Phân tích DAT: Ngoài mNAV, làm thế nào để nhận biết "tích trữ thật và giả"?
Chỉ có một quy tắc bất di bất dịch khi đầu tư vào DAT: bỏ qua bong bóng cao cấp và chỉ đầu tư vào những công ty thực sự có "giá trị tiền tệ trên mỗi cổ phiếu" liên tục tăng.
Tiêu đề gốc: Phân tích DAT: Xây dựng Phân tích Sâu hơn Ngoài mNAV
Tác giả gốc: @sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang, Pantera Capital
Bản dịch gốc: @kokii_eth
Tóm tắt
• Phân chia 80/20: Ngành DAT thể hiện sự phân bổ theo quy luật lũy thừa, với các dự án dẫn đầu trong mỗi danh mục chiếm phần lớn thị phần, trong khi các dự án dài hạn đang chật vật để tồn tại. Bất chấp sự tồn tại của bong bóng, DAT dựa trên tài sản thực và các chiến lược kho bạc khác biệt vẫn thể hiện sự đổi mới tài chính đáng kể.
• Phân kỳ Giá trị và Tâm lý: mNAV thường che khuất các động lực giá trị dài hạn. Mô hình phân tích dựa trên tăng trưởng của chúng tôi tách biệt tăng trưởng kép cơ bản khỏi tâm lý thị trường. Dữ liệu cho thấy các công ty như BMNR và HSDT đã chứng kiến sự tăng trưởng liên tục về giá trị trên mỗi cổ phiếu, trong khi sự sụt giảm của hầu hết giá cổ phiếu DAT chủ yếu là do tâm lý thu hẹp, chứ không phải do suy thoái cơ bản.
• Hiệu ứng Bánh đà Mong manh: DAT dựa vào chu kỳ vốn phản xạ—phát hành cổ phiếu để tăng quỹ dự trữ khi giao dịch ở mức cao và bảo vệ giá trị trên mỗi cổ phiếu khi giao dịch ở mức chiết khấu. Điều này cực kỳ khó khăn trong một thị trường đang suy giảm. Các công ty như Bitmine được quản lý thận trọng, trong khi một số đợt phát hành mạnh mẽ đã dẫn đến pha loãng và làm tổn hại đến tính bền vững lâu dài.
• Khung Đánh giá Kép: Một đánh giá đầy đủ cần tập trung vào 1. Tăng trưởng giá trị cơ bản không phụ thuộc vào tâm lý; 2. Quản lý phát hành và quỹ dự trữ—tức là liệu ban quản lý có phản ứng có trách nhiệm với các điều kiện thị trường hay không. Cả hai cùng nhau xác định liệu DAT đang tạo ra hay làm xói mòn giá trị.
• Khoảng cách Cơ sở hạ tầng Dữ liệu: Ngành công nghiệp này rất cần dữ liệu có cấu trúc, có thể so sánh được, bao gồm thiết lập các tiêu chuẩn công bố thông tin, cải thiện tính minh bạch và tối ưu hóa các hoạt động vận hành. Tính minh bạch dữ liệu cao hơn sẽ thúc đẩy sự trưởng thành của ngành và bảo vệ quyền được biết của nhà đầu tư.
Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) là gì?
Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) là một trong những thử nghiệm tài chính hấp dẫn nhất trên thị trường đại chúng hiện nay. Chúng là các công ty đại chúng có bảng cân đối kế toán chủ yếu bao gồm tài sản kỹ thuật số, cho phép các nhà đầu tư tiếp cận gián tiếp với các tài sản kỹ thuật số như BTC, ETH và SOL thông qua thị trường chứng khoán. Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư có thể giao dịch trong môi trường được quản lý thông qua các tài khoản môi giới truyền thống, tránh sự phức tạp của các nền tảng trên chuỗi.
Không giống như ETF hoặc quỹ tín thác, DAT là các công ty hoạt động, không phải là phương tiện đầu tư thụ động. Chúng có thể trực tiếp nắm giữ, giao dịch và thậm chí cầm cố tài sản kỹ thuật số, phát hành cổ phiếu mới hoặc huy động vốn, hình thành các công cụ kho bạc được quản lý chủ động có giá trị gắn liền với tài sản kỹ thuật số cơ sở và chiến lược quản lý vốn của công ty.
Một DAT điển hình bắt đầu với một công ty đại chúng nhỏ hoặc phương tiện mới niêm yết (SAPC) nắm giữ tài sản kỹ thuật số. Giá trị tài sản ròng (NAV) của nó phản ánh tổng giá trị hợp lý của các khoản nắm giữ của nó, trong khi Vốn hóa thị trường (MCAP) của nó phản ánh giá thị trường chứng khoán của cùng một mức độ tiếp xúc với tài sản - thường ở mức cao hơn hoặc thấp hơn do tâm lý thị trường, thanh khoản và sự tự tin của ban quản lý. Một số DAT, chẳng hạn như Chiến lược của BTC, có mô hình kinh doanh cốt lõi dựa trên việc liên tục tăng lượng nắm giữ tài sản mục tiêu bằng cách sử dụng tài trợ vốn chủ sở hữu. Các DAT khác khám phá lợi suất staking, mức độ tiếp xúc với các sản phẩm phái sinh hoặc danh mục đầu tư đa dạng, xếp lớp lợi suất trên mức độ tiếp xúc với giá. Đối với các nhà đầu tư, DAT đóng vai trò là cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài sản trên chuỗi: • Đối với các nhà đầu tư đại chúng và tổ chức, DAT cung cấp sự rõ ràng về quy định, khả năng tiếp cận của nhà môi giới và khả năng tương thích về tuân thủ, cho phép họ tiếp cận tài sản kỹ thuật số thông qua các kênh quen thuộc. Đối với hệ sinh thái tiền điện tử, DAT tạo ra các kênh mới cho dòng vốn chảy vào, làm tăng sự khan hiếm của các tài sản cơ bản, hỗ trợ cơ sở hạ tầng staking và làm sâu sắc thêm tính thanh khoản của thị trường thứ cấp. Nhiều công ty và tổ chức tham gia phát hành DAT thông qua PIPE (Đầu tư tư nhân vào vốn cổ phần đại chúng), logic đầu tư của họ dựa trên "bánh đà dương" được thể hiện trong sơ đồ bên dưới: 
