Bài viết mới của Arthur Hayes: BTC có thể giảm xuống 80,000 USD, sau đó bắt đầu một chu kỳ “in tiền” mới.

Tiêu đề gốc: Snow Forecast

Tác giả gốc: Arthur Hayes, Đồng sáng lập BitMEX

Biên dịch gốc: BitpushNews

Lại đến lúc tôi đóng vai một nhà khí tượng nghiệp dư. Những khái niệm như La Niña và El Niño đã xuất hiện trong vốn từ vựng của tôi.

Dự báo hướng gió của cơn bão quan trọng như lượng tuyết rơi, nó quyết định sườn núi nào phù hợp để trượt tuyết. Tôi dùng chút kiến thức hạn hẹp về các mô hình thời tiết để dự đoán khi nào mùa thu ở Hokkaido, Nhật Bản kết thúc và mùa đông bắt đầu.

Tôi cùng những người yêu thích trượt tuyết địa phương khác bàn luận về giấc mơ mùa tuyết bột đến sớm. Tôi không còn thường xuyên làm mới các ứng dụng giao dịch crypto yêu thích nữa, giờ đây ứng dụng tôi kiểm tra nhiều nhất là Snow-Forecast.

Khi các dữ liệu bắt đầu xuất hiện, tôi phải quyết định khi nào lên đường trượt tuyết trong điều kiện thông tin chưa đầy đủ. Đôi khi, phải đến tận ngày trước khi xỏ ván trượt tôi mới biết được mô hình thời tiết sẽ ra sao.

Vài mùa tuyết trước, tôi đến nơi vào giữa tháng 12 và phát hiện núi phủ đầy bùn đất. Chỉ có một cáp treo mở cửa phục vụ hàng ngàn người trượt tuyết háo hức. Xếp hàng phải chờ vài tiếng mới được trượt một sườn dốc ít tuyết, bằng phẳng dành cho người mới đến trung cấp. Ngày hôm sau, tuyết rơi dày đặc, tôi đã có một trong những ngày trượt tuyết bột tuyệt vời nhất tại khu trượt tuyết yêu thích phủ đầy đường trượt xuyên rừng.

Bitcoin là chỉ báo tự do của thị trường thanh khoản tiền pháp định toàn cầu. Giao dịch của nó phụ thuộc vào kỳ vọng về nguồn cung tiền pháp định trong tương lai. Đôi khi thực tế phù hợp với kỳ vọng, đôi khi không.

Tiền bạc là chính trị. Và những phát ngôn chính trị thay đổi liên tục ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về nguồn cung tiền pháp định bẩn trong tương lai.

Những nhà lãnh đạo không hoàn hảo của chúng ta một ngày kêu gọi bơm tiền quy mô lớn, chi phí thấp để nâng giá tài sản của những người ủng hộ họ, ngày khác lại kêu gọi biện pháp ngược lại để chống lạm phát đang tàn phá người dân thường và cơ hội tái đắc cử hoặc duy trì quyền lực độc tài của họ.

Giống như khoa học, trong giao dịch, giữ vững niềm tin nhưng linh hoạt trong hành động là điều đáng giá.

Sau thất bại thảm hại của "Ngày thuế quan quy mô lớn" tại Mỹ (2/4/2025), tôi từng kêu gọi chỉ có tăng không có giảm.

Tôi tin rằng Tổng thống Mỹ Trump và Bộ trưởng Tài chính của ông, "Buffalo Bill" Bessent, đã rút ra bài học và sẽ không còn cố gắng thay đổi hệ thống tài chính và thương mại toàn cầu quá nhanh nữa.

Để lấy lại sự ủng hộ, họ sẽ phát lợi ích cho những người ủng hộ (những người sở hữu nhiều bất động sản, cổ phiếu và crypto), những lợi ích này được tài trợ bằng tiền in ra.

Ngày 9/4, Trump "Taco'd" (nhượng bộ), tuyên bố đình chiến thuế quan, một cuộc khủng hoảng tưởng như mở đầu Đại Suy Thoái lại trở thành cơ hội mua vào tốt nhất năm nay. Bitcoin tăng 21%, một số altcoin (chủ yếu là Ethereum) cũng tăng theo, sự thống trị của Bitcoin giảm từ 63% xuống 59% chứng minh điều đó.

