Đây mới là sự thật về cú sập crypto mà không ai dám nói ra

Tác giả: Santiago R Santos, Nhà sáng lập Inversion, OG trong lĩnh vực crypto

Biên dịch: BitpushNews

“Gửi các LP: Chúng ta đã vượt trội hơn ETH, nhưng quỹ vẫn lỗ 80%. Chúng ta đã định giá doanh thu sòng bạc thành thu nhập định kỳ. Cảm ơn vì đã tham gia.”

Mọi người trên thị trường crypto đều đang chú ý đến những tiêu đề này:

• ETF đã được ra mắt.

• Doanh nghiệp thực sự đang tích hợp stablecoin.

• Các cơ quan quản lý có thái độ thân thiện hơn.

Đây là tất cả những gì chúng ta từng nói là mình muốn.

Vậy tại sao giá vẫn giảm?

Tại sao Bitcoin lại đi ngang hoặc thậm chí mất đi mức tăng, trong khi chứng khoán Mỹ tăng 15% đến 20% trong năm?

Tại sao ngay cả khi “crypto không còn là lừa đảo” đã trở thành nhận thức chính thống, một số altcoin bạn yêu thích vẫn đang chìm dưới nước?

Tôi muốn nói rõ về vấn đề này.

Adoption ≠ Giá tăng (Number Go Up)

Crypto Twitter có một giả định ăn sâu:

“Một khi tổ chức tham gia, một khi chúng ta có sự rõ ràng về quy định, một khi JPMorgan phát hành token... mọi thứ sẽ kết thúc, giá sẽ tăng vọt.”

Được rồi, họ đã đến. Chúng ta đã thấy các tiêu đề. Tuy nhiên, chúng ta vẫn dậm chân tại chỗ.

Vấn đề thực sự trong đầu tư chỉ có một:

Liệu nó đã được định giá vào chưa?

Đây luôn là điều khó biết nhất. Nhưng hành vi thị trường đang nói với chúng ta một điều không thoải mái:

Chúng ta đã có tất cả những gì mình yêu cầu—nhưng nó không đẩy giá lên.

Thị trường có thể phi hiệu quả không? Tất nhiên.

Tại sao? Vì phần lớn định giá crypto đã tách rời thực tế.

1.5 nghìn tỷ USD... rốt cuộc là vì cái gì?

Hãy phóng to góc nhìn.

Bitcoin là một loại riêng biệt—nó là meme hoàn hảo, giống như vàng. Vốn hóa của nó khoảng 1.9 nghìn tỷ USD, trong khi vàng khoảng 29 nghìn tỷ USD. Bitcoin chưa đến 10% vốn hóa của vàng. Đằng sau đó là logic phòng hộ sạch sẽ + giá trị quyền chọn.

Ethereum + Ripple + Solana + tất cả những thứ khác cộng lại thêm khoảng 1.5 nghìn tỷ USD vốn hóa, dựa trên những câu chuyện ít vững chắc hơn nhiều.

Không còn ai nghiêm túc đặt câu hỏi về tiềm năng công nghệ này. Hiếm ai còn tranh luận rằng tất cả chỉ là lừa đảo. Giai đoạn đó đã qua rồi.

Nhưng tiềm năng không trả lời được câu hỏi thực sự:

Với một ngành có lẽ chỉ khoảng 40 triệu người dùng hoạt động, liệu nó có xứng đáng với mức định giá hàng nghìn tỷ USD không?

Trong khi đó, OpenAI được đồn đoán IPO với mức định giá gần 1 nghìn tỷ USD, và số người dùng của nó có thể gấp hơn 20 lần toàn bộ hệ sinh thái crypto.

Hãy suy nghĩ về điều này.

Những khoảnh khắc như thế này buộc chúng ta phải đối mặt với một câu hỏi thực sự:

Từ bây giờ, cách tốt nhất để tiếp cận crypto là gì?

Lịch sử là: hạ tầng (infra). ETH giai đoạn đầu, SOL giai đoạn đầu, DeFi giai đoạn đầu.

Giao dịch đó đã thành công.

Còn bây giờ? Phần lớn hạ tầng được định giá như thể chúng ta đảm bảo sẽ đạt 100 lần lượng sử dụng và 100 lần phí. Giá hoàn hảo, nhưng không có biên an toàn.