Tuy nhiên, thị trường cũng có nhiều câu hỏi về DAT: • Bánh đà dương này dễ dàng được coi là động lực của thị trường tăng giá liên tục, nhưng điều gì sẽ xảy ra khi cả mNAV và giá của tài sản kỹ thuật số cơ bản đều giảm? • Các nhà đầu tư PIPE mua cổ phiếu với mức giá được ấn định trước khi công bố DAT (thường thấp hơn giá bán lẻ), thường làm dấy lên nghi ngờ về giao dịch nội gián hoặc lợi dụng các nhà đầu tư bán lẻ.Giao dịch trên NAV được coi là có vấn đề vì các nhà đầu tư bán lẻ buộc phải trả phí bảo hiểm cao; giao dịch dưới NAV cũng được coi là có vấn đề vì tài sản cần phải được bán để mua lại cổ phiếu. Bài viết này sẽ phân tích những lo ngại này thông qua dữ liệu, làm rõ những hiểu lầm, giải thích ý nghĩa thực sự của từng chỉ báo và chia sẻ phương pháp đánh giá DAT. 1. Phân tích Chỉ số Cốt lõi: mNAV và Những Hạn chế của nó Kể từ tháng 3 năm 2025, tổng vốn hóa thị trường của 30 DAT mà chúng tôi theo dõi đã tăng từ 88 tỷ đô la (chủ yếu là do Strategy/MSTR vào thời điểm đó) lên khoảng 117 tỷ đô la, bao gồm ba tài sản kỹ thuật số chính: BTC, ETH và SOL. Tuy nhiên, các cuộc thảo luận trên thị trường vẫn nhấn mạnh quá mức vào chỉ báo mNAV duy nhất, bỏ qua ý nghĩa thực sự của nó và các chỉ số quan trọng khác.
Xu hướng tăng trưởng vốn hóa thị trường của công ty DAT (Dựa trên 30 mục tiêu theo dõi)
DAT về cơ bản là một cổ phiếu được giao dịch công khai. Việc định giá cổ phiếu này cần chú ý đến hai yếu tố chính:
• Giá trị công ty (NAV/Giá trị tài sản ròng): Phản ánh giá trị thực của công ty. Đối với DAT, điều này đề cập đến tổng tài sản lưu động được nắm giữ trên bảng cân đối kế toán—bao gồm tài sản kỹ thuật số và các khoản tương đương tiền chưa sử dụng. Động lực giá trị cốt lõi của công ty không phải là lợi nhuận hoạt động truyền thống, mà là việc nắm giữ và tăng trưởng tài sản kỹ thuật số.
• Giá trị thị trường (MCAP/Vốn hóa thị trường): Đánh giá của thị trường về giá trị của công ty, được tính bằng cách nhân giá cổ phiếu với tổng số cổ phiếu đang lưu hành.
DAT về cơ bản là một cổ phiếu được giao dịch công khai. Việc định giá cần chú ý đến hai yếu tố chính:
• Vốn hóa thị trường (MCAP/Market Cap): Phản ánh giá trị thực của công ty do thị trường xác định.
• Giá trị tài sản ròng (NAV) phản ánh giá trị cơ bản của tài sản công ty, nhưng thành phần của nó khác nhau tùy theo từng công ty. Một số công ty nắm giữ dự trữ tiền mặt, trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc các cổ phiếu khác, trong khi những công ty khác nắm giữ trái phiếu chuyển đổi hoặc chứng quyền. Những khác biệt này khiến NAV khó chuẩn hóa. Các bảng dữ liệu hiện có thường sử dụng các công thức đơn giản hóa, mở rộng một phần để bao gồm nợ và các công cụ chuyển đổi. NAV bội số (mNAV) phản ánh tài sản cơ sở của công ty nhưng không phản ánh đánh giá của thị trường về các tài sản đó. Đây là lúc vốn hóa thị trường phát huy tác dụng: đánh giá theo thời gian thực của thị trường về giá trị của công ty. Mối quan hệ giữa Vốn hóa thị trường và NAV: Cung cấp số liệu được theo dõi nhiều nhất trong lĩnh vực DAT: mNAV (Bội số NAV)
mNAV thể hiện mức giá mà thị trường sẵn sàng trả cho mỗi đô la giá trị tài sản ròng:
• mNAV> 1 → Thể hiện sự lạc quan của thị trường về triển vọng của công ty hoặc tiềm năng tăng trưởng được nhận định của công ty. Thị trường định giá công ty cao hơn giá trị tài sản trên bảng cân đối kế toán, thường tính đến mức tăng trưởng dự kiến trong tương lai trên mỗi token.
• mNAV <1 → Thể hiện sự hoài nghi của thị trường. Các nhà đầu tư có thể lo ngại về việc pha loãng vốn chủ sở hữu, đặt câu hỏi về kỷ luật quản lý hoặc tin rằng mức độ tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số của công ty không chuyển đổi hiệu quả thành giá trị cổ đông.
Về cơ bản, mNAV là một hệ số nhân tâm lý được xây dựng dựa trên các yếu tố cơ bản, cho thấy niềm tin của thị trường vào khả năng tích lũy tài sản kỹ thuật số của DAT.
Bội số mNAV của BTC DAT (không bao gồm CLSK, CORZ, NAKA và SGNS)
Tính đến hôm nay, trong danh mục BTC DAT, Strategy (MSTR), GME và MARA đều gần bằng 1,0 sau đợt điều chỉnh thị trường gần đây. Tuy nhiên, hầu hết các DAT BTC khác đều có mNAV dưới 1,0, với EMPD có mức thấp nhất vào khoảng 0,5.
Các DAT mới hơn như DJT và USBC hiện có mNAV vào khoảng 2-3, phản ánh bản chất đầu cơ ban đầu của DAT. Một vài ngoại lệ: CLSK vào khoảng 4 và CORZ gần 7, cả hai đều là công ty trung tâm dữ liệu AI (trước đây là công ty khai thác BTC), cho thấy rằng mặc dù thị trường chung đã bình thường hóa, các câu chuyện cụ thể hoặc các yếu tố cấu trúc vẫn đang thúc đẩy mức phí bảo hiểm.