Tuy nhiên, gần đây, dự báo thanh khoản USD ngầm trong Bitcoin đã xấu đi. Kể từ mức đỉnh lịch sử đầu tháng 10, Bitcoin đã giảm 25%, nhiều altcoin còn bị ảnh hưởng nặng nề hơn cả các nhà tư bản trong cuộc bầu cử thị trưởng New York.

Điều gì đã thay đổi?

Phát ngôn của chính quyền Trump không thay đổi. Trump vẫn chỉ trích Fed giữ lãi suất quá cao. Ông và các cộng sự tiếp tục nói về việc bơm thị trường bất động sản bằng nhiều cách khác nhau.

Và quan trọng nhất, ở mỗi bước ngoặt, Trump đều nhượng bộ Trung Quốc, ông trì hoãn việc đảo ngược tình trạng mất cân bằng thương mại và tài chính giữa hai nền kinh tế lớn này, vì nỗi đau tài chính và chính trị đó quá lớn đối với các chính trị gia phải đối mặt với cử tri mỗi 2-4 năm.

Điều không thay đổi, nhưng giờ đây thị trường lại coi trọng hơn lời nói của chính trị gia, là sự thu hẹp thanh khoản USD.

Chỉ số thanh khoản USD của tôi (đường màu trắng) đã giảm 10% kể từ ngày 9/4/2025, trong khi Bitcoin (đường màu vàng) tăng 12%. Sự phân kỳ này một phần do phát ngôn tích cực về thanh khoản từ chính quyền Trump. Một phần khác là do nhà đầu tư nhỏ lẻ coi dòng tiền vào ETF Bitcoin và Premium mNAV của DAT là bằng chứng các tổ chức đang tìm kiếm tiếp xúc với Bitcoin.

Câu chuyện là các nhà đầu tư tổ chức đổ xô vào ETF Bitcoin. Như bạn thấy, dòng tiền ròng từ tháng 4 đến tháng 10 đã cung cấp lực mua liên tục cho Bitcoin, dù thanh khoản USD giảm. Tôi phải cảnh báo về biểu đồ này. Những holder lớn nhất của ETF lớn nhất (BlackRock IBIT US) sử dụng ETF như một phần của giao dịch basis trade; họ không thực sự lạc quan về Bitcoin.

Họ kiếm lời từ chênh lệch giá bằng cách bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin niêm yết trên CME, đồng thời mua ETF.

Cách làm này rất hiệu quả về vốn, vì các broker thường cho phép họ dùng ETF làm tài sản thế chấp cho vị thế short hợp đồng tương lai.

Đây là năm holder lớn nhất của IBIT US. Họ là các quỹ phòng hộ lớn hoặc ngân hàng đầu tư tập trung vào proprietary trading, như Goldman Sachs.

Biểu đồ trên cho thấy lợi suất basis hàng năm mà các quỹ này kiếm được bằng cách mua IBIT US và bán hợp đồng tương lai CME.

Dù sàn giao dịch ở trên là Binance, nhưng basis hàng năm của CME về cơ bản là tương tự. Khi basis cao hơn rõ rệt so với lãi suất quỹ liên bang, các quỹ phòng hộ sẽ đổ xô vào giao dịch, tạo ra dòng tiền ròng lớn và liên tục cho ETF.

Điều này tạo ra ảo giác cho những người không hiểu cấu trúc vi mô thị trường rằng các tổ chức rất quan tâm đến việc nắm giữ Bitcoin, trong khi thực tế họ không quan tâm, họ chỉ đang chơi trong sandbox của chúng ta để kiếm thêm vài điểm phần trăm so với lãi suất quỹ liên bang. Khi basis giảm, họ sẽ nhanh chóng bán tháo vị thế. Gần đây khi basis giảm, hệ thống ETF đã ghi nhận dòng tiền rút ròng khổng lồ.

Giờ đây, nhà đầu tư nhỏ lẻ tin rằng các tổ chức không thích Bitcoin, tạo ra vòng phản hồi tiêu cực, thúc đẩy họ bán ra, điều này lại làm giảm basis, cuối cùng khiến nhiều tổ chức bán ETF hơn nữa.

