDT làm gas giúp loại bỏ sự phiền phức khi chuyển đổi giữa hai token, điều này hoàn toàn dễ hiểu. Nhưng có một câu hỏi đơn giản: Người dùng có thực sự quan tâm đến điều này không, hay họ chủ yếu theo đuổi lợi nhuận cao từ việc khai thác trước khi gửi tiền? Đánh giá trung thực: Mặc dù giải quyết được một vấn đề thực tế (phí gas cho việc chuyển stablecoin), nhưng trên Solana/Polygon, các giao dịch từ 100.000 đô la trở lên đã có phí dưới 1 đô la. Cơ chế chuỗi chéo USDT0 của Tether có thể đạt được kết quả tương tự mà không cần phải xây dựng L1 mới. Cái gọi là "điểm đau" có thể không đáng kể như những gì quảng cáo tiếp thị. Phần thực sự có giá trị: Nó giống một cơ sở hạ tầng thanh toán cho các tổ chức hơn là một cuộc cách mạng thanh toán cho bán lẻ. Cấu trúc hiện tại là: các nhà đầu tư bán lẻ chịu trách nhiệm đầu cơ, trong khi các tổ chức nắm giữ giá trị ở lớp giao thức.

Sáu Lằn Ranh Đỏ

Lằn Ranh Đỏ 1: Giải quyết cho xong, vấn đề không đến nỗi quá khó khăn

Chuyển khoản USDT vốn đã rất rẻ, phí trên @Solana thường dưới 1 đô la. Vậy tại sao lại ra mắt một tuyến L1 hoàn toàn mới chỉ để giảm phí thêm 10-20%?

Bối cảnh Cạnh tranh: 6/10 Môi trường Cạnh tranh Thực tế: @Plasma ($XPL): Câu chuyện tương tự, quy mô tài trợ nhỏ hơn, nhưng thiết kế kinh tế token khác nhau. @Solana + $USDT: Khối lượng giao dịch USDT hàng ngày đã đạt 5 tỷ đô la và ma sát vốn đã thấp. @LayerZero_Core / $USDT0: Lưu thông USDT có thể được hoàn tất thông qua cơ sở hạ tầng chuỗi chéo hiện có, mà không cần phải tạo chuỗi mới.

Tại sao Stable không phải là bất biến:

Lợi thế của người đi trước là có, nhưng nó có thể được lặp lại trong vòng 6 tháng

Nếu các giải pháp thay thế hoạt động tốt như nhau, hiệu ứng mạng khó có thể tích lũy bền vững

Mật độ xác thực cao (chỉ khoảng ba mươi xác thực chính) đồng nghĩa với rủi ro tập trung hóa đáng kể

Lằn ranh đỏ 2: Thời điểm quá "trùng hợp"

Đạo luật GENIUS đã được thông qua (tháng 6 năm 2025)

→ @Tether_to bất ngờ tăng tốc L1 mới vào tháng 8 năm 2025

→Vào tháng 10 năm 2025, số tiền đặt cọc trước đã vượt mức đăng ký 39 lần.