Tương tự như thị trường DAT ETH: BMNR, SBET và GAME giao dịch quanh mức 1x mNAV, phản ánh giá trị hợp lý; BTBT và COSM có bội số cao hơn vì các công ty này có các ngành kinh doanh có lợi nhuận ngoài việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số và thị trường có thể không coi chúng là định giá DAT thuần túy. Trong số các DAT Solana được đăng ký với PIPE, chỉ có HSDT được giao dịch với mức phí bảo hiểm nhẹ là 1,12 lần (tính đến ngày 12 tháng 11 năm 2025), trong khi các mã còn lại thấp hơn 1 một chút, cho thấy biến động thị trường phần lớn phù hợp với các yếu tố cơ bản và đã hạ nhiệt so với các chu kỳ trước. Phí bảo hiểm và Chiết khấu Phí bảo hiểm/chiết khấu về cơ bản là một biểu hiện khác của mNAV, đo lường niềm tin hoặc sự đầu cơ của thị trường vào giá trị quỹ của một công ty, được thể hiện dưới dạng giá tương đối thay vì bội số. Phí bảo hiểm cao cho thấy đòn bẩy, tâm lý lạc quan mạnh mẽ hoặc lợi nhuận hoạt động vượt trội, trong khi mức chiết khấu thường phản ánh lo ngại về tình trạng pha loãng vốn chủ sở hữu hoặc kỷ luật vốn yếu kém.
Bảng dữ liệu cho thấy các trường hợp phí bảo hiểm cực cao như COSM và CORZ, khoảng 800%, chủ yếu là do định giá thị trường dựa trên các hoạt động kinh doanh cốt lõi hiện có, chứ không phải các thuộc tính của DAT.
Tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu
Việc đánh giá mức tăng trưởng nội tại của DAT đòi hỏi phải theo dõi cả lượng tài sản kỹ thuật số nắm giữ và số lượng cổ phiếu đang lưu hành. DAT lành mạnh phấn đấu đạt được mức tăng trưởng theo hai chỉ số: tăng lượng tài sản kỹ thuật số nắm giữ để nâng cao quy mô tài sản cơ sở và phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn hỗ trợ tăng trưởng. Mặc dù việc phát hành cổ phiếu mới làm loãng vốn chủ sở hữu hiện hữu, nhưng nếu tốc độ tăng trưởng tài sản vượt quá tốc độ phát hành cổ phiếu mới, thì sự pha loãng này thực sự có thể có lợi.
Chỉ số phái sinh chính: Tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu đo lường lượng tài sản kỹ thuật số mà mỗi cổ phiếu đại diện hiệu quả, phản ánh mức độ khuếch đại mức độ tiếp xúc của cổ đông. Sự gia tăng tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu cho thấy nguồn vốn huy động được từ đợt phát hành được sử dụng để tăng trưởng tài sản, thay vì bù đắp cho sự pha loãng vốn chủ sở hữu.
Trong số 30 DAT được theo dõi, rất ít công ty có thể tăng trưởng tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu theo xu hướng tăng ổn định. Các ngoại lệ đáng chú ý bao gồm Strategy (MSTR), BMNR, HSDT, ETHM, BTCS, CEP và UPXI. Kinh nghiệm cho thấy nhiều DAT, ngay cả những công ty có hiệu suất ban đầu mạnh mẽ, cũng bị pha loãng vốn chủ sở hữu mạnh do phát hành cổ phiếu mới quy mô lớn. Ngược lại, các công ty được đề cập ở trên vẫn duy trì tăng trưởng ổn định mà không có sự sụt giảm đáng kể, cho thấy chiến lược thận trọng hơn trong việc cân bằng giữa phát hành vốn và tích lũy tài sản.
ETH DAT với Giá trị Tài sản Trên Mỗi Cổ phiếu Liên tục Tăng: BMNR, ETHM, BTCS
SOL DAT với Giá trị Tài sản Trên Mỗi Cổ phiếu Liên tục Tăng: HSDT, UPXI
Các Chỉ số Thị trường Khác
Ngoài các chỉ số cấp công ty, một số chỉ số so sánh giúp đo lường vị thế của DAT trong hệ sinh thái rộng lớn hơn:
• Thị phần (theo NAV, vốn hóa thị trường hoặc khối lượng giao dịch): Đo lường mức độ thống trị tương đối của các DAT khác nhau trên nhiều tài sản kỹ thuật số khác nhau. Vì các cổ phiếu DAT khác nhau đại diện cho các giá trị tài sản cơ bản khác nhau, nên việc so sánh khối lượng giao dịch thô có thể gây hiểu lầm; tỷ lệ luân chuyển (khối lượng giao dịch / vốn hóa thị trường) đo lường chính xác hơn tính thanh khoản và hoạt động.
* **Tỷ lệ phần trăm cung tài sản:** Tỷ lệ phần trăm token DAT được nắm giữ so với tổng nguồn cung phản ánh tác động mang tính hệ thống của nó lên hệ sinh thái cơ bản. * **Sự thống trị của Strategy trong BTC DAT:** Strategy nắm giữ 83,3% tổng số BTC DAT nắm giữ (3,22% tổng nguồn cung BTC) và chiếm 72% vốn hóa thị trường trong danh mục. Thị phần khối lượng giao dịch của GME và BRR đã tăng đáng kể, phản ánh sự gia tăng hoạt động của nhà đầu tư bán lẻ.
Thị phần khối lượng giao dịch DAT của BTC (USD)
Thị phần nắm giữ tài sản tiền điện tử DAT của ETH
Trong lĩnh vực DAT ETH, Bitmine cũng thống trị: nắm giữ hơn 66% tổng số ETH DAT (khoảng 2,9% nguồn cung ETH), chiếm 68% vốn hóa thị trường và 85% khối lượng giao dịch. Công ty lớn thứ hai, SBET, chiếm khoảng 16-20% thị phần về lượng nắm giữ ETH và vốn hóa thị trường, trong khi BTBT đứng thứ ba (khoảng 6%).
