Dòng tiền rút khỏi quỹ ETF crypto, các nhà phát hành như BlackRock còn dễ kiếm lời không?

Tiêu đề gốc: When Wrappers Run Red
Tác giả gốc: Prathik Desai, Token Dispatch
Biên dịch: Luffy, Foresight News

Trong hai tuần đầu tháng 10 năm 2025, các quỹ ETF Bitcoin giao ngay lần lượt thu hút 3.2 tỷ USD và 2.7 tỷ USD dòng vốn vào, lập kỷ lục cao nhất và cao thứ năm về dòng vốn ròng hàng tuần trong năm 2025.

Trước đó, các quỹ ETF Bitcoin từng được kỳ vọng sẽ đạt thành tích “không có tuần nào dòng vốn rút ra liên tiếp” trong nửa cuối năm 2025.

Tuy nhiên, sự kiện thanh lý tiền mã hóa nghiêm trọng nhất trong lịch sử đã bất ngờ xảy ra. Sự kiện này khiến 19 tỷ USD tài sản bốc hơi, đến nay vẫn khiến thị trường crypto ám ảnh.

Dòng vốn ròng và giá trị tài sản ròng của ETF Bitcoin giao ngay trong tháng 10 và 11

Dòng vốn ròng và giá trị tài sản ròng của ETF Ethereum giao ngay trong tháng 10 và 11

Nhưng trong bảy tuần sau sự kiện thanh lý, các quỹ ETF Bitcoin và Ethereum đã có năm tuần ghi nhận dòng vốn rút ra, quy mô lần lượt vượt 5 tỷ USD và 2 tỷ USD.

Tính đến tuần kết thúc ngày 21 tháng 11, giá trị tài sản ròng (NAV) do các nhà phát hành ETF Bitcoin quản lý đã giảm từ khoảng 164.5 tỷ USD xuống còn 110.1 tỷ USD; NAV của ETF Ethereum thậm chí giảm gần một nửa, từ 30.6 tỷ USD xuống còn 16.9 tỷ USD. Mức giảm này một phần do giá Bitcoin và Ethereum giảm, cùng với việc một số token bị nhà đầu tư rút ra. Chỉ trong chưa đầy hai tháng, tổng NAV của các ETF Bitcoin và Ethereum đã bốc hơi khoảng một phần ba.

Sự sụt giảm dòng vốn không chỉ phản ánh tâm lý nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến doanh thu phí của các nhà phát hành ETF.

Các ETF Bitcoin và Ethereum giao ngay là “máy in tiền” của các tổ chức phát hành như BlackRock, Fidelity, Grayscale, Bitwise... Mỗi quỹ đều thu phí dựa trên quy mô tài sản nắm giữ, thường công bố theo tỷ lệ phí hàng năm, nhưng thực tế được tính dựa trên NAV hàng ngày.

Mỗi ngày, các quỹ tín thác nắm giữ Bitcoin hoặc Ethereum sẽ bán một phần tài sản để chi trả phí và các chi phí vận hành khác. Đối với nhà phát hành, điều này có nghĩa là doanh thu hàng năm xấp xỉ bằng quy mô tài sản quản lý (AUM) nhân với tỷ lệ phí; còn với nhà đầu tư, số lượng token nắm giữ sẽ bị pha loãng dần theo thời gian.

Tỷ lệ phí của các nhà phát hành ETF dao động từ 0.15% đến 2.50%.

Việc rút vốn hoặc dòng vốn rút ra không trực tiếp khiến nhà phát hành lãi hoặc lỗ, nhưng dòng vốn rút ra sẽ làm giảm quy mô tài sản quản lý, từ đó giảm cơ sở tính phí.

Ngày 3 tháng 10, tổng quy mô tài sản do các nhà phát hành ETF Bitcoin và Ethereum quản lý đạt 195 tỷ USD, kết hợp với mức phí kể trên, quy mô “bể phí” là rất lớn. Nhưng đến ngày 21 tháng 11, quy mô tài sản còn lại của các sản phẩm này chỉ khoảng 127 tỷ USD.

Nếu tính doanh thu phí hàng năm dựa trên quy mô tài sản quản lý cuối tuần, trong hai tháng qua, doanh thu tiềm năng của ETF Bitcoin đã giảm hơn 25%; các nhà phát hành ETF Ethereum chịu ảnh hưởng lớn hơn, doanh thu hàng năm giảm 35% trong chín tuần qua.

Quy mô phát hành càng lớn, mức giảm càng thảm

Xét theo từng nhà phát hành, dòng vốn thể hiện ba xu hướng hơi khác biệt.