Thị trường không ngu, chỉ là tham lam

Chu kỳ này đã cho chúng ta tất cả các tiêu đề... nhưng một số sự thật trở nên rõ ràng:

1. Thị trường không quan tâm đến câu chuyện của bạn—nó quan tâm đến khoảng cách giữa giá và nền tảng cơ bản.

   Nếu khoảng cách này tồn tại đủ lâu, thị trường cuối cùng sẽ ngừng trao cho bạn phần thưởng niềm tin. Đặc biệt khi bạn bắt đầu thể hiện thu nhập thực sự.

2. Crypto không còn là giao dịch nóng nhất. AI mới là.

   Dòng tiền chạy theo động lực. Đó là cách thị trường hiện đại vận hành. Hiện tại, AI là nhân vật chính. Crypto thì không.

3. Doanh nghiệp tuân theo logic kinh doanh, không phải ý thức hệ.

   Stripe ra mắt Tempo (có thể là dịch vụ nội bộ hoặc cụ thể) là một tín hiệu cảnh báo. Có lẽ, chỉ là có lẽ, doanh nghiệp sẽ không chỉ vì nghe thấy trên chương trình Bankless rằng Ethereum là “siêu máy tính thế giới” mà quyết định sử dụng hạ tầng công cộng. Họ chỉ chọn phương án có lợi nhất cho mình.

Vì vậy tôi không ngạc nhiên khi vị thế của bạn không tăng chỉ vì Larry Fink phát hiện ra crypto không phải là lừa đảo.

Khi mọi thứ được định giá hoàn hảo, chỉ một động thái nhỏ của Powell hoặc một cái liếc mắt kỳ lạ của Jensen Huang cũng có thể phá hủy toàn bộ luận điểm.

Tính nhanh: ETH, SOL, và tại sao “doanh thu” ≠ lợi nhuận

Hãy cùng tính sơ bộ các chuỗi L1 chính.

Đầu tiên, staking—đây không phải là lợi nhuận:

• Solana:

  Khoảng 419 triệu SOL staking × khoảng 6% ≈ 25 triệu SOL mỗi năm

  Giá khoảng $140 → khoảng $3.5 tỷ USD “phần thưởng” mỗi năm

• Ethereum:

  Khoảng 33.8 triệu ETH staking × khoảng 4% ≈ 1.35 triệu ETH mỗi năm

  Giá khoảng $3,100 → khoảng $4.2 tỷ USD “phần thưởng” mỗi năm

Một số người chỉ vào staking và nói:

“Nhìn kìa, người staking được trả thưởng! Đây là giá trị thu về!”

Không phải. Phần thưởng staking không phải là giá trị thu về.

Chúng là phát hành token, pha loãng và chi phí bảo mật, không phải lợi nhuận.

Giá trị kinh tế thực sự = phí người dùng trả + tiền tip + MEV. Đây là thứ blockchain gần nhất với “doanh thu”.

Về mặt này:

• Ethereum năm 2024 tạo ra khoảng $2.7 tỷ USD phí giao dịch, dẫn đầu tất cả các chuỗi.

• Solana gần đây dẫn đầu về doanh thu mạng, mang lại hàng trăm triệu USD mỗi quý.

Vậy, hãy ước tính sơ bộ tình hình hiện tại:

• Ethereum với vốn hóa khoảng $400 tỷ USD, tạo ra $1–2 tỷ USD phí + “doanh thu” MEV mỗi năm. Tương đương tỷ lệ P/S 200–400 lần, về cơ bản là doanh thu sòng bạc ở đỉnh chu kỳ.

• Solana với vốn hóa khoảng $75–80 tỷ USD, doanh thu hàng năm vượt $1 tỷ USD. Có thể tính sơ bộ tỷ lệ P/S 20–60 lần, tùy vào cách bạn tính annual hóa (đừng chỉ lấy tháng đỉnh để annual hóa).

Những con số này không chính xác. Và cũng không cần chính xác. Chúng ta không nộp hồ sơ cho SEC. Chúng ta chỉ muốn xem mình có đang ở cùng một thiên hà không.

Và điều này còn chưa nói đến vấn đề thực sự:

Vấn đề thực sự: Đây không phải là doanh thu định kỳ

Đây không phải là dòng doanh thu ổn định, cấp doanh nghiệp.

Chúng là dòng tiền siêu chu kỳ, đầu cơ, lặp lại:

• Perpetual contracts (Perps)

• Memecoins

• Thanh lý

• MEV tăng vọt

• Đảo chiều đầu cơ (Degenerate churn)

Trong bull market, phí và MEV tăng bùng nổ. Trong bear market, chúng biến mất.