Mức độ tập trung thị trường Solana DAT tương đối thấp: FORD dẫn đầu với 45% vốn hóa thị trường và 44% lượng nắm giữ SOL.
Mức độ tập trung thị trường Solana DAT tương đối thấp: FORD đứng đầu với 45% vốn hóa thị trường và 44% lượng nắm giữ SOL.
HSDT, DFDV, STSS và UPXI mỗi công ty chiếm khoảng 13-14% lượng nắm giữ, nhưng Solana Company (HSDT) dẫn đầu các công ty cùng ngành với khoảng 22% vốn hóa thị trường. Điều thú vị là xét về khối lượng giao dịch, tình hình lại đảo ngược: DFDV và UPXI hoạt động tích cực hơn FORD. Xu hướng lịch sử cho thấy hai công ty này là những người tiên phong trong phân khúc Solana DAT, và lợi thế này dường như vẫn tiếp tục cho đến ngày nay. Mặc dù FORD sau đó đã đạt được NAV cao hơn, nhưng đà giao dịch và sự chú ý của thị trường mà những công ty tham gia sớm duy trì vẫn khó có thể lay chuyển.
Thị phần Khối lượng giao dịch DAT SOL (USD)
2. Hạn chế và quan niệm sai lầm
Mặc dù các định nghĩa rất đơn giản, việc theo dõi các số liệu cơ bản này không hề dễ dàng—chủ yếu là do hồ sơ nộp lên SEC không theo thời gian thực và cũng không được chuẩn hóa như dữ liệu trên chuỗi.
Nguồn tốt nhất cho kế toán bảng cân đối kế toán là biểu mẫu 10-Q, nhưng nó chỉ được xuất bản hàng quý. Nhiều công ty sử dụng các tệp PDF được thiết kế riêng hoặc có thương hiệu, khiến việc trích xuất càng trở nên khó khăn hơn. Ngay cả khi dữ liệu được báo cáo nhất quán theo cùng một định dạng, nó thường được nhúng trong các tệp văn bản cần phân tích ngữ nghĩa. Hơn nữa, định dạng các mục báo cáo của mỗi công ty đều khác nhau, điều này có thể hiểu được do sự khác biệt về cấu trúc vốn chủ sở hữu và tài sản tài chính của họ.
Các nguồn dữ liệu cập nhật vị thế có thể rất rời rạc—một số công ty thậm chí không nộp hồ sơ lên SEC, thay vào đó lại công bố những thay đổi thông qua Twitter, thông cáo báo chí hoặc phỏng vấn trên phương tiện truyền thông.
Mặc dù vậy, hầu hết các số liệu thị trường chứng khoán (như giá và khối lượng) đều khá chuẩn hóa. Tuy nhiên, số lượng cổ phiếu đang lưu hành vẫn khó theo dõi—các công ty không cần phải báo cáo hàng ngày thông qua hồ sơ và nhiều bảng dữ liệu dựa vào API của bên thứ ba để lấy dữ liệu từ các nhà tạo lập thị trường hoặc ngân hàng, thường bị chậm trễ vài ngày. Một phương pháp hay nhất đến từ Bitmine, nơi báo cáo lượng tài sản kỹ thuật số nắm giữ hàng tuần (đôi khi thường xuyên hơn) thông qua hồ sơ 8-K. Khi diễn giải dữ liệu DAT, hãy lưu ý những thách thức về dữ liệu này có thể làm sai lệch các số liệu như thế nào: • Cập nhật khoản nắm giữ • Các bản cập nhật tần suất thấp (hàng tháng/hàng quý) khiến NAV trở nên lỗi thời, đẩy mNAV hoặc phí bảo hiểm lên cao. • Một số DAT nắm giữ token DeFi, NFT, các cổ phiếu khác hoặc tài sản bán thanh khoản, làm phức tạp việc định giá tài sản. • Cập nhật cổ phiếu: Việc không nộp các tuyên bố phát hành hoặc mua lại quy mô lớn sẽ ảnh hưởng đến vốn hóa thị trường ước tính, mNAV, phí bảo hiểm/chiết khấu và tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu. Chúng tôi đã xác định một số điểm mù phổ biến trong báo cáo công khai: • Kế toán Pro-Forma: Hầu hết các bảng dữ liệu chỉ dựa vào các cổ phiếu đang lưu hành đã công bố, bỏ qua việc thực hiện tiềm năng của các lệnh bảo đảm đã phát hành trước đó. Trong giao dịch PIPE của DAT, lệnh bảo đảm thường được đóng gói với cổ phiếu PIPE, với giá thực hiện thường bằng hoặc cao hơn giá cổ phiếu PIPE. Các lệnh bảo đảm có thể được thực hiện bất kỳ lúc nào sau ngày thực hiện, miễn là giá cổ phiếu cao hơn mức đó—một động thái hợp lý đối với người nắm giữ. Vì các lệnh bảo đảm đã thực hiện làm tăng số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhưng không nhất thiết là giá trị của chúng, nên chúng có tác động pha loãng đáng kể đối với các số liệu chính. Việc đưa các lệnh bảo đảm chưa thực hiện này vào mô phỏng phản ánh chính xác hơn tác động pha loãng tiềm năng và mức độ rủi ro thực sự của các cổ đông. • Chứng quyền được tài trợ trước: Tiền thu được từ các chứng quyền này đã được nhận và đưa vào NAV, nhưng cổ phiếu tương ứng vẫn chưa được phát hành. Trong nhiều trường hợp, giá thực hiện của các chứng quyền này gần bằng 0, nghĩa là sau khi được thực hiện, số lượng cổ phiếu sẽ tăng lên mà không tạo ra tiền thu được mới—một tác động pha loãng một chiều đối với vốn chủ sở hữu. Chúng tôi tin rằng các chứng quyền này nên được đưa vào cổ phiếu đang lưu hành; nếu không, phép tính mNAV kết quả sẽ đánh giá thấp vốn hóa thị trường và đánh giá cao NAV, tạo ra sự mất cân bằng. * **Sáp nhập & Mua lại đang chờ xử lý và PIPE:** Khi một công ty công bố PIPE mới, tiền thu được thường được phản ánh trong bản cập nhật NAV trước khi cổ phiếu được chính thức phát hành thông qua hồ sơ S-3. Nếu không có điều chỉnh pro forma đối với cổ phiếu, mẫu số cho mỗi cổ phiếu NAV sẽ bị đánh giá thấp, làm tăng giả tạo số liệu. Biểu đồ sau đây tóm tắt các loại kế hoạch phát hành cổ phiếu chính và tác động của chúng đối với cổ phiếu đang lưu hành.