Các công ty Digital Asset Trust (DAT) cung cấp cho nhà đầu tư tổ chức một cách khác để tiếp xúc với Bitcoin. Strategy (mã cổ phiếu: MSTR US) là DAT nắm giữ Bitcoin lớn nhất. Khi giá cổ phiếu của nó có premium lớn so với lượng Bitcoin nắm giữ (gọi là mNAV), công ty có thể phát hành cổ phiếu và các hình thức tài trợ khác để mua Bitcoin với giá rẻ. Khi premium giảm thành discount, tốc độ mua Bitcoin của Strategy cũng chậm lại.

Đây là biểu đồ lượng nắm giữ tích lũy, không phải tốc độ thay đổi, nhưng bạn có thể thấy khi premium mNAV của Strategy biến mất, tốc độ tăng nắm giữ cũng chậm lại.

Dù thanh khoản USD thu hẹp kể từ 9/4 đến nay, dòng tiền vào ETF Bitcoin và mua DAT đã giúp Bitcoin tăng giá. Nhưng tình trạng này đã kết thúc.

Basis không còn đủ hấp dẫn để duy trì việc mua ETF của tổ chức, và hầu hết DAT giao dịch dưới giá trị mNAV, nhà đầu tư cũng tránh xa các chứng khoán phái sinh Bitcoin này. Không còn các dòng tiền này để che lấp tình trạng thanh khoản tiêu cực, Bitcoin phải giảm để phản ánh lo ngại ngắn hạn hiện tại rằng thanh khoản USD sẽ thu hẹp hoặc tăng trưởng chậm hơn lời hứa của chính trị gia.

Đưa ra bằng chứng đi…

Giờ là lúc Trump và Bessent phải đưa ra bằng chứng hoặc im lặng. Hoặc họ có khả năng khiến Bộ Tài chính vượt mặt Fed, tạo ra bong bóng bất động sản mới, phát thêm séc kích thích, v.v... hoặc họ chỉ là một lũ kẻ yếu đuối bất lực.

Làm tình hình phức tạp hơn là phe Dân chủ xanh phát hiện (không có gì ngạc nhiên) rằng vận động tranh cử với chủ đề khả năng chi trả là chiến lược chiến thắng. Dù phe đối lập có thực hiện được các lời hứa như vé xe buýt miễn phí, hàng loạt căn hộ kiểm soát giá thuê và siêu thị do chính phủ vận hành hay không, điều đó không quan trọng. Quan trọng là người dân muốn được lắng nghe, và ít nhất có thể tự lừa dối rằng có ai đó ở vị trí quyền lực đang nghĩ cho họ. Người dân không muốn Trump và đội quân MAGA của ông dùng tin giả để tô vẽ lạm phát mà họ thấy và cảm nhận mỗi ngày.

Đối với những ai có tầm nhìn dài hạn, những sự đình trệ ngắn hạn trong tốc độ tạo tiền pháp định này không quan trọng. Nếu phe Cộng hòa đỏ không in đủ tiền, thị trường chứng khoán và trái phiếu sẽ sụp đổ, buộc những người bảo thủ trong cả hai đảng phải quay lại với giáo phái in tiền tà ác.

Trump là một chính trị gia lão luyện, giống như cựu Tổng thống Biden — người cũng từng đối mặt với sự phản kháng của dân thường vì lạm phát do các biện pháp kích thích Covid gây ra — ông sẽ công khai đổi hướng, chỉ trích Fed là thủ phạm gây lạm phát cho cử tri bình thường. Nhưng đừng lo, Trump sẽ không quên những người giàu có sở hữu tài sản đã tài trợ cho chiến dịch tranh cử của mình. "Buffalo Bill" Bessent sẽ nhận lệnh nghiêm ngặt để in tiền theo những cách sáng tạo mà người thường không thể hiểu nổi.

Còn nhớ bức ảnh này năm 2022 không? Chủ tịch Fed "nịnh thần" Powell của chúng ta khi đó bị cựu Tổng thống Biden (Slow Joe Biden) và Bộ trưởng Tài chính Mỹ Yellen (Bad Gurl Yellen) dạy dỗ. Biden giải thích với những người ủng hộ rằng Powell sẽ đập tan lạm phát. Sau đó, vì cần nâng giá tài sản tài chính cho những người giàu đã giúp ông lên nắm quyền, ông bảo Yellen bằng mọi giá phải đảo ngược mọi đợt tăng lãi suất và thu hẹp bảng cân đối của Powell.