Đây không phải là doanh thu SaaS định kỳ. Đây là sòng bạc Las Vegas.

Bạn không thể định giá một doanh nghiệp chỉ kiếm tiền khi sòng bạc đông khách mỗi 3-4 năm bằng bội số của Shopify.

Đây là mô hình kinh doanh khác. Bội số định giá khác.

Quay lại “nền tảng cơ bản”

Trong một thế giới bình thường, những điều sau là vô lý:

• Ethereum với vốn hóa hơn $400 tỷ USD, dựa trên mức phí cực kỳ chu kỳ chỉ $1–2 tỷ USD mỗi năm, lại được coi là “mua giá trị”.

  Đây là tỷ lệ P/S 200–400 lần, tăng trưởng đang chậm lại, L2 liên tục rò rỉ giá trị. ETH không hoạt động như một chính phủ liên bang có hệ thống thuế; nó hành xử như một chính phủ liên bang nhưng bằng cách nào đó chỉ nhận được doanh thu cấp bang, trong khi lợi ích thực sự (L2s) lại bị các bang (L2s) lấy phần lớn.

Chúng ta đã thổi phồng ETH thành “máy tính thế giới”, nhưng câu chuyện dòng tiền không khớp với mức giá của nó. Ethereum khiến tôi liên tưởng đến năng lượng khổng lồ của Cisco: dẫn đầu sớm, nhưng bội số định giá sai, và có thể không bao giờ thấy lại đỉnh lịch sử.

Ngược lại, Solana trên cơ sở tương đối trông không quá điên rồ—không rẻ, nhưng không phi lý.

Nó có vốn hóa khoảng $75–80 tỷ USD, tạo ra hàng tỷ USD doanh thu annual hóa—tỷ lệ P/S 20–40 lần ấn tượng.

Vẫn còn cao. Vẫn bị thổi phồng. Nhưng so với ETH thì “tương đối rẻ”.

“Gửi các LPs, chúng ta đã vượt trội hơn ETH—nhưng quỹ vẫn lỗ 80%.”

Hóa ra, chúng ta đã định giá doanh thu sòng bạc thành doanh thu phần mềm định kỳ. Cảm ơn vì đã tham gia :)

Để có khái niệm về các bội số định giá này:

Cổ phiếu tăng trưởng được ngưỡng mộ nhất trên thế giới “Nvidia”, tỷ lệ P/E (không phải P/S!) là 40–45 lần—và nó có:

• Doanh thu thực

• Lợi nhuận thực

• Nhu cầu doanh nghiệp toàn cầu

• Doanh số định kỳ, có hợp đồng

• Và khách hàng ngoài sòng bạc crypto (thú vị: thợ đào crypto là làn sóng tăng trưởng siêu tốc đầu tiên của Nvidia)

Nhắc lại: Doanh thu của các blockchain này dựa trên doanh thu sòng bạc theo chu kỳ, không phải dòng tiền ổn định, có thể dự đoán.

Nếu có, các chuỗi này nên giao dịch với bội số định giá chiết khấu—không phải premium cao hơn công ty công nghệ.

Nếu toàn ngành không chuyển phí từ đầu cơ sang giá trị kinh tế thực, định kỳ, thì phần lớn định giá sẽ phải được định giá lại.

Chúng ta còn rất sớm... nhưng không phải kiểu sớm đó

Sẽ đến một ngày, giá sẽ kết nối lại với nền tảng cơ bản. Hiện tại chúng ta chưa đến lúc đó.

Hiện tại:

• Không có lý do cơ bản để trả bội số định giá cao cho hầu hết các token.

• Một khi bạn loại bỏ phát hành token và airdrop farming, nhiều mạng lưới không còn giá trị thu về.

• Phần lớn “lợi nhuận” liên quan đến hoạt động đầu cơ kiểu sòng bạc.

Chúng ta đã xây dựng đường ray chuyển tiền toàn cầu rẻ, 24/7, tức thì... và quyết định ứng dụng tốt nhất là máy đánh bạc.

Tham lam ngắn hạn; lười biếng dài hạn.

Trích lời đồng sáng lập Netflix Marc Randolph: “Văn hóa không phải là những gì bạn nói. Mà là những gì bạn làm.”

Khi sản phẩm chủ lực của bạn là hợp đồng perpetual 10x đòn bẩy của Fartcoin, đừng giảng cho tôi về decentralization.

Chúng ta có thể làm tốt hơn.