Dữ liệu Nợ và Rủi ro Phái sinh: Ngoại trừ Artemis, hầu như không có bảng dữ liệu nào hiện có thông tin về nghĩa vụ nợ hoặc rủi ro đòn bẩy. Việc thiếu sót này làm sai lệch NAV, đặc biệt đối với các DAT sử dụng thu nhập có cấu trúc hoặc các chiến lược có tài sản thế chấp.
Sau khi xem xét nợ, NAV đã điều chỉnh (và mNAV đã điều chỉnh) sẽ phản ánh giá trị sổ sách thực. Điều này cho phép so sánh rõ ràng giữa DAT tiếp xúc với kho bạc thuần túy (như MSTR) và DAT hoạt động kết hợp (như BMNR hoặc SBET). Nợ đóng vai trò gì trong quản lý DAT? Trong tài chính truyền thống, các công ty phát hành nợ để tài trợ cho tăng trưởng đồng thời bảo vệ quyền sở hữu của cổ đông. Động lực cũng tương tự trong không gian DAT. Phát hành cổ phiếu có nghĩa là bán thu nhập trong tương lai cho các cổ đông mới, làm loãng vốn cổ đông hiện tại. Ngược lại, phát hành nợ có nghĩa là vay dựa trên tài sản hiện có mà không gây ra sự pha loãng vốn chủ sở hữu (nếu được quản lý đúng cách).
Do đó, DAT tận dụng nợ để mở rộng quy mô tài sản trên chuỗi mà không làm giảm giá trị của từng tài sản kỹ thuật số. Do những phức tạp này, Pantera đã xây dựng Bảng điều khiển DAT—được thiết kế để trình bày toàn cảnh theo cách rõ ràng và chuyên sâu hơn. Ngoài việc làm sạch và chuẩn hóa dữ liệu, mục tiêu là thúc đẩy cuộc trò chuyện: so sánh DAT với thị trường chứng khoán rộng lớn hơn, không chỉ riêng danh mục của nó; và ủng hộ tính minh bạch trên chuỗi lớn hơn bằng cách theo dõi ví kho bạc, tạo ra lợi nhuận và các hoạt động trên chuỗi khác trong các phiên bản tương lai. 3. Chọn đúng số liệu mNAV không thể phản ánh đầy đủ hiệu suất của DAT. Dưới đây là tóm tắt về các khuôn khổ phân tích có giá trị nhất để đánh giá toàn diện hiệu suất của DAT.
Động lực tăng trưởng và giá cơ bản
Nếu chúng ta coi giá cổ phiếu DAT là sản phẩm của một số yếu tố tăng trưởng tiềm năng (tăng trưởng token trên mỗi cổ phiếu, giá token và tâm lý thị trường), chúng ta có thể phân tích để xem điều gì thực sự thúc đẩy hiệu suất, chứ không chỉ là câu chuyện.
Về mặt hình thức, chúng ta có thể biểu diễn giá cổ phiếu tại thời điểm t như sau:
Phân tích này cho phép chúng ta cô lập từng yếu tố và theo dõi độc lập yếu tố nào thực sự thúc đẩy biến động giá:
• Khi giá cổ phiếu giảm, chúng ta có thể xem liệu đó là do tâm lý thị trường nguội đi, giá tài sản cơ sở giảm hay do các yếu tố cơ bản của công ty suy yếu—và ngược lại, yếu tố nào trong số này thúc đẩy giá cổ phiếu tăng.
• Nó cũng giúp chúng ta nhìn thấu tiếng ồn—ví dụ, khi giá trị nội tại của công ty tiếp tục tăng trong khi giá thị trường giảm.
Khi phân tích tốc độ tăng trưởng giá của Bitmine (BMNR), chúng tôi nhận thấy rằng kể từ khi ra mắt, giá mỗi ETH đã tăng đều đặn, trong khi mNAV (hệ số tâm lý) đã giảm đáng kể. Điều này cho thấy các yếu tố cơ bản của nó vẫn vững chắc, chỉ có lớp cường điệu đang hạ nhiệt.
Mở rộng khuôn khổ này thành ba yếu tố tăng trưởng, chúng ta có thể biểu đồ các công ty DAT theo danh mục để đánh giá tình hình sức khỏe tổng thể của họ:
DAT BTC: Hầu hết các mức tăng trưởng giá trị cơ bản đều tương đối ổn định, chẳng hạn như MSTR, CLSK và CEP, cho thấy xu hướng tăng rõ ràng. Ngược lại, mặc dù các yếu tố cơ bản của SMLR, FLD, DJT, LMFA và EMPD vẫn ổn định, nhưng tâm lý thị trường đối với các công ty này đã giảm mạnh kể từ khi bắt đầu theo dõi, đây là lý do chính khiến giá cổ phiếu giảm. Hiện tại, DAT duy nhất đang trải qua sự suy giảm về giá trị thực là SQNS.
ETH DAT: Là những công ty tiên phong trong danh mục này, ETHZ và SBET đã được hưởng lợi từ sự gia tăng ban đầu trong tâm lý thị trường, mặc dù giá trị trên mỗi ETH của chúng vẫn tương đối ổn định. Sau đó, BMNR, ETHM, BTCS, BTBT và GAME đều chứng kiến sự tăng trưởng ổn định về giá trị trên mỗi cổ phiếu, mặc dù tăng trưởng mNAV của chúng có xu hướng giảm xuống—có khả năng cho thấy chúng đã ra mắt gần đỉnh của chu kỳ thị trường. FGNX là một ngoại lệ, trải qua sự pha loãng cổ phiếu nghiêm trọng và sự suy giảm mạnh về tâm lý thị trường, dẫn đến hiệu suất yếu hơn đáng kể so với dự kiến.