Yellen đã phát hành nhiều tín phiếu kho bạc hơn cả trái phiếu, từ quý 3/2022 đến quý 1/2025, hút 2.5 nghìn tỷ USD khỏi chương trình repo ngược của Fed, bơm giá cổ phiếu, nhà ở, vàng và crypto.

Đối với cử tri bình thường — và một số độc giả ở đây — những gì tôi vừa viết có thể như tiếng ngoài hành tinh, và đó chính là điểm mấu chốt. Lạm phát mà các bạn cảm nhận được chính là do những chính trị gia tuyên bố quan tâm đến sinh kế của dân gây ra.

"Buffalo Bill" Bessent phải thực hiện phép thuật tương tự. Tôi tin chắc 100% ông ấy sẽ thiết kế ra kết quả tương tự. Ông là một trong những bậc thầy hiểu rõ nhất về đường ống thị trường tiền tệ và giao dịch tiền tệ trong lịch sử.

Tình hình là gì

Nửa cuối năm 2023 và nửa cuối năm 2025 có thiết lập thị trường giống nhau đến kinh ngạc. Tranh cãi về trần nợ kết thúc vào giữa hè (3/6/2023 và 4/7/2025), buộc Bộ Tài chính phải tái xây dựng TGA, hút thanh khoản khỏi hệ thống.

Năm 2023:

Năm 2025:

"Bad Gurl" Yellen đã làm hài lòng sếp của mình. Liệu "Buffalo Bill" Bessent có thể tìm ra "BB" của mình và tái thiết thị trường theo phong cách Bismarck để phe Cộng hòa đỏ giành được phiếu của cử tri sở hữu tài sản tài chính trong cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ 2026?

Mỗi khi các chính trị gia lắng nghe quá sát những người dân đa số đang chịu khổ vì lạm phát, họ sẽ mạnh miệng hạn chế các chủ tịch ngân hàng trung ương và quan chức Bộ Tài chính thích in tiền.

Để loại bỏ ý tưởng cho phép thắt chặt tín dụng, thị trường sẽ đưa ra lựa chọn Hobson. Khi nhà đầu tư nhận ra việc cấm in tiền trong ngắn hạn, giá cổ phiếu và trái phiếu sẽ nhanh chóng giảm, lúc đó các chính trị gia hoặc phải in tiền cứu hệ thống tài chính bẩn đòn bẩy cao hỗ trợ kinh tế rộng lớn hơn (gây lạm phát tăng tốc trở lại), hoặc cho phép thắt chặt tín dụng, điều này sẽ phá hủy người giàu sở hữu tài sản và gây thất nghiệp hàng loạt do doanh nghiệp quá đòn bẩy phải cắt giảm sản xuất và việc làm.

Thông thường, lựa chọn sau dễ chấp nhận về mặt chính trị hơn, vì thất nghiệp và khủng hoảng kiểu thập niên 1930 luôn là thảm họa bầu cử, còn lạm phát là kẻ giết người thầm lặng có thể che giấu bằng trợ cấp cho người nghèo tài trợ bằng in tiền.

Giống như niềm tin của tôi vào "máy tạo tuyết" ở Hokkaido, tôi tin chắc 100% Trump và Bessent muốn phe Cộng hòa đỏ tiếp tục nắm quyền, nên họ sẽ tìm cách vừa thể hiện cứng rắn với lạm phát, vừa in đủ tiền để duy trì hiện trạng kinh tế Mỹ và toàn cầu với trò lừa đảo "ngân hàng dự trữ một phần" kiểu Keynes.

Trên núi, đến quá sớm đôi khi khiến bạn trượt trên bùn đất. Trên thị trường tài chính, trước khi chúng ta trở lại "Up Only", như Nelly nói, thị trường phải "Drop Down and Get Their Eagle On" (quỳ xuống thể hiện thái độ). (Nhân tiện, giờ họ không còn làm MV như ngày xưa nữa.)