Đối với BlackRock, đặc điểm kinh doanh là “hiệu ứng quy mô” và “dao động theo chu kỳ” cùng tồn tại. IBIT và ETHA của họ đã trở thành lựa chọn mặc định cho các nhà đầu tư chính thống tiếp cận Bitcoin và Ethereum qua kênh ETF. Điều này giúp tổ chức quản lý tài sản lớn nhất thế giới thu phí 0.25% trên cơ sở tài sản khổng lồ, đặc biệt khi quy mô tài sản đạt kỷ lục vào đầu tháng 10, lợi nhuận rất dồi dào. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa, khi các nhà đầu tư lớn giảm rủi ro vào tháng 11, IBIT và ETHA trở thành mục tiêu bán tháo trực tiếp nhất.

Dữ liệu đã chứng minh: doanh thu phí hàng năm của ETF Bitcoin và Ethereum của BlackRock lần lượt giảm 28% và 38%, đều vượt mức giảm trung bình ngành là 25% và 35%.

Trường hợp của Fidelity tương tự BlackRock, chỉ khác quy mô nhỏ hơn. Các quỹ FBTC và FETH của họ cũng theo nhịp “vào trước, ra sau”, sự sôi động của tháng 10 cuối cùng bị thay thế bởi dòng vốn rút ra trong tháng 11.

Câu chuyện của Grayscale lại liên quan nhiều đến “vấn đề lịch sử để lại”. Đã từng có thời, GBTC và ETHE là kênh quy mô duy nhất cho các nhà đầu tư Mỹ tiếp cận Bitcoin và Ethereum qua tài khoản môi giới. Nhưng khi BlackRock, Fidelity và các tổ chức khác dẫn đầu thị trường, vị thế độc quyền này của Grayscale không còn nữa. Tệ hơn, cấu trúc phí cao của các sản phẩm đầu tiên khiến họ liên tục chịu áp lực rút vốn trong hai năm qua.

Diễn biến thị trường tháng 10-11 cũng xác nhận xu hướng này: khi thị trường thuận lợi, dòng vốn chuyển sang các sản phẩm phí thấp hơn; khi thị trường yếu, nhà đầu tư cắt giảm toàn bộ vị thế.

Phí của các sản phẩm crypto đầu tiên của Grayscale cao gấp 6-10 lần ETF chi phí thấp. Dù phí cao giúp doanh thu tăng, nhưng chi phí này liên tục đẩy nhà đầu tư rời đi, thu hẹp quy mô tài sản tính phí. Số vốn còn lại chủ yếu do rào cản thuế, quy định đầu tư, quy trình thao tác... chứ không phải do nhà đầu tư chủ động lựa chọn; và mỗi dòng vốn rút ra đều nhắc nhở thị trường: khi có lựa chọn tốt hơn, nhiều nhà đầu tư sẽ rời bỏ sản phẩm phí cao.

Dữ liệu ETF này tiết lộ một số đặc điểm then chốt của quá trình thể chế hóa crypto hiện nay.

Thị trường ETF giao ngay tháng 10-11 cho thấy, kinh doanh quản lý ETF crypto cũng mang tính chu kỳ như thị trường tài sản cơ sở. Khi giá tài sản tăng, tin tức tích cực, dòng vốn vào sẽ đẩy doanh thu phí lên; nhưng khi môi trường vĩ mô thay đổi, dòng vốn sẽ rút rất nhanh.

Dù các tổ chức phát hành lớn đã xây dựng “kênh thu phí” hiệu quả trên tài sản Bitcoin và Ethereum, nhưng biến động tháng 10-11 chứng minh các kênh này cũng không tránh khỏi tác động của chu kỳ thị trường. Đối với nhà phát hành, bài toán cốt lõi là làm sao giữ chân tài sản trong những cú sốc thị trường mới, tránh để doanh thu phí biến động mạnh theo hướng gió vĩ mô.

Dù nhà phát hành không thể ngăn nhà đầu tư rút vốn trong làn sóng bán tháo, nhưng các sản phẩm sinh lợi có thể phần nào giảm rủi ro giảm giá.

ETF quyền chọn mua bảo đảm có thể mang lại thu nhập từ phí quyền chọn cho nhà đầu tư (lưu ý: quyền chọn mua bảo đảm là chiến lược đầu tư quyền chọn, nhà đầu tư vừa nắm giữ tài sản cơ sở vừa bán số lượng quyền chọn mua tương ứng. Nhờ thu phí quyền chọn, chiến lược này nhằm tăng lợi nhuận hoặc phòng ngừa rủi ro một phần.), bù đắp phần nào mức giảm giá của tài sản cơ sở; sản phẩm staking cũng là một hướng khả thi. Tuy nhiên, các sản phẩm này cần vượt qua kiểm duyệt của cơ quan quản lý trước khi chính thức ra mắt thị trường.