SOL DAT: HSDT chứng kiến mức tăng trưởng đáng kể nhất về giá trị trên mỗi SOL, tăng gấp ba lần từ tháng 10 đến thời điểm báo cáo được công bố; UPXI cũng chứng kiến sự tăng trưởng ổn định, mặc dù ở quy mô nhỏ hơn. DFDV được hưởng lợi từ tâm lý thị trường tăng, nhưng giá trị per-SOL của cổ phiếu này lại giảm trong cùng kỳ, cho thấy mức tăng này được thúc đẩy nhiều hơn bởi tâm lý thị trường hơn là các yếu tố cơ bản.
DFDV được hưởng lợi từ tâm lý thị trường tăng, nhưng giá trị per-SOL của cổ phiếu này lại giảm trong cùng kỳ, cho thấy mức tăng này được thúc đẩy nhiều hơn bởi tâm lý thị trường hơn là các yếu tố cơ bản.
DAT: HSDT chứng kiến mức tăng trưởng đáng kể nhất về giá trị per-SOL, tăng gấp ba lần từ tháng 10 đến thời điểm báo cáo được công bố; UPXI cũng chứng kiến sự tăng trưởng ổn định, nhưng ở quy mô nhỏ hơn.
DFDV được hưởng lợi từ tâm lý thị trường tăng, nhưng giá trị per-SOL của nó lại giảm trong cùng kỳ, cho thấy mức tăng này được thúc đẩy nhiều hơn bởi tâm lý thị trường hơn là các yếu tố cơ bản.
DAT: ETHZ và SBET được hưởng lợi từ sự gia tăng ban đầu của tâm lý thị trường, mặc dù giá trị per-SOL của chúng giảm trong cùng kỳ, cho thấy mức tăng này được thúc đẩy nhiều hơn bởi tâm lý thị trường hơn là các yếu tố cơ bản.
DAT: ETHZ và SBET được hưởng lợi từ sự gia tăng ban đầu của thị trường Trong khi đó, cả Ford và STSS đều chứng kiến sự mở rộng đáng kể trong mNAV của họ, nhưng tăng trưởng giá trị cơ bản của họ vẫn phần lớn không đổi, cho thấy hiệu suất được thúc đẩy bởi tâm lý thị trường hơn là bảng cân đối kế toán. Như thể hiện trong biểu đồ trên, hầu hết các công ty DAT đều trải qua giai đoạn thị trường hạ nhiệt hoặc thu hẹp kể từ khi thành lập. Để hiểu được quỹ đạo tiềm năng của chúng, chúng ta có thể tái cấu trúc thêm giá cơ bản lý thuyết của mỗi công ty - về cơ bản là trả lời câu hỏi: "Nếu điều kiện thị trường giống như ngày DAT ra mắt, giá cổ phiếu ngày nay sẽ là bao nhiêu?" Nói cách khác, nếu bạn nắm giữ một cổ phiếu từ khi công ty thành lập và để công ty dần dần tích lũy hàng tồn kho và phát hành cổ phiếu mới theo thời gian, thì cổ phiếu đó sẽ có giá trị bao nhiêu ngày nay?Biểu đồ dưới đây cho thấy giá trị cơ bản của một số công ty DAT—HSDT, BMNR, BTBT, BTCS, CORZ và CEP—đã tăng đều đặn, nhưng giá cổ phiếu của họ chưa phản ánh đầy đủ điều này do những thay đổi trong điều kiện thị trường. Các công ty này đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể về các chỉ số cơ bản kể từ khi thành lập, ngay cả khi tâm lý thị trường chung đã suy giảm. Phát hành và Pha loãng Cổ phiếu Thành công hay thất bại của các công ty DAT phụ thuộc vào tính kỷ luật trong việc phát hành cổ phiếu. Một khía cạnh quan trọng để đánh giá các công ty DAT là cách ban quản lý phản ứng với các điều kiện thị trường, thực hiện hành động chiến lược hay phản ứng thụ động khi tâm lý thị trường thay đổi. • Khi mNAV> 1: Công ty có cơ hội phát hành cổ phiếu với mức giá cao hơn. Vấn đề chính nằm ở tính kỷ luật trong phát hành. Việc phát hành quá mức sẽ làm xói mòn tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu, làm giảm NAV trên mỗi cổ phiếu và cuối cùng phá hủy tâm lý thị trường. Các nhà phát hành có kỷ luật sẽ có trách nhiệm mở rộng quy mô cung cấp của họ, trong khi các nhà phát hành liều lĩnh chơi cái gọi là "trò chơi ATM vô hạn". Khi mNAV <1: Thách thức lớn hơn. Hệ số định giá dưới 1 cho thấy thị trường thiếu niềm tin vào kỷ luật vốn, thanh khoản hoặc chiến lược quản lý tiền của công ty. Thị trường có thể đang định giá kỳ vọng pha loãng cổ phiếu trong tương lai và lo ngại rằng ban lãnh đạo sẽ tiếp tục phát hành cổ phiếu mới trong giai đoạn tâm lý thị trường thấp. Điều này cũng có thể cho thấy sự kém hiệu quả về vốn, khi công ty không chuyển đổi được rủi ro tài sản kỹ thuật số thành giá trị cổ đông. Việc mNAV liên tục dưới 1 sẽ phá vỡ hiệu ứng bánh đà DAT. Công ty không còn có thể phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn mà không làm pha loãng vốn chủ sở hữu hiện hữu. Nếu buộc phải phát hành, tài sản kỹ thuật số trên mỗi cổ phiếu sẽ tiếp tục giảm, gây tổn hại đến niềm tin và mất khả năng trở thành công cụ tăng trưởng vốn chủ sở hữu. Theo thời gian, động lực này có thể biến công ty thành một "DAT thây ma": một công ty holding tĩnh giao dịch dưới giá trị thanh lý. Khi mNAV giảm xuống dưới 1, cách tiếp cận đúng đắn