Lập luận Bull Case

Lập luận trái ngược với lý thuyết thanh khoản USD tiêu cực của tôi là, khi chính phủ Mỹ hoạt động trở lại sau shutdown, TGA sẽ nhanh chóng giảm 100 đến 150 tỷ USD để đạt mục tiêu 850 tỷ USD, điều này sẽ bổ sung thanh khoản cho hệ thống. Ngoài ra, Fed sẽ dừng thu hẹp bảng cân đối vào ngày 1/12 và sớm nối lại mở rộng bảng cân đối qua QE.

Lúc đầu tôi lạc quan về tài sản rủi ro sau shutdown. Tuy nhiên, khi nghiên cứu sâu dữ liệu, tôi nhận thấy từ tháng 7 đến nay, theo chỉ số của tôi, khoảng 1 nghìn tỷ USD thanh khoản đã bốc hơi. Thêm 150 tỷ USD thì tốt, nhưng sau đó thì sao?

Dù nhiều thành viên Fed ám chỉ cần nối lại QE để tái xây dựng dự trữ ngân hàng, đảm bảo thị trường tiền tệ vận hành bình thường, nhưng đó chỉ là lời nói. Khi "người thì thầm Fed" — Nick Timiraos của Wall Street Journal — tuyên bố QE được bật đèn xanh, chúng ta mới biết họ nghiêm túc. Nhưng chúng ta chưa đến bước đó. Trong lúc này, Standing Repo Facility sẽ được tận dụng để in tiền hàng chục tỷ USD, đảm bảo thị trường tiền tệ đối phó với lượng phát hành trái phiếu khổng lồ.

Về lý thuyết, Bessent có thể giảm TGA về 0. Đáng tiếc, do Bộ Tài chính phải phát hành hàng chục tỷ USD tín phiếu mỗi tuần, họ phải giữ lượng tiền mặt dự phòng lớn để phòng sự cố. Họ không thể chịu rủi ro vỡ nợ tín phiếu, nên không thể bơm ngay 850 tỷ USD còn lại vào thị trường tài chính.

Việc tư nhân hóa Fannie và Freddie chắc chắn sẽ xảy ra, nhưng không phải trong vài tuần tới. Các ngân hàng cũng sẽ "làm nhiệm vụ" cho vay những người sản xuất bom, lò phản ứng hạt nhân, chip bán dẫn, v.v..., nhưng cũng sẽ diễn ra trong khung thời gian dài hơn và tín dụng này không chảy ngay vào mạch máu thị trường tiền tệ USD.

Phe bull đúng; theo thời gian, máy in tiền chắc chắn sẽ "tút tút tút" hoạt động.

Nhưng trước tiên, thị trường phải điều chỉnh lại mức tăng từ tháng 4 để phù hợp hơn với nền tảng thanh khoản.

Cuối cùng, trước khi tôi nói về vị thế của Maelstrom, tôi không công nhận "chu kỳ bốn năm" là hợp lệ. Bitcoin và một số altcoin chỉ lập đỉnh lịch sử sau khi thị trường nhả đủ chip để tăng tốc độ in tiền.

Vị thế của Maelstrom

Cuối tuần trước, tôi đã tăng tỷ trọng stablecoin USD của chúng tôi, dự đoán giá crypto sẽ giảm. Ngắn hạn, tôi cho rằng crypto duy nhất có thể vượt qua tình hình thanh khoản USD tiêu cực là Zcash ($ZEC).

Với sự phát triển của AI, các công ty công nghệ lớn và chính phủ lớn, quyền riêng tư trên hầu hết Internet đã biến mất. Zcash và các crypto bảo mật sử dụng công nghệ zero-knowledge proof là cơ hội duy nhất của nhân loại để chống lại thực tế mới này. Đó là lý do tại sao những người như Balaji tin rằng câu chuyện lớn về quyền riêng tư sẽ thúc đẩy thị trường crypto trong nhiều năm tới.

Là tín đồ của Satoshi, tôi cảm thấy bị xúc phạm khi crypto lớn thứ ba, tư và năm lại là các sản phẩm phái sinh USD, một đồng coin không làm gì trên một chain không làm gì, và máy tính tập trung của CZ.