Chuỗi này của các điểm thời gian có vẻ như là một hành động phối hợp được lên kế hoạch trước. Tăng trưởng và mức độ phổ biến: 7/10 825 triệu đô la tiền gửi trước: Một cái nhìn bình tĩnh về thực tế Nó đã được mua hết trong vòng 20 phút (giống như FOMO hơn là nhu cầu tự nhiên), với khả năng cao là 95% số tiền đến từ cá voi và người trong cuộc có thông tin trước. Vì hạn ngạch đã được lấp đầy quá nhanh nên hầu như không còn giai đoạn FOMO nào cho các nhà đầu tư bán lẻ. Tiền đã bị khóa trước khi ra mắt mạng chính và không thể thoát ra sớm. Những hiện tượng này thực sự chỉ ra điều gì? Sự quan tâm của các tổ chức là có thật, nhưng việc phân phối tiền và mã thông báo lại rất tập trung. Những người trong cuộc ban đầu có thể sẽ chọn bán khi mạng chính ra mắt, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ có thể sẽ tham gia vào khi đạt đến đỉnh điểm của cơn cuồng nhiệt cảm xúc. Hoạt động của mạng thử nghiệm công khai (Vừa phải): Discord có hơn 600 người đăng ký (không ấn tượng đối với một dự án tập trung vào L1 mới) và hoạt động của nhà phát triển vẫn chưa được thấy (mạng thử nghiệm mới chỉ hoạt động được hai tuần). Các ứng dụng thực tế sẽ được triển khai dần dần sau khi ra mắt mainnet, và hiện tại không có dữ liệu về khối lượng giao dịch thực tế trên chuỗi để tham khảo. Dòng đỏ 3: Thiết kế cấu trúc tiền gửi trước. Tiền được khóa trong kho trước khi ra mắt mainnet và chỉ có thể được mở khóa khi rút tiền. Đây là cấu trúc "mở khóa-dump" điển hình:Những người gửi tiền sớm, khi đủ điều kiện rút tiền, tự nhiên trở thành những người bán có động lực nhất. Nội dung và Câu chuyện: 7/10 Lý do Câu chuyện Hấp dẫn: Một khuôn khổ pháp lý rõ ràng (Đạo luật GENIUS) tạo ra cảm giác cấp bách rằng "nếu bạn không tham gia ngay bây giờ, bạn sẽ bỏ lỡ cơ hội". Với sự ủng hộ của @Tether_to, có vẻ như họ đã nhận được sự hỗ trợ chính thức từ các tổ chức. Khoảng cách trong cơ sở hạ tầng thanh toán thực sự tồn tại. Xét về mặt thời gian, mọi thứ dường như đã đi vào đúng vị trí một cách tự nhiên. Điểm yếu trong câu chuyện này: "USDT như gas" không phải là một cải tiến đột phá, mà là một cải tiến nhỏ, dần dần. Việc áp dụng rộng rãi stablecoin không phụ thuộc vào việc tạo ra một nền tảng L1 mới. Người hưởng lợi thực sự là những người trong giao thức, chứ không phải người dùng thông thường. Câu chuyện được kể cho các nhà đầu tư bán lẻ vẫn như cũ: "Kiếm thêm lợi nhuận bằng cách nắm giữ stablecoin" - một cái bẫy kinh điển đã được chứng minh trong chu kỳ trước. Lằn ranh đỏ 4: Câu chuyện về quy định quá "tốt". Đạo luật GENIUS vừa được thông qua, và ngay lập tức một nền tảng USDT L1 xuất hiện với "thời điểm hoàn hảo và một câu chuyện bất khả chiến bại"? Nhìn chung, nó giống như một giao dịch được thiết kế sẵn, có cấu trúc, chỉ chờ các quy định được thực hiện để có thể được che đậy bằng sự tuân thủ. Trạng thái người ủng hộ: 5/10 Những người thực sự được hưởng lợi: @paoloardoino (Giám đốc điều hành Tether): Ông ấy là người hưởng lợi trực tiếp nhất nếu Stable trở thành kênh thanh toán chính thống. @bitfinex: Là một nhà cung cấp thanh khoản, Tether có thể liên tục kiếm tiền thông qua phí giao dịch. Franklin Templeton: Một nhà đầu tư chiến lược đầu tư vào cơ sở hạ tầng mới nổi. Nhà đầu tư hạt giống sớm: Những người đã định vị trước khi ra mắt mainnet, chờ bán khi tâm lý thị trường mainnet lên đến đỉnh điểm. Những người có thể chịu thiệt hại: Các nhà đầu tư bán lẻ đã mua vào kho tiền trước khi gửi tiền, những người tham gia mainnet muộn và những người dùng thông thường nghĩ rằng đây là một chương trình "thanh toán miễn phí" (họ sẽ phải trả giá ở nơi khác).

Lằn ranh đỏ 5: Xung đột lợi ích

Giám đốc điều hành của Tether đang ủng hộ mạnh mẽ một cơ sở hạ tầng dựa trên $USDT làm token gốc—càng sử dụng nhiều USDT, ông càng kiếm được nhiều tiền.

Một xung đột lợi ích rõ ràng như vậy, nhưng nó lại chưa được công khai nhấn mạnh là một "xung đột lớn".

Lằn ranh đỏ 6: Người trong cuộc tự định vị trước

Vòng hạt giống trị giá 28 triệu đô la có khả năng đã đảm bảo một khoản phân bổ lớn. Tiền gửi trước đã tràn lan với các quỹ nội bộ.