là thực hiện các biện pháp phòng thủ và khôi phục uy tín: dừng tất cả các đợt phát hành cổ phiếu (bao gồm cả ATM và PIPE) và coi việc bảo vệ từng cổ phiếu tài sản kỹ thuật số là một thước đo cốt lõi. Công ty cũng phải cải thiện tính minh bạch và báo cáo tài chính—phát hành bằng chứng ví, bảng điều khiển và NAV được cập nhật thường xuyên để chứng minh rằng đây là một gói tài chính minh bạch, có thể xác minh, chứ không phải là một vỏ bọc mờ ám. Việc mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn NAV, nếu thanh khoản cho phép, có thể thúc đẩy thu nhập và gửi tín hiệu tin cậy mạnh mẽ, thường khôi phục mức phí bảo hiểm. Ban quản lý cũng có thể tận dụng lợi suất trên chuỗi—đặt cược ETH, tham gia đặt cược lại hoặc kiếm lợi suất từ tài sản tài chính—để tự nhiên tăng trưởng NAV và chuyển đổi tài sản thụ động thành dòng doanh thu. Cuối cùng, công ty phải củng cố câu chuyện của mình, định vị mình là đại diện rõ ràng và đáng tin cậy của một tài sản hoặc hệ sinh thái cụ thể, vì niềm tin của nhà đầu tư có xu hướng quay trở lại khi triết lý đầu tư rõ ràng.Đối với các DAT có mNAV <1, chiến lược đúng đắn nằm ở việc bảo vệ giá trị trên mỗi cổ phiếu, tăng cường tính minh bạch và xây dựng lại niềm tin. Bằng cách nghiên cứu dữ liệu phát hành, mua lại cổ phiếu và hành vi quản lý tiền, chúng ta có thể hiểu được công ty nào chọn con đường gia tăng giá trị và công ty nào tiếp tục pha loãng vốn chủ sở hữu. Dữ liệu cho thấy các DAT được quản lý tốt nhất trong lịch sử đã bảo vệ đòn bẩy cổ đông trong thời kỳ suy thoái kinh tế - đặt nền tảng cho sự phục hồi khi tâm lý thị trường phục hồi. Biểu đồ trên cho thấy sự khác biệt đáng kể về phát hành cổ phiếu và quản lý tâm lý thị trường giữa các DAT ETH. Hầu hết các công ty đều cho thấy sự tăng dần về số lượng cổ phiếu đang lưu hành - cho thấy khả năng phát hành PIPE hoặc ATM. Dữ liệu BMNR cho thấy mô hình phát hành cổ phiếu và thay đổi mNAV của công ty này diễn ra chậm hơn so với các công ty cùng ngành. Điều này đặt ra một mô hình về cách các công ty có thể mở rộng quy mô một cách có trách nhiệm - sử dụng vốn chủ sở hữu như một công cụ tăng trưởng mà không làm gián đoạn vòng quay tăng trưởng mNAV. BTBT, GAME và BTCS chứng kiến sự gia tăng đột biến về số lượng cổ phiếu đang lưu hành, trong khi mNAV vẫn đi ngang hoặc giảm. Tuy nhiên, thời điểm phát hành của họ vẫn hợp lý, vì việc phát hành diễn ra khi mNAV giao dịch trên 1, trong một cửa sổ phí bảo hiểm. Ngược lại, FGNX và ETHZ đã tiến hành phát hành quy mô lớn khi mNAV nhỏ hơn 1, về cơ bản là phát hành cổ phiếu trong một thị trường yếu thay vì chờ đợi các điều kiện thị trường thuận lợi - một đặc điểm điển hình của kỷ luật vốn lỏng lẻo. Đối với FGNX, việc pha loãng sớm và mạnh mẽ khi mNAV gần bằng 0 đã tạo ra một sự kiện pha loãng mang tính hủy diệt, xóa bỏ đòn bẩy của nhà đầu tư và niềm tin dài hạn. Tuy nhiên, ETHZ đã cho thấy những dấu hiệu của hành động khắc phục trong thời gian ngắn, giảm phát hành cổ phiếu vào giữa tháng 10, giúp mNAV phục hồi từ mức dưới 0,2 và khôi phục một phần sự cân bằng. 4. Câu hỏi mở cho nghiên cứu thêm Dữ liệu bảng điều khiển của Pantera cũng mở ra những hướng nghiên cứu mới: • Sự kiện mở khóa: Chúng đóng góp bao nhiêu vào sự sụt giảm giá? • Lợi nhuận của nhà đầu tư PIPE: Những giao dịch nào trong không gian DAT mang lại lợi nhuận dương? Điều gì sẽ xảy ra nếu được điều chỉnh theo hiệu suất mã thông báo cơ bản (ví dụ: lợi nhuận so với ETF giao ngay)? • Cấu trúc vi mô thị trường: Tin tức về giá PIPE ảnh hưởng đến hành vi giao dịch như thế nào? • Mô hình động mNAV: Có mối quan hệ định lượng nào giữa việc phát hành/mua lại và sự phục hồi của mNAV không?Cần nhiều nghiên cứu hơn về dữ liệu DAT và cần có các tiêu chuẩn dữ liệu toàn diện hơn. Dữ liệu chứng khoán hỗn loạn hơn nhiều so với dữ liệu trên chuỗi: định dạng không nhất quán, tần suất cập nhật thấp và không có mô hình thống nhất. Để DAT phát triển thành một loại tài sản hợp pháp, chúng ta cần các API mở, chuẩn hóa để các công ty báo cáo các cập nhật tài chính hàng ngày bao gồm:
• Cổ phiếu đã phát hành (bao gồm cổ phiếu trả trước và cổ phiếu PIPE)
• Cổ phiếu kho bạc được phân loại theo loại tài sản
• Dữ liệu chứng quyền và nợ
Cũng như tính minh bạch dữ liệu trên chuỗi thúc đẩy phân tích DeFi, lớp minh bạch dữ liệu tài chính này có thể thay đổi cách vốn chảy vào DAT.