Nếu 15 năm nữa, đây vẫn là các crypto lớn nhất sau Bitcoin và Ethereum, thì chúng ta đang làm gì vậy?

Tôi không có ý kiến cá nhân gì với Paolo, Garlinghouse hay CZ; họ là bậc thầy tạo giá trị cho holder token của mình. Xin các founder lưu ý. Nhưng Zcash hoặc một crypto bảo mật tương tự nên đứng ngay sau Ethereum.

Tôi tin rằng cộng đồng crypto cơ sở đang thức tỉnh, nhận ra việc chúng ta ngầm ủng hộ những đồng coin/token này bằng cách cho chúng vốn hóa lớn mâu thuẫn với tương lai phi tập trung, nơi chúng ta, những con người bằng xương bằng thịt, giữ được quyền tự chủ trước công nghệ, chính phủ và các ông lớn AI áp bức.

Vì vậy, trong lúc chờ Bessent lấy lại nhịp in tiền, Zcash hoặc một crypto tập trung vào quyền riêng tư khác sẽ hưởng lợi từ đà tăng giá dài hạn.

Maelstrom vẫn lạc quan dài hạn, nếu tôi phải mua lại ở giá cao hơn (như tôi từng phải làm đầu năm nay), cũng không sao, tôi tự hào chấp nhận thất bại, vì có sẵn tiền pháp định dự phòng, tôi có thể đặt cược lớn để thắng lớn, khiến nó thực sự xứng đáng. Nếu có thanh khoản khi kịch bản tháng 4/2025 lặp lại, điều đó quyết định lãi/lỗ cả chu kỳ của bạn hơn là việc bạn phải trả lại chút lãi nhỏ cho thị trường vì thua lỗ giao dịch.

Bitcoin giảm từ 125,000 USD xuống đáy 90,000 USD, trong khi S&P 500 và Nasdaq 100 vẫn quanh đỉnh lịch sử, điều này cho tôi thấy một sự kiện tín dụng đang hình thành.

Khi tôi quan sát chỉ số thanh khoản USD của mình giảm từ tháng 7, tôi càng tin vào nhận định này.

Nếu tôi đúng, điều chỉnh 10-20% của thị trường chứng khoán, cộng với lợi suất trái phiếu 10 năm gần 5%, sẽ đủ tạo cảm giác cấp bách, buộc Fed, Bộ Tài chính hoặc một cơ quan chính phủ Mỹ khác phải tung ra một chương trình in tiền nào đó.

Trong giai đoạn yếu này, Bitcoin hoàn toàn có thể giảm về 80,000-85,000 USD. Nếu thị trường rủi ro rộng hơn sụp đổ và Fed cùng Bộ Tài chính đẩy nhanh trò hề in tiền, Bitcoin có thể tăng vọt lên 200,000 hoặc 250,000 USD vào cuối năm.

Tôi vẫn tin Trung Quốc sẽ tái lạm phát. Nhưng Trung Quốc chỉ hành động khi Mỹ chắc chắn tăng tốc tạo USD. Đúng hay sai, họ muốn thể hiện sức mạnh của RMB so với USD, điều này ngăn cản việc tăng mạnh cung tiền rộng. Dấu hiệu là: PBOC lần đầu tiên mua nhẹ trái phiếu chính phủ kể từ tháng 1. Đây là khởi đầu của QE Trung Quốc. Con rồng sẽ thức tỉnh và đổ Maotai vào ngọn lửa bull run crypto 2026 điên cuồng.

Trước khi tôi lên đường đến Argentina xinh đẹp để nhảy tango, một điểm cuối về Trung Quốc: Bắc Kinh không hài lòng khi Mỹ "tịch thu" Bitcoin của một công dân Trung Quốc bị cáo buộc gian lận, điều này chẳng phải rất thú vị sao? Rõ ràng, các lãnh đạo coi Bitcoin là tài sản giá trị nên thuộc về quốc gia hoặc công dân Trung Quốc, chứ không phải chính phủ Mỹ.

Nếu lãnh đạo của "hai nền kinh tế lớn nhất thế giới" đều tin vào giá trị của Bitcoin, bạn còn lý do gì để không lạc quan dài hạn?