Khoảnh khắc mạng chính thức ra mắt → người trong cuộc gần như nắm chắc khả năng bán tháo token cho các nhà đầu tư bán lẻ, tạo ra FOMO.

Thời điểm thị trường: 6/10

Tại sao lại ra mắt ngay lúc này?

Tại sao lại là lúc này?

Đạo luật GENIUS đã cung cấp một "chiếc ô bảo vệ" về mặt tuân thủ, dẫn đến tâm lý thị trường nhìn chung tích cực đối với các đồng tiền ổn định. Tuy nhiên, thời điểm của tất cả những điều này "hơi trùng hợp ngẫu nhiên". Các vấn đề tiềm ẩn bao gồm: sự đảo ngược trong định hướng quản lý (bản thân Đạo luật GENIUS đã vấp phải sự phản đối); các đồng tiền ổn định cạnh tranh ra mắt L1 nhanh hơn và chiếm ưu thế; khối lượng giao dịch thấp hơn dự kiến sau khi ra mắt mạng chính; và việc bán tháo nội bộ gây ra sự sụp đổ giá token. Nói một cách thẳng thắn hơn: nhịp điệu của đợt phát hành này là: "Chúng tôi chờ đợi các quy định được hoàn thiện, rồi ngay lập tức lao vào thị trường." Đây có thể là một chiến lược được thực hiện theo đúng chuẩn mực sách giáo khoa hoặc một chiến lược được "dàn dựng kỹ lưỡng" và phối hợp chặt chẽ. Tóm tắt: Điểm cuối cùng: 38/60 (63%) Logic lạc quan (Vẫn còn hiệu lực): Cơ sở hạ tầng thanh toán toàn cầu thực sự rất quan trọng; một mạng lưới với USDT là tài sản gốc có khả năng trở thành tiêu chuẩn của ngành trong tương lai; việc đảm bảo cơ sở hạ tầng sớm thực sự có thể nắm bắt được giá trị dài hạn; dựa trên thông tin được tiết lộ cho đến nay, việc thực hiện kỹ thuật của mạng chính (mainnet) có vẻ đáng tin cậy. Logic lạc quan (Cũng còn hiệu lực): Người trong cuộc đã đầu tư đáng kể từ sớm trước khi các nhà đầu tư bán lẻ tham gia thị trường; các vấn đề được giải quyết phần lớn đã được giải quyết bằng các giải pháp hiện có; cấu trúc token cực kỳ thuận lợi cho những người gửi tiền sớm nhưng lại bất lợi cho những người mua trên mạng chính sau này; nếu Đạo luật GENIUS gặp thách thức, dự án sẽ phải đối mặt với sự bất ổn về mặt quy định.Sự thật khó chịu: Đây có thể là một dự án "khá" ở cấp độ cơ sở hạ tầng, nhưng cơ chế phân bổ và phát hành của nó rõ ràng thiên vị người trong cuộc: những người gửi tiền sớm thường có động lực bán ra cao nhất khi tâm lý FOMO trên mạng chính thức lên đến đỉnh điểm, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ thường mua vào khi cảm xúc lên đến đỉnh điểm. Đây là một cấu trúc kinh điển. Kết luận: Stable có những ưu điểm kỹ thuật thực sự và giải quyết được các vấn đề thực tế. Tuy nhiên, thời điểm phát hành, cơ chế tiền gửi và định vị người trong cuộc đều tuân thủ chặt chẽ mô hình chuẩn mực "có vẻ như là một nâng cấp cơ sở hạ tầng, nhưng về cơ bản là một đợt phát hành sớm thân thiện với người trong cuộc". Điều này không có nghĩa là dự án nhất thiết là xấu; nó chỉ đơn giản là rủi ro cực kỳ bất đối xứng. Bạn phải hiểu rõ: hiện tại bạn đang ở phía nào của mốc thời gian? Đây không phải là lời khuyên đầu tư, nhưng bạn có thể quan sát thấy một chi tiết: Tiền gửi của các tổ chức đã được gom hết trong vòng 20 phút, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ vẫn còn thắc mắc, "Ổn định là gì?" Chênh lệch thời gian giữa người trong cuộc và nhà đầu tư bán lẻ tham gia thị trường thường là nơi xảy ra hầu hết các khoản lỗ.

"Liên kết gốc"