5. Kết luận
DAT không phải là thiên thần hay ác quỷ; không phải là vị cứu tinh hay thủ phạm.
Đây là một hình thức hình thành vốn mới—các công cụ đầu tư sáng tạo hoạt động theo hai hướng: chúng giúp tài sản kỹ thuật số tăng giá đồng thời cung cấp cho các tổ chức tài chính khả năng tiếp cận đòn bẩy với lợi nhuận trên chuỗi. Chúng không phải là những cỗ máy chuyển động vĩnh cửu, vì bánh đà có thể bị gãy dưới những cú sốc thị trường; thay vào đó, chúng đòi hỏi các chiến lược kỷ luật và các công ty quản lý tài sản có năng lực thực thi mạnh mẽ. Ở trạng thái tốt nhất, DAT có thể khai phá giá trị có ý nghĩa cho cả hai phía của hệ sinh thái: • Đối với các nhà đầu tư truyền thống, chúng cung cấp khả năng tiếp cận được quản lý, có tính thanh khoản cao và tăng lợi suất cho tài sản kỹ thuật số — thường mang lại lợi nhuận bổ sung trên chuỗi mà các quỹ ETF hoặc quỹ tín thác không thể cung cấp. • Đối với hệ sinh thái tiền điện tử, chúng trực tiếp dẫn các quỹ thị trường truyền thống vào kho lưu trữ token — neo giá trị tài sản và tăng cường thanh khoản trong một cấu trúc tuân thủ. • Nếu được quản lý đúng cách, chúng có thể khuếch đại vòng phản hồi tích cực giữa thị trường vốn và các yếu tố cơ bản của tài sản kỹ thuật số: mNAV tăng dẫn đến các đợt phát hành mới, dòng tiền mới chảy vào các giao dịch mua tài sản kỹ thuật số và chu kỳ này tiếp tục phát triển. Theo nghĩa này, DAT đóng vai trò là "nền tảng thứ hai" của tài sản kỹ thuật số: thể chế hóa dòng vốn chảy vào đồng thời mang đến cho các nhà đầu tư những cơ hội đầu tư mới, lợi suất cao hơn. Phải thừa nhận rằng, những lời chỉ trích là có thật và thường mang tính chất tham khảo: • Một số DAT chỉ là vỏ bọc thổi phồng, thiếu chiến lược vận hành thực sự, và là công cụ ngắn hạn để các nhà đầu tư PIPE thoái vốn sang các nhà đầu tư bán lẻ, về cơ bản không khác gì Memecoin; • Thị trường không cần hàng chục DAT theo dõi cùng một tài sản. Nếu các chiến lược quản lý quỹ hoặc phương pháp quản trị thiếu sự khác biệt, sự gia tăng của các DAT sẽ chỉ làm tăng độ nhiễu thị trường và làm suy yếu niềm tin vào mô hình. Tương tự, không cần thiết lập DAT cho hàng trăm tài sản kỹ thuật số không có giá trị lâu dài, đặc biệt là những tài sản được vận hành bởi các nhóm có uy tín thấp, thiếu sự hỗ trợ của cộng đồng hoặc đổi mới công nghệ hạn chế. Sự mở rộng như vậy có thể biến DAT thành một cơn sốt đầu cơ thay vì một công cụ tài chính đáng tin cậy;Vòng xoáy tử thần (mNAV <1) vẫn là vấn đề thách thức nhất. DAT về cơ bản là các khoản đầu tư được khuếch đại vào một loại tài sản vốn đã rất biến động và mức chiết khấu có thể tăng nhanh chóng khi tâm lý thị trường thay đổi. Tuy nhiên, mNAV <1 thường báo trước sự mất cân bằng chứ không phải sự sụp đổ. Các nhà đầu tư có thể đang phản ánh kỷ luật vốn yếu kém, lo ngại về việc pha loãng vốn chủ sở hữu hoặc quản lý tiền không hiệu quả, thay vì sự thất bại của chính tài sản kỹ thuật số cơ bản. Các nhà điều hành xuất sắc có thể xoay chuyển tình thế thông qua giao tiếp minh bạch và quản lý vốn chủ sở hữu chặt chẽ. Cuối cùng, việc nắm giữ DAT đòi hỏi những người tham gia thị trường phải có hai niềm tin: • Quan điểm tăng giá dài hạn đối với tài sản cơ bản—tin rằng giá của nó sẽ tăng theo thời gian và tìm kiếm mức độ tiếp xúc đòn bẩy thông qua các phương tiện vốn chủ động; • Tin tưởng vào khả năng thực thi và kỷ luật vốn của nhà điều hành—như Tom Lee của Fundstrat chỉ ra, mNAV <1 là phi logic và một đội ngũ quản lý có năng lực cuối cùng sẽ kéo giá cổ phiếu trở lại ngang giá. Nếu cả hai điều kiện đều được đáp ứng, thì mNAV thấp hơn không phải là một dấu hiệu đáng báo động, mà chỉ là một hiện tượng tạm thời do tâm lý thị trường định giá sai giá trị bảng cân đối kế toán thực tế. Cốt lõi của DAT nằm ở việc đại diện cho một loại công cụ đầu tư mới — nó giúp tài sản kỹ thuật số tích lũy giá trị lâu dài, đồng thời cung cấp cho các tổ chức tài chính một con đường được quản lý chặt chẽ, nâng cao lợi suất để tham gia vào sự phát triển tương lai của kỷ nguyên tài sản kỹ thuật số.Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Mọi thông tin trong bài viết đều thể hiện quan điểm của tác giả và không liên quan đến nền tảng. Bài viết này không nhằm mục đích tham khảo để đưa ra quyết định đầu tư.
Bạn cũng có thể thích
Bitcoin vượt mốc 85.000 USD, tăng 2,49% trong ngày
Anh bắt 128 người thu 32,6 triệu USD Tiền Điện Tử+tiền mặt vì né lệnh Nga
Grayscale sẽ ra mắt ETF Dogecoin và XRP ETF trên NYSE vào thứ 2
thợ đào độc lập khai thác khối 924.569, nhận 3,146 BTC
Thịnh hành
ThêmGiá tiền điện tử
Thêm