Đây là con đường duy nhất để tốt nghiệp khỏi “sòng bạc ngách tài chính hóa quá mức” và trở thành một ngành thực sự, lâu dài.

Vừa là kết thúc, vừa là khởi đầu

Tôi không nghĩ đây là sự kết thúc của crypto. Nhưng tôi thực sự nghĩ đây là “khởi đầu thực sự”.

Chúng ta đã đầu tư quá mức vào hạ tầng—hơn 100 tỷ USD đổ vào chain, bridge, L2, dự án hạ tầng—nhưng đầu tư vào triển khai, sản phẩm và người dùng thực tế lại quá ít.

Chúng ta luôn khoe khoang:

• TPS (giao dịch mỗi giây)

• Blockspace

• Kiến trúc Rollup hào nhoáng

Nhưng người dùng không quan tâm đến những thứ đó. Họ quan tâm đến:

• Nó có rẻ hơn không?

• Nó có nhanh hơn không?

• Nó có dễ hơn không?

• Nó có thực sự giải quyết vấn đề của họ không?

Quay lại dòng tiền.

Quay lại hiệu quả kinh tế đơn vị.

Quay lại nền tảng cơ bản: Ai là người dùng, chúng ta đang giải quyết vấn đề gì?

Không gian tăng trưởng thực sự ở đâu

Tôi đã đầu tư dài hạn vào crypto hơn mười năm. Điều này không thay đổi.

Tôi vẫn tin rằng:

• Stablecoin sẽ trở thành đường ray thanh toán mặc định.

• Hạ tầng mở, trung lập sẽ vận hành tài chính toàn cầu phía sau hậu trường.

• Công ty sẽ sử dụng công nghệ này vì lý do kinh tế, không phải ý thức hệ.

Nhưng tôi không nghĩ người chiến thắng lớn nhất thập kỷ tới sẽ là L1 hay L2 ngày nay.

Lịch sử cho thấy, người chiến thắng mỗi chu kỳ công nghệ xuất hiện ở tầng tổng hợp người dùng, không phải tầng hạ tầng.

Internet làm cho tính toán/lưu trữ trở nên rẻ. Sự giàu có chảy về Amazon, Google, Apple—những người phục vụ hàng tỷ người nhờ hạ tầng rẻ.

Crypto sẽ lặp lại điều này:

• Blockspace là hàng hóa.

• Lợi ích biên của nâng cấp hạ tầng ngày càng nhỏ.

• Người dùng luôn sẵn sàng trả tiền cho sự tiện lợi.

• Người tổng hợp người dùng sẽ thu về phần lớn giá trị.

Cơ hội lớn nhất hiện nay là tích hợp công nghệ này vào các doanh nghiệp đã có quy mô. Dỡ bỏ hạ tầng tài chính trước thời internet và thay thế bằng đường ray crypto, vì chúng thực sự giảm chi phí và tăng hiệu quả—giống như internet đã âm thầm nâng cấp mọi thứ từ bán lẻ đến công nghiệp, vì hiệu quả kinh tế quá rõ ràng.

Mọi người áp dụng internet và phần mềm vì lý do kinh tế. Crypto cũng không ngoại lệ.

Chúng ta có thể chờ thêm mười năm để điều này xảy ra.

Hoặc chúng ta có thể bắt đầu ngay bây giờ.

Cập nhật giả định

Vậy tất cả những điều này mang lại gì cho chúng ta?

• Công nghệ là hiệu quả.

• Tiềm năng là rất lớn.

• Chúng ta vẫn đang ở giai đoạn đầu của việc áp dụng thực tế.

Đánh giá lại mọi thứ sẽ rất xứng đáng:

• Đánh giá giá trị mạng dựa trên sử dụng thực tế và chất lượng phí, không phải ý thức hệ.

• Không phải tất cả phí đều như nhau: phí định kỳ vs. phí lặp lại.

• Người chiến thắng thập kỷ trước sẽ không thống trị thập kỷ tiếp theo.

• Dừng xem giá token là bảng điểm xác thực công nghệ.

Chúng ta vẫn còn quá sớm đến mức hành vi của mình giống như giá token cho biết công nghệ có hoạt động không. Không ai chọn AWS thay vì Azure chỉ vì cổ phiếu Amazon hay Microsoft tăng tuần này.

Chúng ta có thể ngồi chờ mười năm, đợi doanh nghiệp áp dụng nó. Hoặc chúng ta có thể bắt đầu ngay bây giờ.

Đưa GDP thực lên chain.

Cuộc cách mạng vẫn chưa hoàn thành.